文 | 新消费财研社

今年上半年以来，高端白酒普遍库存承压、市场竞争激烈，多重因素叠加导致了茅台的批发价与股价经历震荡，这也让部分投资者与机构对其能否完成15%的年度增长目标产生担忧情绪。

8月8日晚间，贵州茅台（600519.SH）发布了新帅张德芹上任后的首份半年报。

财报显示，2024年上半年贵州茅台实现营业收入819.31亿元，同比增长17.76%；归母净利润416.96亿元，同比增长15.88%；基本每股收益33.19元，同比增长15.88%。

8月9日，贵州茅台股价开盘涨超2%，截至收盘报1436.80元/股，涨幅0.43%，近期股价和飞天茅台批发价同步企稳。据统计，今年至今贵州茅台股价已下跌超15%，较历史高位回撤逾四成。

上半年完成全年目标的48%，净利率创五年新低，系列酒拉动业绩增长

对于营收变动，贵州茅台称主要是本期销量增加及主要产品销售价格调整。在白酒行业深度调整的背景下，贵州茅台的这份半年“成绩单”也算难能可贵。

在2023年年报中，贵州茅台确立2024年业绩指引“实现营业总收入较上年度增长15%左右”。按照2023年营收总额1505.6亿元测算，贵州茅台2024年的目标业绩为1731.44亿元左右，上半年已经完成了全年目标的48%左右。

知趣咨询总经理、酒类分析师蔡学飞评价称，在上半年复杂多变的市场环境中，茅台能够取得业绩与利润的高双位数增长，应该说这份半年报的含金量很高。半年800亿元的销售体量与400亿元的利润规模，充分证明了茅台的品牌号召力与行业领导地位，也证明了中国头部名酒穿越周期的超强韧性。

从财报来看，报告期内系列酒销量的增加和主要产品销售价格调整，是贵州茅台营收增长的重要原因之一。

财报显示，2024年上半年，茅台酒和系列酒分别实现营业收入685.67亿元、131.47亿元，分别同比增长15.64%和30.5%。系列酒增速创历史新高，对于公司的业绩贡献度显著提升。2024年，茅台系列酒营收占比达到16.05%，而2023年同期这一占比为14.48%。

不过，系列酒占比提升虽然在一定程度上拉动了业绩增长，但也导致贵州茅台的销售毛利率进一步下滑至90.76%，销售净利率由2023年上半年的53.66%下降0.96个百分点至52.7%。

而上半年贵州茅台核心大单品飞天茅台的价格下跌，这一变化对终端零售商产生了影响，在部分财务指标上也有所体现。贵州茅台今年上半年的净利率水平也在过去五年中达到区间最低，降至52.70%。

有观点认为，这些变化可能预示着公司在追求稳健增长的同时，也面临着一定的成本压力和利润空间调整。

与此同时，今年上半年贵州茅台的销售费用激增达到26.17亿元，较去年同期增加了46.53%，这主要是因为广告宣传及市场费用大幅增加。今年上半年，贵州茅台广告宣传及市场费用为23.33亿元，同比增长48.03%。

半年报还显示，在渠道方面，贵州茅台在直销渠道营收337.28亿元，占比41.17%；批发代理渠道实现营收479.86亿元，占比58.57%。“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入102.50亿元，同比增长9.76%，占直销营收比重超3成。

分红率提升至75%

业绩发布的同日，贵州茅台披露《2024-2026年度现金分红回报规划》。公告显示，2024年至2026年度，贵州茅台每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红。

此前有机构表示，贵州茅台常规分红率近六年均保持在51.9%。仅考虑该数值的常规分红率，截至7月30日股息率已高于十年期国债收益率。

而事实上，贵州茅台本期的实际分红率远超此前的51.9%。

据华创证券此前的研报曾分析，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。该研报认为，未来高质量发展为主题的中低增速宏观时代，以自由现金流为内核的深度价值思维才代表未来趋势。

“未来一段时间的白酒定价关键因子一是增长的稳定性，二是承诺分红率，茅台过去两年采取特别分红，年度分红率远超其他酒企，但近年常规分红率一直维持在51.9%，承诺分红率仍有提升空间。”

华创证券判断，市场预期走出非理性恐慌后边际企稳、同时茅台常规分红率切实提升，或将是下一轮行情反转的起点和催化。

机构评级预期“两极分化”

值得关注的是，在半年报发布前夕，市场机构关于贵州茅台的评级呈现出了“两极分化”的特点，这些判断最近几天在市场上引发了热议。

日前，瑞银发布研报将贵州茅台等A股白酒龙头的评级从“买入”下调至“中性”，并预测茅台和五粮液的批发价格有可能在2024年、2025年分别下跌50%和17%。

而另一方面，华创证券食品饮料团队则对贵州茅台持乐观态度，仍然维持了贵州茅台2600元的目标价及“强推”评级。

瑞银认为，随着消费升级，白酒市场逐渐呈现出多元化、个性化的趋势。据中国酒业协会数据显示，2024年上半年，白酒行业规模以上企业数量同比增长5%。同时近年来，白酒行业产能不断扩大，而研究显示2024年白酒行业产能利用率仅为70%。

瑞银在相关报告中指出，贵州茅台社会库存偏高，大约14-15个月的销售额。茅台社会库存堆积的主要原因是社会上宴席、商务和私人之间的送礼需求的下降。根据监测，可以看到头部白酒企业的电商平台销售，在二季度出现环比下降。供给层面，在过去近十年的时间里，有些需求被作为投资而囤积，也就是社会库存。

因此瑞银证券认为，茅台酒“社会库存”潜在去化等因素致白酒行业供需恶化，预计 2023—2025 年相关企业平均每股收益 CAGR 放缓。预计2023-2025年覆盖的白酒企业平均每股收益复合年均增长率将从2020-2023年的19%放缓至8%。

鉴于领先的白酒企业并未积极控制供应并大举扩建产能，预计2024-2025年超高端白酒企业的零售价将面临更大压力。

和瑞银形成鲜明对比的，则是华创证券发布的一份力挺贵州茅台的研报。尽管该研报下调了贵州茅台2025年至2026年的每股收益（EPS）预期，但仍然维持了“强推”评级以及2600元的目标。同时华创证券团队认为，投资茅台迎来了风险收益比兼得的窗口期，未来五年茅台的盈利复合增速预计在10%左右 。

华创证券指出，尽管茅台酒的价格在近期有所回落，但这主要是由于短期供需失衡所致，茅台酒的定价策略始终未脱离民心，预计年内价格将保持在2000元以上。

此外，华创证券对市场上部分“茅台酒价崩塌论”表示不认同，认为在公司管理改善的背景下，这种情况较难发生，并对贵州茅台的未来发展持乐观态度，预计2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为59.83元、70.82元和82.63元。

与此同时，华创证券还强调了贵州茅台在终端建设、数字化赋能等方面的重点规划，预计这些措施将进一步增强公司的市场竞争力。但与此同时，华创证券也提示了消费复苏不及预期、批价下行、部分改革措施不及预期等风险因素。

新消费财研社关注到，茅台集团董事长张德芹在7月31日与中信证券董事长张佑君的座谈中也表示，面对市场变化，茅台将保持“定力”和“信心”，显示出公司对自身核心优势的信心。

而在半年报发布之后，华鑫证券、东吴证券、国金证券等多家券商纷纷给予贵州茅台“买入”评级。

国金证券表示，考虑商务需求疲软，下调2026年归母净利5%。预计2024-2026年收入增速为15.4%/13.4%/11.8%；归母净利增速为16.7%/14.2%12.5%；EPS为69.40/79.24/89.12元，公司股票现价对应PE估值为20.6/18.1/16.1倍，维持“买入”评级。

而这场关于贵州茅台的评级之争，实际上也反映了市场对白酒行业未来发展的不同预期。关于白酒行业和贵州茅台未来的发展，你怎么看？