资料图：读懂新三板创始人卢山林

新三板是中国创新型、创业型、成长型中小微企业的全国性标准化公开市场，是多层次市场体系当中市场化程度最高的基础性市场，由于种种原因这个被寄予中国的“纳斯达克”饱受争议，流动性不足、企业良莠不齐、门槛过高、信披混乱、乌龙指不断、定位不明确。

这让许多中小企业困惑还要不要上新三板，更有甚者纷纷从新三板摘牌，同时，新三板投资者交易不活跃，财富效应未凸显。

目前，新三板挂牌企业已超1万家，新三板扩容创业1.0时代已经结束，即将进入创业2.0时代。新三板频繁出现的乌龙指也将不复存在，3月25日股转系统发布《关于对协议转让股票设置申报有效价格范围的通知》，通知宣布：采取协议转让方式的股票，申报价格应当不高于前收盘价的200%且不低于前收盘价的50%。超出该有效价格范围的申报无效。

新三板企业良莠不齐，弊病还是常态?

当下，很多人认为新三板企业良莠不齐，水平较差，没有投资价值。读懂新三板创始人卢山林在接受金融之家采访时指出，新三板企业良莠不齐反而可能是新三板的优点，体现了一个相对包容的市场。一个自由状态下正常的资本市场，应该允许各种各样的企业进来，这样才能百花齐放。所以，外界认为新三板企业良莠不齐，可能是一个误判。

资本市场里的企业呈现两极分化是正常现象，不能以静态的眼光看待市场，应该注重企业的未来，企业是在不断成长进化的，有的企业会越来越好，有的企业会跟不上时代。资本市场的魅力就是大浪淘沙，去伪存真，帮助真正优质的公司成长。纳斯达克市场(NASDAQ)前十家公司非常牛，末尾公司却在不断的被淘汰。

什么样的企业适合上新三板?

新三板流动性非常差，为什么还要上新三板?卢山林对此解释说，“上新三板后，你就进入公开市场，平常做私募股权增资时，你可能需要花三到五个月时间见100家机构，但你挂牌新三板后，就有30万个账户可以看到你的情况，投资人接触的范围大了很多。”

从长远看，创新型的企业适合来新三板融资。有些处在成长早期阶段的小企业，尤其是科技型中小企业，这些企业规模小、风险大，难以被A股市场认可和接受。其次，已有一定的业务规模，但资金紧张制约业务规模扩大的公司也适合挂牌新三板。希望借助资本市场力量扩大规模、做大做强、规范经营，实现跨越式发展的公司也可以来新三板。

什么样的新三板企业是好企业?

企巢新三板学院院长程晓明认为，好企业太抽象，在字面上理解，未来由于成长型能够给投资人带来高回报的就是好企业。

“看这个企业是不是好企业，我认为主要看两条：第一看行业，这个行业的蛋糕有多大，未来有多大升值空间。第二看这个企业在蛋糕里面能分多少份额，能分多少份额当然有很多因素。我觉得最关键的是人的因素，很多是人就能做到的。最核心两条行业分析，行业分析是技术分析，首先懂技术，第二就是人。”程晓明在2017中国新三板做市商大会上说道。

资料图：企巢新三板学院院长程晓明

新三板企业有没有投资价值，不能仅仅以财务指标来衡量，统计数据筛选出来的公司并不能证明每家企业都是优秀的，如果基于一种静态的财务数据就能找到伟大的公司，那投资这件事就变得毫无魅力，投资的本质是不确定性。

卢山林认为，“新三板未来可能有3~5万家公司自由的竞争成长，三到五年之后投资人不断的用脚投票，这些企业不断地进化，就有可能培养出优秀企业。优秀企业是一个结果，优秀企业的成才是一个过程。所以，真正的伟大投资者可以在早期发现优秀的公司，但投资这件事一将功成万骨枯，大多数人是投资能力偏弱的。”

如何看待新三板分层?

目前新三板市场上存在关于分层的预期。在新三板只有1000家企业的时候，转板问题不突出，现在到了10000多家，矛盾就凸显了。

我们国家一直倡导建立多层次资本市场。什么叫多层次资本市场?中信建投三板研究负责人张咏梅的理解，就是不同类型的企业，不同成长阶段的企业，应该归属于不同层次的资本市场。在多层次资本市场当中，有一部分企业一定可以归属于新三板。

卢山林对金融之家表示，“我觉得分层这件事是大概率事件，我相信它的进程一定会超出市场预期，设立精选层应该是大势所趋，因为交易的完善会对融资功能进一步放大，精选层的方案我相信一定也会超过大家的预期。”

新三板的个人投资者门槛是500万，这导致新三板真实的投资者人数非常有限。卢山林认为，如果出现了一个和创业板平级的精选层，应该降低门槛。因为创业板本身也没什么门槛，此次国务院的工作报告里面已经明确提到新三板和创业板是并列的，实际上精选层未来就是“小创业板”。

对于出现精选层是否会对创业板的估值造成冲击，卢山林向金融之家表示，“不管有没有精选层，A股市场未来的估值回归都是不可避免的，这是大势所趋。”

做市商提供的流动性有局限?

做市商制度起源于纳斯达克市场(NASDAQ)，美国市场上的做市商是：“在有规律或持续的基础上，用自己的账户自愿买卖某特定证券的交易商。”

全国股份转让系统公司发布的《全国中小企业股份转让系统做市商业务管理规定(试行)》中对做市商的定义是：“经全国股份转让系统公司同意，在全国中小企业股份转让系统发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构。”从实质上讲，做市商制度就是以做市机构的报价驱动交易发展的证券交易方式。

新三板市场目前做市商除了券商还引进了私募机构，但从现实状况来看，做市商提供的流动性是有局限的。卢山林说：“这个事情我觉得大棒子不应该打到做市商那里去，但不代表做市商就没有其他问题。做市商只是提供双向报价而已，主要是没有投资者去买，做市商不可能提供无限量流动性。”

中信建投三板研究负责人张咏梅也认为，做市商可以推动改善流动性，但是不能决定流动性的高与低。流动性的好与坏其实有很多因素决定的，做市商只是其中一种。至于为什么新三板市场一天的成交额没有500亿到上千亿，甚至达到上万亿，这是由多种因素决定的，而不是单单做市商制度这一个因素导致的。

对做市商而言，精选优质企业始终是不变的一个命题，无论企业在新三板继续绽放还是转板也好，只要是优质企业，做市商就愿意给他提供流动性，陪伴好企业共同成长。

至于，做市商发现优质企业后会不会出现故意压低价格买入抬高价格卖出这样的道德风险，卢山林向金融之家解释说：“在资本市场上试图去阻止信息的流通，赚取信息不对称的差价，在短期内有可能，但在中长期内绝对不可能，真正优质的公司一定会有其他做市商来做市。”

新三板如何赚到钱?

在新三板两类投资人能赚到钱：一类是成长股投资者，还有一类抓住了市场变革机会的人。

今年新三板市场明显的投资机会主要是两方面：一方面IPO，另一方面高成长性的企业。卢山林说：“新三板有一批公司成长性非常好，高成长其实也代表了新三板的未来。在任何市场、任何时代，高成长一定是市场主旋律。现在我们确实能找到一批高成长、低估值的优秀标地。在创业板实际上不太好找，但是新三板由于流动性不足的原因，反而还能找到这样的标地。”

新三板是一个层次非常复杂的资本市场，企业所处阶段的不同，规模不同，看问题应该具体去看，不要一刀切。卢山林在接受金融之家采访时强调，“新三板市场将迎来一个转机，一个包含基础层、创新层和精选层的新三板市场正在成为现实，其中精选层可以称为小创业板，而新三板也将因此成为中国的纳斯达克。”

新三板当下最需要解决的问题

新三板目前还是需要解决市场定位问题，到底是独立市场还是主板、中小板和创业板的培育板，如果这个问题能从根本上解决，后续的制度安排就容易明确。

关于新三板市场的定位，可以梳理一下官方的政策变化。2013年底国务院关于新三板的文件。里面提到新三板的定位是服务于服务型、创新型、成长型中小企业的金融市场平台;2015年证监会关于新三板的独立意见，提到新三板是具有独立市场地位的，不是过渡的安排;2017年政府工作报告中提到，“深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。”

从监管层面看，主要问题：一是没有公平的、差异化处理问题的机制;二是自下而上的问题反馈解决机制与自上而下的行政命令式的处理问题机制没有有效的均衡;三是违约、违规的受害人维权成本太高。