文｜创业最前线

提起互联网医疗公司，大家可能更熟悉春雨医生、丁香园、平安好医生等，健康之路未必被大家熟知，但其成立至今已超20年。

今年9月，健康之路在港交所主板递交招股书，这已是其第三次递表港交所。公司曾于2023年6月13日、12月29日向港交所递交申请材料，但均以失效告终。

健康之路的上市之路为何一波三折？

1、毛利率下滑，深陷亏损泥潭

健康之路的发展，离不开创始人张万能的功劳。

1999年，张万能陪表姐到福州看病，发现自己除了陪着排队，无法提供其他帮助，利用互联网解决看病难的想法由此产生。

2001年，张万能创办了福州人人健康，也就是健康之路的前身，主要业务是提供医疗线上预约服务。如今，健康之路的商业模式主要围绕健康医疗服务、企业服务及数字营销服务展开。

根据招股书，健康之路业务已覆盖全国31个省、自治区、直辖市，注册个人用户达到1.96亿人、注册医生用户达到87.9万人，链接了1300多家三级医院，8000余家社区医疗机构。

但即便如此，健康之路至今尚未实现盈利。2021年至2023年、2024年上半年（以下简称“报告期内”），健康之路归母净亏损分别为1.57亿元、2.58亿元、3.1亿元、0.56亿元，三年半累计亏损7.8亿元。

同期，公司营收却呈现上涨态势。报告期内，公司营收分别为4.3亿元、5.69亿元、12.44亿元、6.11亿元，同比增长131%、32%、119%、15%。

健康之路为何增收不增利？一方面，这与可赎回负债账面值变动有关。报告期内，公司的赎回负债账面值变动产生的亏损分别为0.84亿元、2.68亿元、3.25亿元、0.63亿元。

一般来说，赎回负债账面变动与授予投资者的优先权力而产生的赎回业务变动金额有关。健康之路表示，这项非现金项目预期不会导致公司日后作出现金付款。公司预期所有可转换可赎回优先股的优先权将于上市后终止，相关赎回负债将重新分类为权益。

若剔除赎回负债账面价值的变动影响，公司实现了正向盈利，但盈利规模依然较少。报告期内，公司经调整净利润分别为48.6万元、2392万元、3941万元、1484万元。

另一方面，公司的成本高涨，毛利率下滑明显，也导致了公司盈利能力的下滑。

健康之路营业成本由2021年的2.6亿元增至2023年的8.5亿元，占营收的比重也由60%增至68%。尤其是2024年上半年，公司的营业成本4.3亿元，占营收的比重高达70%。

在这一背景下，公司毛利率呈现下滑态势，由2021年的40.2%降至2023年的32%，2024年上半年，公司毛利率仅为30%，较去年同期减少了2.6个百分点。

不止如此，健康医疗服务作为健康之路的基础业务，不仅毛利率在下滑，每月活跃用户及付款个人用户数量也出现了明显下滑。

截至2024年6月末，健康之路平台有注册用户1.95亿名，仅同比增长9.5%。月活跃用户数已从2021年的1010万名降至2023年的780万名，年度付款个人用户数量由2021年的80万名降至2023年的50万名。

图 / 健康之路招股书

在竞争激烈的数字健康医疗市场中，用户活跃度、付款个人用户数量的减少还可能削弱公司的市场竞争力，这让健康之路不得不做出改变。

2、研发外包，缩减员工成本

拓展新业务，开源节流，成为健康之路的选择所在。

一方面，公司调整了战略方向，加码医药零售、批发等业务。

2022年，健康之路斥资664.77万元收购了健明堂大药房44.318%的股份，还以204.55万元认购其新增注册资本，对健明堂大药房的持股比例达到51%。

收购完成后，健康之路在福建省拥有了6家特药药房及一家社区药房，2023年，公司医药零售业务收入9439万元，同比大涨140多倍。

图 / 健康之路招股书

除加码医药零售业务外，公司也在拓展真实世界研究支持服务业务。真实世界研究支持服务主要是在适应症、有效性及安全性和疗效方面，帮助医药企业在真实世界设定中研究及评估上市后的药物。

这部分收入已由2022年的5450万元增至2024年上半年的2.68亿元，而2021年，这部分收入为零元。

图 / 健康之路招股书

另一方面，公司也在缩减员工成本，提升利润空间。招股书显示，公司的员工成本已由2021年的1.38亿元下降至2023年的6412.7万元。

 

图 / 健康之路招股书

具体来看，公司行政人员的员工成本已由2021年的8706.8万元减少至2023年的1896.8万元，占行政费用的比例也由82%降至24%。2024年上半年，这部分成本为1083.1万元，同比上涨34%，但占行政的费用仅为37%，较前几年有明显收缩。

2022年行政人员员工成本缩减的原因，健康之路表示这与公司努力优化员工结构及控制员工成本有关。而2023年这一成本缩减，则主要是2022年下半年出售附属公司导致行政人员减少。

此外，公司研发人员员工成本缩减的情况也较为明显。研发人员成本已由2021年的1168.1万元减少至2023年的937.5万元，占研发费用的比例由82.6%降至9.1%。

与此同时，公司加大了技术与外包服务方面的支出，由2021年的196.7万元增至2023年的7911.7万元。

2024年上半年，研发人员员工成本仅为394.9万元，同比减少52%，技术及外包服务费仅为1250.3万元，同比减少23%。

对此，健康之路在招股书中表示，公司的一家附属公司已于2023年完成其软件开发项目。2024年上半年研发人员数目减少，员工成本及技术外包服务方面的支出也均降低。

除了缩减人员成本，健康之路还存在未为部分员工全额缴纳社保和公积金的情况。

招股书显示，健康之路旗下的15家附属公司没有根据员工的实际工资水平向社保、住房公积金机构全额付款，预估相关机构可能要求公司清偿的未缴社会保险及住房公积金总额约为710万元。

图 / 健康之路招股书

一旦有关部门要求补缴，健康之路要支付一笔不小的费用。若因欠缴社保、公积金而被告上法庭或受到行政处罚，将损害公司的声誉和形象，对公司的长期发展产生不利影响。对于急于上市的健康之路来说，这更不是一个好消息。

3、造血能力不强，靠融资补血

健康之路曾先后三次在港交所主板递交招股书，可见其寻求上市的决心。

招股书显示，健康之路将利用上市募资发展健康医疗服务业务，包括拓展在三级医院附近的特药药房网络、扩大现场健康助理团队，另外加持企业服务及数字营销服务，以及战略投资或收购等。

在盈利能力下滑的情况下，健康之路也急需通过募资来补充流动资金。

截至2024年7月末，健康之路的现金及现金等价物为1.2亿元，同期，公司短期借款7006.6万元。2024年上半年，公司支付给银行的贷款利息就高达215.6万元。

虽然现金能够覆盖短期借款，但对于健康之路来说，若想扩大规模，这些资金远远不够。

近年来，公司自身造血能力并不强。报告期各期末，公司的经营活动现金流净额分别为1415.7万元、878万元、359.1万元、1303万元，2021年-2023年，呈现逐年下滑趋势。这意味着公司可用于日常运营和紧急情况的资金有限。

实际上，支撑健康之路发展的钱主要来自股权融资。健康之路此前获得了多轮融资，累计融资额超3亿元。若按2023年7月最后一轮融资计算，健康之路估值约41亿元。

图 / 健康之路招股书

但值得注意的是，2017年，上饶国资入股时，每股优先股价格3.97港元/股。而到了2023年1月，美尊仁和以989万元入股，每股成本降至0.27港元/股。

美尊仁和的唯一股东是施蔚敏，那么，施蔚敏为何能拿到这么低的入股价？

招股书显示，施蔚敏的丈夫曾是公司前董事及前股东，公司曾根据员工持股计划授予了若干股份奖励。2021年9月，施蔚敏的丈夫因个人原因，要求集团回购其持有健康之路投资中心的股份，回购价格仅为0.08港元/股。但回购股份的数量，招股书中并未披露。

半年后的2022年3月，施蔚敏就以0.27港元/股的价格入股健康之路。

对于施蔚敏入股价格低于其他机构入股价格的原因，招股书信息显示，是由于公司在回购施蔚敏丈夫所持股份时，双方通过商业磋商厘定回购价格，且约定施蔚敏丈夫或其关联人士后期再投资本公司，双方将在考虑此前回购价格的基础上，公平磋商入股价格。且施蔚敏及美尊仁和入股每股成本，仍大幅高于当初施蔚敏丈夫出售股份时的价格。

不过，拟上市公司中的低价入股行为，特别是涉及关联方或特定利益方的低价入股，可能会引发监管机构的重点关注，这也是公司可能存在的风险。

健康之路若成功上市，将会对其业务规模的扩大带来显著的利好。但其还存在增收不增利、用户流失、毛利率下滑等问题，能否成功上市，还存诸多不确定性。

健康之路何时能实现上市，未来发展如何，创业最前线将长期关注。