文 | 天下财道 郭凡 

毫无预兆地，五粮液（000858.SZ）突然迎来高层人事调整。

10月7日，五粮液发布公告称，聘任华涛为公司总经理，蒋文格不再担任公司总经理职务。

（来源：五粮液公告）

值得注意的是，10月8日与9日，五粮液股价高开低走，出现剧烈震荡。

这一方面受到市场整体走势的影响，另一方面公司高层突然换人，也令五粮液的未来走向陡增变数。 

五粮液到底是一家怎样的公司？新任总经理华涛又面临哪些难题呢？

普五价格倒挂

不知是否巧合，五粮液前后两任总经理此前都没有酒企工作经历。

华涛生于1973年，之前曾任宜宾高新技术产业园区党工委副书记、管委会主任。

之所以说此次人事调整很突然，原因在于蒋文格的任期原本是从2022年5月到2025年5月。

对于意外“下课”，公司公告中称是基于蒋“身体原因”。

在蒋文格的任期内，五粮液营收和净利虽保持增长，但增速明显放缓。

（来源：东方财富）

（来源：东方财富）

同样是这些年，五粮液核心大单品从普五第七代过渡到第八代。

但是，第八代普五当下明显感受到来自市场的压力。

今年1月份，为推动渠道利润提升，五粮液将普五第八代的出厂价由969元/瓶提高至1019元/瓶。不过，普五第八代在这一价格带上仅维持了5个月，此后便迅速跌破千元至960元附近。 

这意味着，即使经销商按老价格969元/瓶进的货，每销售一瓶也要亏损9元，如果不幸购入的是提价后的产品，则每销售一瓶要亏损59元。 

好在，据说为补偿经销商的损失，五粮液会给予一定的销售返利。

但这也给五粮液造成压力。在财报中，五粮液的销售返利会计入“预提费用”。

中报显示，今年上半年，五粮液的“预提费用”期末余额超过43亿元，较去年同期增加约17亿元。

（来源：公司中报）

“预提费用”的增加，必然会侵蚀公司利润。由此可见，提价是把“双刃剑”，耍得不好反而会伤到自己。

相比之下，普五价格长期倒挂更大的危害，则是影响五粮液的品牌价值和市场信心，阻碍其后续的产品升级。

这一点早有先例，五粮液曾于2020年推出经典五粮液，定价2899/瓶，公司原本希望借此突破2000元价格带。

但令人尴尬的是，经典五粮液目前的价格已下探至1600元/瓶左右。

系列酒有点乱

为补偿普五第八代价格倒挂造成的亏损，除了销售返利之外，五粮液还同时给经销商配置低价的系列酒。 

五粮液2023年年报显示，其他酒产品（主要指浓香系列酒）的销量约占五粮液当年总销量的76%，库存量约占总库存量的91%。

（来源：公司2023年年报）

不过从收入上看，2023年系列酒仅占酒类总营收的大约18%。从毛利率上看，系列酒产品的毛利率为60%，落后五粮液产品超过26个百分点。

（来源：公司2023年年报）

上述两大特征均意味着系列酒对五粮液盈利能力的贡献十分有限。 

根据雪球的数据，五粮液系列酒过去5年的单瓶出厂均价不到50元/瓶。

（来源：雪球）

而在零售端，定位中低端系列酒的“尖庄”零售价，也有30元到70元不等。

当然，系列酒中也有中高端及次高端产品，如售价在100元-300元的五粮醇系列，以及300元-700元的五粮春系列。不过，这些产品的销量又一般般。 

五粮液卖系列酒的效果如何呢？ 

看上去，五粮液曾经凭借“大商制与OEM模式”完成高速扩张。但随着白酒市场进入存量博弈，上千个贴牌子产品其实反噬了五粮液的业绩。 

有业内人士向《天下财道》分析说，五粮液在营收与净利上与茅台差距越来越大，一个重要原因是混乱的贴牌酒稀释了五粮液的品牌价值，让消费者无所适从。 

可能意识到了这个问题，近年来五粮液管理层不断削减系列酒数量。但直到今年上半年，五粮液旗下系列酒品牌数量依然高达30个以上。

系列酒乱象不仅拖累了五粮液盈利能力，还严重干扰到自营次高端产品的市场放量。 

为冲击次高端市场，五粮液一直将五粮春作为突破口。先后于2021年、2022年、2023年推出五粮春二代、战略单品五粮春名门、以及五粮春和春。

这三款产品价位段分布在300元-700元之间，精准匹配次高端白酒的核心市场。

不过，据酒业家调研的结果，五粮春2023年的整体销售规模不到70亿元，明显落后于洋河梦之蓝、汾酒青花这些规模突破百亿元的次高端大单品。

据业内人士向《天下财道》分析，五粮液之所以无法在次高端市场中培养起大单品，其主要掣肘是该价位段存在多个系列酒，由此导致左右手互搏，相互竞争的局面。比如五粮春承担了向次高端冲击的任务，不过五粮坊、五粮印象、五粮韵的终端零售价也在500-600元之间。 

五粮液管理层当然也想尽快解决系列酒乱象，但受制于保证普五经销商利润的考量，在白酒消费低迷的当下，大幅砍掉系列酒似乎也不现实。 

这也意味着，棘手的系列酒难题短期内很难解决。

错失回购良机

在本轮反弹之前，五粮液股价较2021年的高点下跌了约70%。

（来源：银河证券）

彼时，按照公司60%的分红率计算，股息率接近4%。实际上，这为投资者提供了一个绝佳的投资机会。

巴菲特认为，资本配置能力对企业管理层来说至关重要。

具体来说，在价值被低估、且没有大额资本开支的背景下，上市公司最佳的资本配置策略是用账面现金，甚至是低息贷款大量回购股本以提升股东的投资回报率。

（来源：《巴菲特致股东信》）

处于类似情况下的贵州茅台就推出了30-60亿元的回购计划。

反观五粮液，其资本配置动作只是将分红率从50%提升到60%，而毫无回购意愿。

是五粮液缺少回购资金吗？

2024年中报显示，截至6月30日，公司仅货币资金就高达1287亿元。

（来源：公司中报）

而且，就在五粮液股价大幅反弹之前，多位投资者曾就股票回购问题向公司提出过质询。五粮液只是口头表示“正在研究”，行动上却一拖再拖。

（来源：东方财富网）

五粮液最终错失“抄底”良机，不知是缘于对公司缺乏信心，还是觉得多一事不如少一事。

当然，公司也许另有所虑，有些真实状况外界难以知晓。据天眼查显示，五粮液自身风险高达2500多条，周边风险也有1200余条。

如今，即使五粮液股价大幅反弹，距离3年前的高点343元/股，仍处于腰斩位置。

跟随大势暴力反弹的五粮液，能否将好势头延续，令众多被套牢的投资者牵挂于心。经过前期大幅上涨，市场整体上预计将进入震荡区间。只有自身亮点足够多的公司，才有望在短暂反弹之后，继续踏上反转的征途。

都说新官上任三把火，五粮液新任总经理上位，会给公司带来哪些积极变化？五粮液将如何处理一系列难题？又将如何缩小与茅台越来越大的差距？《天下财道》将持续关注。