文 | 白马商评

中医药行业又诞生了一笔足以影响行业格局的重磅交易。

8月4日，中药创新药头部企业天士力发布公告称，其控股股东天士力生物医药产业集团（下文简称“天士力集团”）有限公司及其一致行动人分别与华润三九医药股份有限公司（下文简称“华润三九”）、国信投资有限公司（下文简称“国信投资”）签署股份转让协议。

协议主要内容包括：（1）天士力集团及其一致行动人向华润三九合计转让天士力医药集团股份公司（下文简称“天士力”），即上市公司天士力4.18亿股股份，占公司总股本的28%；（2）天士力集团及其一致行动人向国信投资转让天士力0.75亿股股份，占公司总股本的5%；（3）天士力集团承诺在转让给华润三九的股份登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权。

交易完成后，天士力集团及其一致行动人的持股比例从原先的50.5%下降为17.5%，新入股的华润三九和国信投资的持股比例分别为28%、5%。

由此，天士力实控人从其创始人闫希军等人变更为华润三九的中国华润，天士力集团的实际投票权为12%左右。

天士力在管理结构方面如何调整尚不明朗，但是坊间此前猜测的国资入主已经坐实，华润三九及其背后的华润集团将成为天士力的“话事人”，主导这家创新中药公司的发展走向。

国资缘何青睐中药？

近年来，国资入主民营中药公司的情况并不鲜见。

近5年影响较大的包括国药集团2020年10月通过太极有限的增资间接控制太极集团，另一桩影响较大的国资入主案例则是华润三九入主昆药集团。

2022年5月，华立医药及其一致行动人向华润三九转让了其持有的昆药集团公司股份，交易完成后，华润三九成为昆药集团控股股东，持股比例为28%。

华润三九入主昆药集团的交易和此次入股天士力如出一辙，连持股比例都为相同的28%。

据统计，目前A股中医药板块市值排名前十的公司中，有8家实控人为国资，仅有济川药业和以岭药业两家为民营资本控股。

除了上述两起国资入主中药公司案例外，还有康恩贝、佐力药业引入浙江国资，康美药业引入广药集团等案例。

而在近几年国资的纵横捭阖之后，目前国内中医药行业最具影响力“资本集团”的当属华润系。算上天士力，华润系目前已经拥有华润三九、昆药集团、江中药业、东阿阿胶、天士力等5家中医药上市公司，同时还拥有华润双鹤、博雅生物、迪瑞医疗等医药公司。

国药集团除了前文提及的太极集团外，还透过国药集团香港有限公司控制着中国中药，目前中国中药正在筹划从香港资本市场私有化。

为什么国资如此喜欢买中药公司呢？

一方面，近年来国家出台了一系列中医药发展的扶持政策，中医药产业的战略价值不断提升，行业利好不断。

另一方面，中医药企业因为国家保护品种、保密配方、老字号、专利等因素具备相当的进入门槛，其本身掌握着一些稀缺资源，构建了强大的竞争力。

此外，与化药、生物药领域的创新药相比，中医药产品生命周期长，有些还具有消费品特性，经营波动性小，更易受到偏好稳健的国资青睐。

天士力何去何从？

虽然国资控股中医药公司的案例已经很多了，但此次华润三九入主天士力和以往还是稍有不同。

具备一定规模的中药创新药公司本身就不多，过去国资入主的多为传统中药企业，目前尚未有控股中药创新药公司的案例，华润三九控股天士力开创了先河。

创新在天士力的企业文化中占据着极为重要的位置。天士力董事长闫凯境曾在今年5月举办的股东大会上表示，和同仁堂等老字号相比，天士力是“从石头缝里蹦出来的”，公司发展不靠品牌资产，而是靠创新迭变，天士力的核心基因就是创新。

目前，天士力建有“现代中药创制全国重点实验室”等4个国家级平台，近5年研发总投入占医药工业收入比例为13.32%，在申万中药板块排名第一。

此外，天士力近年来在中医药领域的一个重要战略举措是提出了“数智中药”理念，并联合华为发布了“数智本草”大模型。

据悉，数智本草大模型是天士力星斗云系统与华为盘古大模型融合训练精准调优而成，包括语言大模型与中药计算大模型，具有380亿的参数量、350万天然产物特征、1000多本中医典籍、9万多首方剂、4000多万篇科研文献、2万多靶点通路等守正、创新、产业化三大类海量数据。

数智本草大模型提出了中医药研发及制造新范式，对中医药行业或将产生颠覆性的影响。

华润方面与天士力的合作深度可能会超过过往的并购。据天士力方面的信息，在华润三九购买天士力原控股股东所持股份的同时，华润医药集团有限公司还与天士力集团签署了战略合作协议，双方称将在中药创新发展、数智本草大模型及滴丸技术与装备开发方面展开合作。

白马认为，华润系的入主将为天士力带来至少三方面的影响。

其一，华润三九的营销能力、营销渠道嫁接给天士力，有望带动天士力OTC产品的发展。天士力的产品目前以处方药为主，主要销售渠道在院内市场，而华润三九则是中药OTC龙头，打造了“999”等一系列爆品，借助华润三九的OTC产品运作能力，天士力的OTC及双跨品种有望登上一个新的台阶。

其二，深化“数智中药”探索，天士力数字化能力进一步外溢。天士力“数智中药”理念的落地、大模型功能的完善、价值的发挥需要更加丰富的数据、场景，华润三九是大品种最丰富的中医药企业之一，截至2023年末，已有39个年销售额过亿的产品，天士力“数智中药”有了更多用武之地，推动效率提升的同时有望探索新的商业模式。

其三，天士力的管理结构更加清晰，战略更加聚焦。天士力原实控人除了医药板块的业务外，还经营国台酒、保健品、大健康消费品等上市公司“体外”业务，投资者对此一直有分散管理层精力、财务不够独立、战略不够聚焦等方面的担忧和指责，天士力从天士力集团“剥离”后，上述影响将不复存在。中医药是华润三九的绝对主业，天士力的战略将更加聚焦。

对华润三九而言，业务版图进一步扩张。有券商统计，自2008年起，华润三九已成功发起超15次外延式并购，持续巩固行业地位并进入到新领域，增强竞争力。

从过往经验看，国资入主总体上能为投资标的带来一段“小阳春”——经营管理理顺、资源重新整合，业绩总体向上，股价也往往因为市场预期的改变迎来一波大涨。

天士力相关人士表示，其最看好的是华润三九的品牌、市场、营销等方面的能力，希望能为天士力带来质的变化。

而在华润三九入主后，天士力管理层是否变动、如何变动将是未来一段时期的重要看点。