文 | 赶碳号

光伏企业过冬，八仙过海，各显神通。由于银价一路走高，浆料作为重要辅材，在光伏制造成本占比已经越来越高。在光伏主材全面亏现金的当下，辅材环节的浆料企业其实也日益承压。但是，老玩家帝科股份的财务报表看上去却非常健康——因为帝科已经从业务和财务角度，把一家关联企业运用到了极致。

11月13日，帝科股份公告，再一次增加2024年与索特SOLAMET的关联交易金额。相比去年的实际发生额，这次增加了429%！背后究竟有何玄机？负债率已经高达81.68%帝科股份，又是如何通过索特这来神奇地平衡自己的现金流与毛利率的呢？

索特SOLAMET在2024上海SNEC光伏展上

01 索特，与帝科如影随形

11月13日，帝科股份公告，再一次增加2024年与索特的关联交易金额，与去年的实际发生额增加了429%。

去年年底，帝科股份股东大会审议通过2024年与索特关联交易金额不超过11.017亿元。其中，10亿元是向索特销售原料（银粉），1亿元是向索特采购产品，170万元是向索特出租房屋。

而在2023年，帝科股份与索特实际发生的日常关联交易总金额为4.54亿元。若按2024年预计的11.017亿元关联交易金额来计算，一年中增加了143%！

光伏越来越卷，帝科越来越承压。在实际执行过程中，这个额度已远远不够。

于是，在今年8月份，帝科股份董事会决议又增加了2024年度与索特日常关联交易额度7亿元。

然而，最终还是不够。

于是，在今年11月13日，帝科股份董事会又追加2024年度与索特日常关联交易额6个亿（其中4亿卖原料，2亿买产品）。由于增加幅度过大，该事项尚需股东大会批准。

若是这次议案能够通过，那么帝科股份与索特之间的关联交易金额，预计将达到24.017亿元。这较上一年增加了三倍多！

那么，索特究竟是一家什么公司，值得帝科如此器重？帝科股份与索特之间，究竟做了什么样的生意？光伏日益下行，为何两家公司间的生意能越做越大？

这些未解之谜，赶碳号接下来抽丝剥茧，为您寻找答案。

根据公告整理 ；单位：万元；补充说明：2022年度实际发生的日常关联交易不含税总金额为36,975.16万元（其中，公司向东莞索特采购光伏导电银浆代销给客户，采用净额法核算，2022年度采购成本4,048.81万元，代理费43.27万元）

02 索特的尴尬，为何购买国产银粉也需要帝科过一道手？

和帝科股份关联交易不断的索特，其实大有来头。

其微信公众号自我介绍：

“从杜邦Solamet 到索特Solamet ，全球光伏金属化浆料的开创者与创新引领者，传承杜邦200+年全球创新基因与30+年光伏金属化辉煌创新历程，面向全球碳达峰、碳中和的新时代，携手全球客户开启全新发展篇章！”

索特这个品牌，也传承于杜邦的子品牌“Solamet”。据杜邦官网介绍：

“杜邦光伏解决方案 (DPVS) 是陶氏杜邦特种产品部的一个业务部门，是太阳能行业领先的特种材料供应商。自 1975 年以来，全球已安装的 9 亿块太阳能电池板中，超过一半都采用了杜邦材料。DPVS 产品组合包括杜邦 Solamet 光伏金属化浆料和杜邦 Tedlar 聚氟乙烯薄膜，是行业公认的标杆，通过经过验证的性能、可靠性、效率和最佳投资回报提供终身价值。

所以，本文简称的“索特”，就是以前杜邦下面的索特，包括东莞索特、浙江索特（曾用名:江苏索特），以及浙江索特上海分公司、东莞索特上海分公司等。其中，关联交易中两个上海分公司只向帝科股份租赁房屋，无业务银浆方面的业务往来。

我们将索特理解为一家特殊目的平台公司可能更为合适，该公司成立于2020年11月27日。

（1）在2021年7月1日，江苏索特完成了以1.9亿美元对美国杜邦集团旗下的光伏银浆事业部Solamet业务的交割，继承了杜邦的银浆业务。由此，帝科与索特构成同业关系。

这笔交易背后的财团包括海通并购资本、乌鲁木齐TCL以及帝科股份的实际控制人史卫利等。因此，帝科股份和索特构成关联关系。

（2）财团刚完成收购的当月，也就是2021年7月，帝科股份就发布公告准备以12.47亿元收购索特。

在洽谈收购的过程中，准确地说是2021年9月开始，东莞索特通过帝科股份的集中采购渠道，开始向终端供应商采购。

最终——帝科股份对索特的收购在2022年9月终止，但是协同采购银粉的合作模式却一直保持下来。

那么，帝科股份向供应商集中采购银粉，然后再转手销售给索特，这算不算多此一举呢？除了做大往来资金流水、营业收入以来，还有什么其它的作用呢？

交易所也关注到此事，并就此问询过公司。

2024年4月29日，帝科股份在问询函回复中解释称：

“光伏导电银浆的主要原材料为银粉，在原材料成本中的占比超过95%。上游银粉供应商比较集中，其中日本 DOWA 作为全球最大的光伏导电浆料银粉供应商，是光伏导电浆料厂商首选的银粉供应商；近年来也有部分国内银粉供应商逐步实现技术突破，成为后起之秀。

银粉采购的定价方式均为在银点价格基础上加收一定的加工费，主要银粉供应商对加工费采取阶梯式定价模式，即加工费随着采购规模的增加而有所降低。因此，通过集中采购扩大采购规模，有利于形成规模化的采购优势、同时在支付条件等商务条款上也有助于提升谈判地位。”

简单概括就是：第一，核心原材料银粉，掌握在日本 DOWA等少数企业手中；第二，集中采购能争取到优惠条件。

事实上，日本 DOWA长期以来都是市场中最重要的银粉供应商；当Solamet还隶属杜邦时，就已经与 DOWA建立了长期供应关系，也就是索特原来就一直向 DOWA采购银粉，完全没有必要让帝科过一道手。

当然，两家关联公司合起来采购能争取到大多优惠，欢迎知情的你在后台留言。我们今天重点探讨的是，关联交易提速之快令人吃惊。公开资料显示：

（1）代采的第一个会计年度，即2022年，帝科与索特实际发生的日常关联交易不含税总金额为36,975.16万元（其中，帝科向东莞索特采购光伏导电银浆代销给客户，采用净额法核算，2022年度采购成本4,048.81万元，代理费43.27万元）。

（2）2023年，帝科股份与索特实际发生的日常关联交易总金额为4.54亿元。

（3）2024年帝科股份与索特的关联交易金额预计由11.017亿提高至24.017亿元。

事情变得越来越反常，就值得关注了。通过以上信息我们会有两个发现：

第一，从关联交易上来看，若是索特所需的银粉均是通过帝科股份实现的，那么索特的业务，同期的增速可比帝科股份快多了。帝科的业务还要检讨一下。

第二，索特的银粉采购，还有必要经帝科过一手吗？

在今年8月29日的机构投资者交流中，帝科股份提到：“公司持续推进国产粉替代，目前进口银粉比例相较于之前有大幅下降，综合国产银粉使用占比约80%。”这说明，现在日本 DOWA等银粉供应商，已经不再像之前一样强势。

但是，帝科股份展示给我们的事实是：采购国产银粉，索特仍然需经过帝科股份议价谈判，且需求量直线上升。

也许，只要解除帝科与索特的关联关系，投资者们就不会再关注吧，今年9月，帝科董事长史卫利从索特退股。但是，他现在仍然担任索特的董事。

03 好看的现金流，与下降的毛利率

客观说，在深度洗牌的光伏行业，赚加工费的浆料企业，日子比上不足比下有余，还算过得去。

今年3季报显示：帝科股份实现营业收入115.09亿元，同比增长88.77%；归属于上市公司股东的净利润为2.93亿元，同比增长0.07%；实现扣非归母净利润4.08亿元，同比增长65.00%。同时，前三季度公司销售商品提供劳务收到的现金同比增长135.23%，录得107.03亿元。

这个成绩单，隐含着一喜一忧：

（1）经营性现金流净额高得有点“不正常”。

喜的是，帝科股份今年前三季经营活动产生的现金流量净额高达5.80亿元。

但是，在理论上，银浆行业的经营现金流为负才是常态。为什么这么说呢？我们可以用今年4月30日帝科股份给交易所问询函的回复来解释：“这主要是业务结算模式的影响。”

具体来说，“销售收款方面：公司销售收回的现金主要受客户信用期和回款方式的影响……公司向供应商采购银粉需全额预付货款或较短账期内支付货款。”通俗点说，就是帝科股份买银粉，客户要收现款，而卖浆料，客户要赊账。在这种业绩模式下，业务增长越多，经营性现金流净额就会越少。

事实上，帝科股份的经营性活动产生的现金流净额，长期是负值。

帝科股份经营性现金流的变化，也有机构投资者关注到了。帝科股份在今年8月29日公告中仅是简单地表示：“主要系本期公司销售回款良好，以及通过供应链公司采购部分银粉，这部分采购付款账期延长所致。”

这在应收与应付中体现出来了。今年帝科股份的应付票据及应付账款较去年年末有近1倍的增长，这说明确实是欠供应商（供应链公司）的钱。但是，帝科股份与同行们表现出了相反的趋势。

但是这就更奇怪了，帝科股份自己都需要通过供应链企业采购部分银粉了，那么索特为什么还要数倍地增加帝科股份渠道的银粉采购呢？

（2）毛利率持续下降，同样不正常。

三季报不需要披露企业毛利率。但是在今年中报时，帝科股份的财报已显示毛利率在下降，为11.81%。

来自帝科股份2024年中报

没有对比就没有伤害。此时还是有必要看同行的经营状况。

今年前三季度，帝科股份以115亿的营收赚了2.9亿元，而聚和以98亿的营收赚了2.9亿元。

按照定价公式：帝科股份向终端供应商的采购价格+（东莞索特直采价格-公司直采价格）/2+帝科股份资金成本和采购服务费，代采原料的业务利润非常低，不怎么赚钱。

若是考虑到前三季度，帝科股份与索特发生13.54亿的关联交易，其中向索特销售原材料（银粉）13.40亿元，那么帝科股份的营收比聚和的营收多3.34亿元。可以说两家的营收非常接近。

但是，帝科股份为什么的净利润就比聚和差了1.83亿元？毛利率究竟折损在哪里了呢？

注：苏州固锝的光伏银浆业务占比略低；聚和和帝科更具有比较价值

04 一场激励“外人”的股权激励

在此，有帝科股份员工薪酬待遇的两件小事可以说一说。

其一，之前赶碳号盘点过光伏企业的薪酬。聚合材料在2023年人均薪酬是40.18万元，而帝科股份为22.36万元(详见前文《光伏圈薪酬大起底!哪个老板最大方,谁家最小气?》)。这至少说明帝科股份在人员支出上还是比较节省的。

其二，股权激励混乱。公告显示：江苏证监局在监管工作中发现，辖区内上市公司帝科股份在披露的限制性股票激励计划中，被授予的10名优秀员工中，竟然有1人根本不是公司员工。

为了完成这次股权激励，帝科股份还聘请了第三方机构——上海信公轶禾企业管理咨询有限公司作为财务顾问，但是仍然允许这样的事情发生（详细见前文《奇葩的违规!帝科股份将股权激励授予外人受罚,亲手毁掉定增!》）。

现在赶碳号倒是有些好奇，这一位被错误激励的“员工”究竟是谁？是不是索特的员工呢？

赶碳号的盲猜，其实也有三点依据：

两家公司本身就是业务相同的关联企业，甚至属于同业竞争。

索特向帝科租赁房屋，说明两家公司很可能在一起办公。

两家公司在业务上相互渗透，帝科股份一度内控缺失。

公开资料显示，在2022年帝科股份在东莞索特急需银粉时，将库存银粉运送至东莞索特，之后通过为东莞索特采购的银粉中扣除等方式归还。这些信息帝科股份都未在ERP系统中进行出入库记录。

上述问题，给帝科造成了一系列不良反应：

帝科股份的实际控制人史卫利股权鼓励外人，因此帝科股份及其董事长、总经理史卫利被中国证券监督管理委员会江苏监管局采取了出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案；因此公司未能通过简易程序融资，并导致资金紧张，负债率上升到81.68%(注：今年4月帝科又启动了再融资)。

来自WIND

任何一家公司负债率如果达到81.68%，都应该格外重视其应收账款和现金流。

或许正是这个原因，帝科股份刻意“做低”了毛利，但同时挽救了经营性现金流；增加了关联交易，调节了报表；也许正因为这个原因，帝科股份在2024年疯狂催收，全力扫雷。

帝科股份披露：截至2024年8月28日，帝科股份累计诉讼、仲裁事项涉案金额合计约为人民币1.69元，占公司最近一期经审计净资产绝对值的12.77%。其中欠款的被告——金寨嘉悦、棒杰、润阳等已经暴雷。帝科股份赢了官司，但是还能要到钱吗？

帝科股份累计诉讼、仲裁情况统计表；截至2024年8月28日

因此，今年夏天市场中也有传闻，帝科股份为了讨要欠款，直接去客户工厂拉光伏产品抵债。也可能是为了应对市场传闻，帝科对外正式披露了涉诉事项。不知道从夏天到秋天，再到冬天，帝科股份需要通过司法途径追讨的欠款，又增加了多少？

至少现在，天眼查显示，今天9月3日，帝科与江苏超日的买卖合同纠纷立案。欠钱难还的客户又多了一家。