文 | 博望财经 海山 

金徽酒的情况并不是太乐观。

8月19日金徽酒发布半年报，上半年公司实现营业收入17.54亿元，同比增长15.17%；实现净利润2.95亿元，同比增长15.96%。合同负债实现4.83亿元，同比增长9.30%。然而这一份成绩单并未能让市场满意。次日公司股价大跌5.26%，随后几天也是一路下探。截至9月20日午间收盘，金徽酒股价报16.31元/股。

来源：百度股市通

金徽酒仍有不少问题待解决。比如第二季度营收增速放缓，高端产品营收占比仍较低，省外营收增速下滑，应收账款大增等等。

由于股价持续下跌，铁晟叁号减持计划泡汤。经历了多次股权转手之后，“二次创业”的金徽酒又将面临怎样的挑战？

01 营收增速放缓

数据显示，在2021年-2023年的中报中，金徽酒营收增速均保持在20%以上。在今年上半年营收增幅降至15.17%，这是四年来首次出现增速放缓的现象。

来源：公司财报

其实，金徽酒营收增速放缓在2024年第一季度就已经出现。一季报显示，公司营收同比增长20.41%，去年同期该数据为26.61%。按单季度看，二季度公司实现营收6.78亿元，较去年同期增长7.73%，环比下降36.92%。

分产品来看，高端产品是决定白酒企业净利润水平的关键因素。上半年金徽酒300元以上产品实现营收3.13亿元，该品类增速最快，同比增长44.71%，在一定程度上也是公司推进产品高端化取得了一定的效果；但该品类营收占比为18.14%，在三类产品中垫底。

300元以下产品占据80%以上的营收，其中，100元-300元产品实现营收8.9亿元，同比增长14.97%，该产品营收占比最高，达到了51.61%。100元以下产品实现营收5.22亿元，该品类增速最慢，同比增长1.77%。

半年报显示，上半年金徽酒应收账款出现大幅增长。报告期内，公司收账款约为0.14亿元，同比增长近九成。一般而言，应收账款占占比较高，现金流将面临更大的压力。若应收账款出现问题，公司计提坏账准备将直接影响其利润表现。

来源：半年报

金徽酒表示，应收账款变动的主要原因是本期期末应收销货款较上年期末增加所致。

报告期内，金徽酒净现金流为-8908.45万元，同比大幅下滑147.41%。其中经营活动产生的现金流净额为3.46亿元，同比下降1.89%。与此同时，公司现金及现金等价物余额降至9.42亿元，同比下降了5%。打破了此前四年同期该数据持续增长的态势。

来源：半年报

此外，对比近三期半年报，金徽酒的流动比率从3.12下降至2.78，意味着公司短期偿债能力的逐渐减弱。

金徽酒在半年报中也表示，若公司未能采取有效措施夯实基地市场、扩展省外市场、优化产品结构，则可能面临市场份额被挤压，造成公司经营业绩下滑的风险。

02 全国化的“痛”

金徽酒作为一家地处西北的区域酒企，其品牌影响力在省外市场相对较弱。在2019年就确定了“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略方向。2020年公司开始积极拓展西北、华东和北方市场，同时加大了在互联网市场的开拓力度。

为了开拓新市场，金徽酒的销售费用持续上升。从2019年的2.45亿元增长至2023年的5.35亿元，五年复合增长率达到21.59%。其中，2022年和2023年公司销售费用与净利润之比分别为150.54%、165.63%。

来源：公司财报

报告期内，金徽酒销售费用再次同比上涨13.95%至3.36亿元，销售费用率为19.16%。对于销售费用增长原因，金徽酒表示主要是新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育费用增加。

金徽酒仍在加大省外投入。上半年公司省外经销商数量已由年初的592个增加至739个，是省内经销商数量的2.58倍。

来源：半年报

然而，在省外市场，金徽酒除了要与本地强势酒企竞争，还要应对来自一线白酒品牌的压力；后者通过市场下沉策略，在价格和目标市场上积极布局，使得金徽酒省外市场的拓展难度进一步加大。

从营收占比来看，金徽酒的全国化之路仍然任重道远。数据显示，2023年金徽酒省外营收比增速为25.87%，占总营收的比重为22.95%。今年上半年省外营收比增速为7.79%，占总营收的比重为21.42%。

与此同时，金徽酒在省内市场的发展同样面临挑战，在其公布的2023年11月一份调研记录中显示，甘肃省白酒市场规模大约80亿，金徽酒在省会城市与外来品牌、地方性品牌都有竞争。

来源：公司公告

一线名酒如习酒、金沙酒业等已经在谋划布局西北市场。在全国性名酒不断下沉的压力下，金徽酒面临着增长空间的压缩。

民生证券在其研报中指出，名酒品牌扩充产品线组合以价格下延与区域下沉策略进一步挤压中小品牌生长空间。

来源：民生证券研报

03 上演“资本的游戏”

资料显示，金徽酒的股权历经多次转手。

2020年之前，金徽酒的实际控制人都是亚特集团。2020年5月，亚特集团实控人李明因资金“吃紧”将徽酒30%股份以18.37亿元的价格转让给郭广昌控制的豫园股份。同年，豫园股份通过要约收购进一步增持，成为金徽酒第一大股东。

2022年，复星系以总价18.17亿元将金徽酒13%的股份转让给亚特系，后者重回控股股东身份。2023年7月，豫园股份再度将金徽酒5%股份转让给山东国资委旗下的投资基金—济南铁晟叁号投资合伙企业（简称“铁晟叁号”），受让价格为23.61元/股。。

铁晟叁号表示，公司受让金徽酒股份主要是基于对金徽酒经营管理能力、发展规划及业绩成长前景的看好。未来一年中，公司没有继续增持金徽酒股权的计划。同时，铁晟叁号承诺，在持有金徽酒股份的前 12 个月内，不以低于协议转让价9折的价格减持股份，即不低于21.25元/股。

需要注意的是，豫园股份和铁晟叁号还约定了差额补足以及超额收益安排，豫园股份向铁晟叁号支付权利维持费约1.8亿元，用以对铁晟叁号持有的这部分5%股份所对应的市值进行“多退少补”。这种情况极为少见。

来源：公司公告

双方还在补充协议中明确，无论铁晟叁号在持股期间是否进行减持，最终都将由豫园股份提供“兜底”回购保障。

来源：公司公告

此外，亚特集团承诺在本次股份转让完成后，将采取积极措施降低质押率，持有的金徽酒股份质押率不超过80%。然而，金徽酒8月9日发布的公告显示，亚特集团所持金徽酒的股份中81%还处于质押状。

来源：公司公告

控股股东的资金链紧张，这一隐患挥之不去。一旦出现问题，或引发股权再次动荡甚至更严重的后果。

尽管2023年金徽业绩报喜，酒营业同比增长26.64%，净利润同比增长17.35%，但依然未能留住铁晟叁号的心。2024年5月，铁晟叁号便拟减持金徽酒3%股份。

来源：公司公告

从铁晟叁号受让股份算起至2024年5月6日，金徽酒的股价节节败退，区间跌幅接近25%。显然，铁晟叁号这是甘愿“割肉”离场。此举进一步引发市场猜想，市场跟风抛售，股价进一步下跌。

由于金徽酒股价持续低于减持约定价格，至今铁晟叁号未能完成减持。据金徽酒8月27日公告，本次减持计划实施期限已届满，铁晟叁号尚未减持公司股份。

铁晟叁号何时能够成功“解套”，目前尚未可知。最坏的结果，按“兜底”价格走，铁晟叁号也不会亏太多。

换个角度看，豫园股份承诺给“兜底”，也意味着当时其手里的资金不并不是很宽裕。

根据酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，2024年复苏态势较弱，存量竞争下80%企业表示市场有所遇冷，消费多元，强分化，宽度竞争已成事实。

在2023年年报中，金徽酒曾表示，2024年是金徽酒“二次创业”征程中积蓄力量、转型突破的关键之年，力争实现“营业收入30亿元、净利润4亿元”的经营目标。

来源：2023年年报

当前，白酒行业集中和分化的趋势加剧，区域名酒正面临着来自全国性名酒的越来越大压力。要完成全年增长目标，金徽酒在下半年仍面临较大的增长任务。

上海证券在其发布的研报中表示，预计金徽酒2024年实现营业收入29.84亿元，归母净利润3.93亿元。