文 | 创业最前线 吴晓薇

编辑 | 蛋总

“川酒六朵金花”之一的舍得酒业交出了一份令人大跌眼镜的半年报——营收、净利双降，存货、销售费用高企。

自2021年舍得酒业大爆发之后，公司业绩可谓节节败退。曾经股价突破250元的“妖股”，如今股价仅为40元左右，舍得酒业是否在多年前已经将业绩透支？

与此同时，舍得酒业的高管薪酬却在增长，公司董事长蒲吉洲年度薪酬比五粮液和泸州老窖的董事长薪酬更高。公司2022年推出股权激励计划后，为何出现这样的业绩？

1、营收、净利双降

2024年上半年，舍得酒业实现营收32.71亿元，同比下降7.28%；归母净利润5.91亿元，同比下降35.73%。这也是自2020年以来，半年报首次出现营业收入和净利润双双下降的情况。

其中第二季度，舍得酒业营收同比下滑22.73%至11.65亿元，净利润同比大幅下滑88.41%至0.41亿元，创下其近20年来单季净利下滑幅度新高。

华创证券研报称，舍得酒业第二季度业绩不及预期，主要系外部需求转弱下，公司主动调整消化库存、降低回款发货要求所致。

而对于这份不理想的业绩，舍得酒业解释称，今年上半年白酒行业整体仍处于调整期，受经济环境的影响，次高端白酒商务需求不及预期，宴席持续增长但体量尚小，因此，传统优势产品“品味舍得”仍处于阶段性去库存阶段。

分产品来看，今年上半年舍得酒业旗下不同档次的产品收入均出现下滑。

目前，舍得酒业的主要产品有超高端产品天子呼、舍不得、吞之乎等；高端产品藏品舍得10年、智慧舍得、品味舍得等；中端产品舍之道、沱牌曲酒、沱牌特曲、沱牌优曲、陶醉等；大众光瓶酒沱牌特级T68等。

财报中，舍得酒业将产品分为了中高档酒和普通酒两个档次。其中，中高档酒上半年收入为26.01亿元，同比下滑5.61%；普通酒收入为3.84亿元，同比下滑25.18%。

舍得酒业提到，普通酒的下滑幅度较大，是由于整体白酒消费市场的变化，消费者对普通酒的需求有所减少；公司在产品策略上进行调整，对普通酒中的一些定制酒品项进行优化，导致普通酒整体收入下降。

天风证券在研报中分析，品味舍得控货挺价拖累业绩；中高档酒比重快速提升或受益于舍之道增速较快；普通酒收入占比下滑主因定制产品缩减SKU，但其中T68和沱牌特曲保持高增。

“舍得酒业业绩下滑代表着整个中国白酒行业在激烈的市场竞争中，二线品牌或区域酒厂次高端品牌已经遭遇了重大挤压。”酒业独立评论人肖竹青对「创业最前线」说。

分地区来看，今年上半年舍得酒业的省内收入和省外收入均出现下滑。其中省内销售收入同比减少2.46%，省外销售收入同比减少11.16%。

不过，从收入金额来看，今年上半年舍得酒业省内市场销售收入为9.10亿元，省外市场销售收入为20.76亿元，可见省外市场已经占到了舍得酒业近七成的收入。

而舍得酒业还在继续拓展经销商，上半年新增经销商279家，退出经销商125家，共有经销商2809家，较2023年末增加154家。

国信证券指出，舍得酒业省内市场下滑幅度慢于省外；省外市场山东、东北传统优势市场表现较好，河南、河北处于调整阶段，新疆等新兴市场逐步培育。

浙商证券研报预计，考虑到当前次高端需求环境仍然承压，舍得酒业非主业仍有一定拖累，预计全年业绩仍处于调整期。

2、2021年成分水岭

事实上，2021年是舍得酒业业绩的一个分水岭。

在2020年的最后一天，复星通过豫园股份，斥资45.3亿元，拿下舍得酒业控股股东舍得集团70%的股份。

在复星系入主的第一年，舍得酒业的业绩迎来大爆发，实现营收同比增长83.80%、净利润同比增长114.35%。

而随后的2022年和2023年，舍得酒业的业绩则逐步放缓。2022年，其营收增速为21.86%，净利润增速为35.31%；到了2023年，舍得酒业营收同比增长16.93%，净利润增速仅为5.09%。

与之相对的，是舍得酒业的存货和销售费用的逐步攀升。

2021年至2023年，公司存货分别为27.94亿元、35.83亿元和44.24亿元。至2024年上半年，其存货进一步上升至48.58亿元，占总资产的比重达到41.95%。

《2024中国白酒市场中期研究报告》提到，酒企方面一直在通过促销、强渠道等方式消化库存，但产能过剩、供需不平衡的问题依然明显。

而与此同时，舍得酒业却仍积极扩充产能。截至今年6月末，舍得酒业的在建工程为13.17亿元，较年初增长5.92亿元。本年度以来舍得酒业在扩产扩能项目方面的投入为6.32亿元，累计实际投入金额达11.47亿元，而项目进度仅有20%。

另一方面，存货攀升或许与舍得酒业的“老酒战略”有关。

2024年7月，舍得酒业实施“老酒战略”5年后，又提出“老酒战略2.0”——宣布下一个5年将继续强化自身的老酒标签，目的是推动品牌和产品的高端化发展，进而提高公司的盈利能力。

而现实却是，公司的毛利率在下滑。

据民生证券研报，舍得酒业中高档酒、普通酒的毛利率分别下降7.1个和0.6个百分点；综合毛利率也由2023年上半年的75.60%下滑6.16个百分点至69.44%，毛利水平下滑严重。

毛利率下滑与销售费用高企相关。在2021年以前，舍得酒业该费用支出最高为6亿元左右，而2021年到2023年，该费用分别达到8.76亿元、10.16亿元和12.90亿元。

到了2024年上半年，该费用为6.58亿元，已经超过了去年全年销售费用的一半，单是投向广告宣传与市场开支的费用，便达到2.82亿元。这也使舍得酒业上半年的营业成本同比增长39.47%。

而在此情况下，公司的合同负债则由2023年上半年的5.09亿元，下跌68.12%至1.62亿元。反映出经销商打款意愿的降低，进而显示出公司“造血能力”正逐步减弱。

对此，舍得酒业方面表示，该公司正积极协助经销商全力提升动销，希望以阶段性调整获得更加健康、长远发展。

浙商证券研报称，当前公司以消化渠道库存优先，未对渠道进行压货，二季度核心产品动销承压，叠加销售费用率提升和主营业务拖累，导致利润降幅较大。

3、股价大跌，高管薪酬却大增

经历了业绩“过山车”之后，公司股价也出现了大幅下滑。

2021年7月，舍得酒业股价最高触及254.8元/股，一度成为“妖股”。截至9月1日，公司股价跌至44.2元，较最高股价跌幅高达83%。仅2024年，公司股价跌幅就超过了50%。

巨大的股价跌幅对应的是投资者真金白银的损失。

舍得酒业今年开展每10股派发现金红利21.50元（含税）的分红方案，向股东派发现金红利高达7.12亿元（含税）。

另外为了稳定股价提振信心，今年2月份舍得酒业祭出“回购大招”，公司将在6个月内以自有资金回购1亿元至2亿元公司股票，回购价格不超过131.00元/股（含）。尽管公司推出这些举措，但与股价跌幅相比则不值一提。

公告显示，截至8月2日，公司已实际回购股份185.43万股，占公司总股本的0.56%，回购最高价为83.00元/股，最低价为52.49元/股，回购均价为72.21元/股，使用资金总额为1.34亿元（不含交易费用）。

值得注意的是，与此同时，舍得员工薪酬的大幅提升，不少都倾斜向了高管们。

2023年，舍得酒业员工人均薪酬约16.7万元，仅处于业内中等水平。但是前三名高管薪酬却达到了932.81万元，位列业内第二，是茅台高管薪酬的3.7倍，是五粮液的4.7倍。

其中，董事长蒲吉洲的年度薪酬从2020年的124.23万上涨至2023年薪酬352.06万，另有7位高管年薪过百万。

而同样是“川酒六朵金花”的上市公司五粮液、泸州老窖和水井坊，这三家企业的董事长曾从钦、刘淼和范祥福同期薪酬则分别为61.83万元、166.2万元和108.65万元。

而显然，舍得酒业的规模并不能与五粮液、泸州老窖相提并论。

不过，2022年舍得酒业曾推出股权激励计划，设定的考核目标是2022年到2024年，营收增速目标分别为19.54%、24.75%、35.22%；净利润增速目标分别为12.36%、12.14%、30.57%。2023年营收增速和净利润增速大幅低于预期。

而今年上半年公司出现了1621.54万元的股权激励费用，相比去年同期上涨了119.84%。

股权激励、高管高薪换回的是营收和净利润双降的业绩，这点与公司想要提升团队积极性的出发点似乎背道而驰。

而从目前的业绩来看，舍得酒业想要达到2024年的激励目标，愈发艰难。