文｜市值榜 贾乐乐

编辑｜嘉辛

又有企业在裁员。

近期，多位自称荣昌生物内部员工的网友在社交平台上称公司正在大规模裁员，具体的裁员计划也有多种说法，“涉及研发、生产多个部门”“裁1000人”“已经规划好明年的方案了”等。

荣昌生物否认了传言，并回应，基于公司战略发展需要的人员进行调整。《科创板日报》从荣昌生物得到的回复是“其实公司从去年开始即对公司的业务进行了梳理，并根据梳理情况进行岗位、人员优化。优化只是根据工作需要，没有硬性的比例。”

虽然传言被否认，但荣昌生物的现状又让裁员这件事显得很真切。

作为一家医药行业的明星企业，凭借在自免赛道和ADC赛道的研发能力，2020年、2022年，荣昌生物先后在港交所、科创板上市，在港交所上市时，荣昌的募资金额还创下了2020年全球生物技术IPO募资最高纪录，足见受资本市场欢迎的程度。

后来，荣昌生物上演了破发、创新低再创新低、亏损、现金流紧张、裁员等多幕剧情。9月16日，荣昌生物盘中股价跌到了10.2港元，和高点2021年的高点149.8港元相比，跌去了93%，这几日大涨之后，截止10月8日收盘，股价也只剩高点的11.4%。

一、 没有造血能力，缺钱成最大问题

今年以来，“缺钱”成了荣昌生物的标签。

尽管荣昌生物一再表示在手资金足够支撑今明两年的资金需求，在机构调研、个人投资者问答中，还是逃不开这个问题。

外界对荣昌生物现金流的担忧也造成了股价大跌，比如年初和7月份的闪崩。7月8号和7月9号，荣昌生物港股股价分别下跌了18.7%和20.27%，当时还股东紧急抛出了增持计划，也没有挽回股价。

从7月那次下跌到924之前，荣昌生物基本没有像样的上涨。

荣昌生物的资金情况究竟有多严重？

两地上市，荣昌生物募集到了63亿元的资金，但已经烧得七七八八了。

以2023年为例，荣昌生物经营活动净流出15亿元，投资活动净流出8亿元，荣昌生物是没有自我造血能力的。

截至2024年6月30日，荣昌生物货币资金为6.76亿元，还有两笔结构性存款合计2亿元左右，来源是闲置募集资金，募集资金需要专款专用，并不会让荣昌的流动性问题变好。

和2023年末相比，荣昌生物账上的钱并没有大幅变化。

关键在于2024年上半年的借款行为，让人感到担忧。

2023年末，荣昌的短期借款只有2.84亿元，到2024年6月底，短期借款增至9.3亿元，长期借款也从8.41亿元，增加至13.42亿元。

也就是说，半年时间，荣昌生物净增借款超过11亿元，负债总额从20.9亿元，增加至30.9亿元，资产负债率从37.8%骤增至53.7%。

荣昌生物虽然有一定的现金储备，但不足以覆盖短期借款的全部偿还需求，存在流动性紧张的风险。更何况做创新药极其烧钱，荣昌需要更多的资金来支撑后续的发展。

在4月份的业绩会和7月份，荣昌生物分别称有40亿元和30多亿元的银行授信，以此证明资金问题尚有后路。

但是，借来的钱除了要还，还要给利息。

2024年上半年，荣昌生物的利息支出为0.32亿元，比2023年全年还高出近40%。 虽然数字不高，可也会让本就亏损的荣昌生物雪上加霜。

从股市拿钱比从银行借钱，代价要更小一些。

在1月份回应资金短期内不会出现现金流紧张影响后续公司运营的问题之后不久，荣昌生物就启动了定增，拟融资25.5亿元，后又将募资金额下调至19.5亿元。

按照中报披露的7个在研项目的情况，预计总投资与累计投入之间还有超过21亿元的资金缺口，即使定增顺利，资金也不够。

到现在，定增预案还没通过。

荣昌生物的中报表示，如果无法在未来一定期间内取得盈利或完成新融资，公司将被迫推迟、削减或取消研发项目，在研药品的商业化进度受阻将直接影响经营业绩能力。

二、 钱花哪儿了？高研发但效率低下

前面我们提到荣昌生物60多亿元的IPO募集资金不够用，还要再通过定增募集近20亿元，钱都花哪里去了？

第一，创新医药行业，最不能省的开支肯定是研发，荣昌生物的研发费用比收入都高。

荣昌生物的主要研发管线有三个：自身免疫性疾病、肿瘤和眼科。

泰它西普（代号 RC18，商品名泰爱®)主要针对的是自身免疫性疾病的治疗，比如红斑狼疮，维迪西妥单抗（代号 RC48，商品名爱地希®) 是荣昌研发的中国首个原创抗体偶联（ADC）药物，以肿瘤表面的 HER2 蛋白为靶点，能精准识别和杀伤肿瘤细胞。

2022年和2023年，荣昌生物的研发支出分别为9.8亿元和13.1亿元，2024年上半年就达到了8亿元，并且全部费用化，是同期营业收入的1.3倍、1.2倍和1.1倍。

浦银证券的研报称，RC18两个国际临床三期试验均于下半年开始首例患者入组，保守预测下半年研发费用较上半年将有所增加。

第二，商业化效率低下。

围绕泰它西普和维迪西妥单抗，荣昌生物有两个商业化团队。

2023年，荣昌生物的销售人员有1185名，销售人员人均创收不到100万元。

按照Wind数据，科创板生物医药产业板块的70家上市公司中有67家可以用相同口径计算，荣昌生物销售人员人均创收在倒数前十。

如果计算2023年全部员工的人均创收与创利的话，荣昌生物都是排到50多名。

由此可见，荣昌生物的商业化效率一般，进行业务优化以及人员优化有其必要性。

中报显示，荣昌生物的销售团队人员进一步扩张，泰它西普的销售团队约800人，维迪西妥单抗销售团队约600人，不过，商业化效率有所提升。

第三，“盖房”。

港股IPO时，荣昌生物计划将45%的募集资金投入到创新药研发，用于生物医药产业化的资金占比为25%，在A股IPO时，荣昌生物计划投入到创新药上的资金占比降至30%，用于产业化的资金则提升至40%。

等到没钱了，又开始定增募资投向创新药。

荣昌生物在核心技术方面的灵魂人物房健民曾提到，荣昌生物正在实现三个转型：从研发公司到商业化阶段，从小型生物技术公司到大型生物制药公司，从本土企业到国际化公司。

建设生物基地以支撑产业化，与“从小型生物技术公司到大型生物制药公司”的方向是一致的，但在持续亏损、持续失血的阶段，这么选，合不合适？

同样是创新药企业百利天恒的创始人朱义就认为，Biotech公司别把钱都花在房子上，场地可以随时租，但是仪器设备需要什么就买什么，而且一定要买最好的。

对花钱的节奏，朱义认为，有些公司会在临床前把钱花到不该花的地方，结果到了临床阶段，每个临床实验都只能慢慢开，错过了很多机会。在临床上做得慢，时间都浪费了，就会慢人一步。这个时候，你就得豁出去，把所有资源、老本都翻出来，全部投进去。

截至2024年6月底，荣昌生物的固定资产加上在建工程占总资产的比例达到了48.3%，百利天恒是7%左右，70家科创板生物医药产业上市公司，只有5家高于荣昌生物。

如果以固定资产的周转速度来评判与收入规模是否相当，荣昌生物同样排到50多名。

就像双十一要提前备货一样，如果预判未来的市场需求前景乐观，早准备好产能是未雨绸缪，问题就在于荣昌生物的商业化前景怎么样。

三、商业化前景怎么样？

泰它西普、维迪西妥单抗的商业化都始于2021年，这一年两款产品都进入了医保，第二年迅速放量，2022年，销售量分别增长了17.8倍和15.1倍。

为了进医保，荣昌生物也付出了不小的代价，根据当时的报道，荣昌生物的2款新药价格降了70%左右，维迪西妥单抗60mg由原来的13500元降至3800元，泰它西普80mg的价格由2586元降到818.8元，降幅为68.34%。

综合来看，2022年两款产品收入7.38亿元，较2021增长462.19%。

2023年，泰它西普和维迪西妥单抗销售量分别增加了59%和15%，维迪西妥单抗的增速已经不够亮眼了。2024年上半年，荣昌生物没有两款药物的具体销售数字，从整体营收上看两个产品势头都不错，增长了75.6%。

未来荣昌生物的商业化会怎么样，在业内比较有争议。

在RC18方面，最大的争议是竞争格局。

荣昌生物一直在推动RC18的出海，浦银国际证券称进度慢于预期，建银国际发研报指出，市场担忧主要集中在关键药物RC18的海外业务发展，即在全球权益授权许可方面的缺乏成功。

有研究认为，系统性红斑狼疮 (SLE) 药物的缺口还很大，预计全球市场规模在将以8.34%的符合增长率增长。

但在竞争格局方面，美国SLE市场的产品贝利尤单抗，商业化10年没能突破10亿美元大关，阿尼鲁单抗第二个完整商业化年度销售额为2.8亿美元。

而且，现在除了RC18之外，还有多个创新产品处于三期临床，竞争格局可能会变得更差。

所以，荣昌生物一直在挖掘RC18的其它适应症，比如重症肌无力、免疫球蛋白 A 肾病、类风湿关节炎等。

荣昌的管理层指出RC18在出海面临的多方面挑战，比如适应症比较多样，多个适应症会涉及多年大规模临床实验，为出海找合作伙伴增加了挑战，再比如，BD交易通常涉及海外公司，尤其是跨国企业多个部门的合作，若多部门无法统一意见，也会造成BD交易谈判的停滞。

关于RC48，也有业内媒体认为第三代ADC管线国内外全面开花，荣昌生物的维迪西妥单抗第二代ADC技术竞争力会下降，拓展前线治疗和新适应症的空间已经不大。

创新药行业就是这样，高额投入是一定的，收益是不确定的，但总有人要去做。如果不能调配好资源，掌握好节奏，可能会从吃肉的角色，变成喝汤的角色，甚至陷入困局。