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界面新闻编辑 | 彭朋
上海并购重组市场迎重磅政策利好。
近日，《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》（下称《方案》）印发。《方案》明确提出，力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。
“《方案》亮点较多，有明确目标、有抓手、有容错机制，最后还有法制保障。”金茂凯德律师事务所创始合伙人、环太平洋律师协会第30届会长李志强指出。
“所有上海的上市公司都适合通过并购来做大做强。”国浩律师事务所资本市场业务委员会暨法律研究中心主任刘维认为，另一方面，这也将吸引全国乃至全球的优质资产并入、壮大上海的上市公司。这份《方案》，他评价为“切中痛点、符合市场预期、操作性强”。
李志强和刘维都是上海最早的证券律师，曾参与多个知名企业的并购案例。20世纪90年代末期，全国第一批上市公司的并购重组便是在上海启动。上海医药注入上海四药股份，东方航空换股吸收合并上海航空，东方明珠与百视通合并等，都是并购重组成功的经典案例，通过一系列合并，上市公司进一步发展壮大。
近期，上海已有多家地方国企上市公司发布并购重组公告，在资本市场引发追捧。上海国资落地首个头部券商并购重组案例——国泰君安吸收合并海通证券，剑指万亿超级航母，两家公司复盘后股价2连涨。上海电气超30亿元并购发那科机器人，也让股价一路上涨。
今年以来，为何并购重组概念如此火热？
“证监会最近对于并购的重视，除了推动并购业务本身的发展外，也是对资本市场参与者思想观念的一个校正。”今年10月，申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长在一个产业并购研讨会上演讲时指出。“我觉得应当有这样的观念：并购重组是常态，企业上市是特例。”
刘维曾连任三届证监会并购重组委委员。他指出，从市场角度来看，产业在发展前期需要资本投入，等产业发展到一定时机寻求上市，前期投资的资本就可以通过资本市场退出，再进入下一个投资循环。2023年A股全面实施注册制后，IPO节奏放缓，客观上对一级资本市场和二级市场的冲击较大，资本退出渠道收窄，而并购重组则是一个很好的退出渠道。“支持上市公司并购重组，有利于形成良性的资本投入、产业发展和资本退出的良好链条。特别是对于上海建设国际金融中心的发展目标，更值得政府去推动。”
现在的并购重组在理念和方法上与过去有何不同？
刘维指出，此次上海提出了一些重点行业，特别是集成电路、生物医药、人工智能等重点领域；明确聚焦新质生产力强链补链；在推动传统行业转型升级方面，《方案》提及包括金融、物流在内的现代服务业、专业服务业，以上这些都为上海国有控股上市公司指明了并购重组的方向。
其次，《方案》明确提出建立并购标的发现和储备机制、搭建综合性并购服务平台。刘维说，并购重组业务涉及政府机构的各个方面，例如并购过程中产生的税务衔接问题、反垄断审查、国有资产评估等，以及金融和医药等特殊行业需要的资质审批等，以往要分别到各个政府机构报备审批。
“我们通常会面临时间衔接的问题，可能有些政府部门已经批准，而另外的政府部门没有批准，这对我们的信息披露是一个痛点难点。如果搭建综合性并购服务平台，就可以将政府审批集中在一起，一站式完成，有利于提高并购重组的效率。”刘维表示。正常情况下，一个大规模的并购重组案例往往耗时一年多。未来，并购重组的时间或将获奖大幅缩短。
方案强调“发挥国有上市公司的引领作用，推动优质上市公司、产业集团加大对产业链相关企业的资源整合，支持收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。”安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人汤哲辉则表示，从目前的市场情况看，大市值企业和小市值企业的分化还在加剧，资金和资源愈发流向行业龙头企业。事实上，“市值小”其实不等于业绩差，不少小市值公司是市场的活力源泉，是“新质生产力”的重要来源。近三年的新上市公司中，众多小市值企业属于九大战略新兴产业，或是国家级专精特新企业。对于产业买家的上市公司而言，通过收购可以扩充自身的产品布局，获得所需的技术团队，整合上下游产业，巩固自身的竞争实力；对于被并购标的而言，利用买方的资源和平台，克服原本规模和资金实力的限制，可以加快研发和拓展速度，实现更大的发展。
他认为，就中国市场的过往历史看，并购往往会成为IPO收紧趋势下的“备胎”和创投退出的捷径，但在充分“内卷”的今天，并购已经成为中国产业竞争的高阶环节和发展的新引擎。 “中国式SPAC” （特殊目的收购公司）将在中国资本市场出现。国外SPAC是指先募集到管理资金，然后再在规定的时间内收购重组目标企业。“中国式SPAC” 则是产业投资方和财务投资方筹集资金，协同拿下某个上市公司的实际控制权，再将具有业务协同性、产业关联性的小市值上市公司或受困于一级市场的标的企业装入，实现资源的优化配置，激发市场活力，进而也推动了中国资本市场走高质量发展道路。
几位受访者均强调，《方案》还首次提出了提高监管包容性，提出健全完善国资股权投资基金绩效评价机制和容错机制，注重基金整体业绩和长期回报，在勤勉尽责的前提下，允许微利、亏损状态的投资项目通过并购渠道退出，并免于相关责任追究。
“这对国有控股上市公司和产业投资基金的建设非常重要。”刘维说。之前此类企业并购，首先要满足国有资产保值增值的需求。如果投资项目处于微利或亏损状态，并购重组因定价问题很难获得批准。特别是此次上海提及的集成电路、生物医药、新材料等产业，本身具有研发投入大能力，产出周期较长，达到一定发展瓶颈时非常需要资本市场的支持。部分企业由于无法获得资本市场的支持，倒在了“最后一公里”。
《方案》提出加快培育集聚并购基金，用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。“链主”企业通过企业风险投资（CVC）方式围绕本产业链关键环节开展并购重组的，将CVC基金设立纳入快速通道。
“实际上，这是通过政府母基金效应撬动更多社会化资本投入并购市场。”刘维说。再看文章开头提到的2027年目标，他认为在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域形成3000亿元并购交易规模、激活总资产超2万亿元，是一个切实可行的目标。在集成电路产业，生物医药、新材料等领域，现有的上市公司市值并不小。从总资产角度看，涉及的产业、资本和带动企业可能更多。
汤哲辉指出，并购基金的加快培育，将有利于推进传统行业和新兴行业的整合，推动产业转型升级，这符合国际成熟资本市场的发展惯例。具体而言，上海应鼓励上市公司与并购母基金发起设立行业并购基金，并通过并购基金的先行介入，消除并购的前期风险。并购基金将为上市公司储备并培育战略业务，形成缓冲带，稳健推动上市公司战略转型，并可提高并购成功率。此外，相比通常的定增再融资进行收购，“上市公司+PE”的模式，可以提升并购的效率和资金使用效率。
并购重组存在众多风险，《方案》也强调加强各类风险防范：注重防范并购重组过程中财务造假、资金占用、内幕交易、市场操纵等违法违规行为，增强监管沟通和引导服务，保护中小投资者权益；做好财务、法律等尽职调查，合理设计交易条款，规避并购重组中可能存在的商业风险；规范对资产定价和交易环节的监督约束，防止国有资产流失；引导交易各方规范开展跨国并购。
“《方案》出台之后，市场上可能存在不良分子借用新概念进行非法集资等违法活动。市场操纵和内幕交易通常与并购重组相伴而生，我们需要防范违法违规行为的发生。”刘维说。
《方案》提出夯实人才和法律保障：完善人才评价、激励机制，支持在重点并购重组项目中取得优异业绩的人才申报我市东方英才等人才计划；发挥上海金融法院作用，完善金融纠纷专业化审判机制，加强涉上市公司并购重组的投融资案件和证券案件审理，支持企业依法开展并购重组业务，营造诚信公平活跃的市场环境。
李志强指出，《方案》提出的风险防范很立体，一方面，需要发挥全国第一家金融专业法院的作用，完善金融纠纷的专业化审判，确保司法兜底，另一方面，需要防范并购过程中出现的财务物造假等违法违规行为，做好财务、法律等尽职调查。
此外，他认为《方案》还有一大亮点是推出了人才的激励机制。并购业务需要金融、法律、审计评估和交易撮合等方面的专业人才，这是上海首次提出支持并购人才申报人才计划。
据刘维介绍，当前，常见的并购重组方式主要有两家上市公司合并，此类通常是两家各有优势的国有控股上市公司，采用直接合并的方式实现并购重组；上市公司通过发行股份购买资产换股、现金或两者并用的方式收购非上市公司；另一种常见的即借壳上市。
“目前IPO放缓，一些原本已有过上市辅导的公司无论是信息披露还是财务管理都相对规范，这类公司可能愿意被上市公司收购，上市公司也愿意进行并购。”刘维说。
关于借壳上市，他指出，证监会9月发布“并购六条”之后，无论借壳上市还是跨界并购都已放开。他认为借壳上市或跨界并购，仍然需要关注上市公司的持续发展，从提高上市公司持续经营能力和盈利能力的角度去开展，而非仅仅是为了概念炒作股票。
“这些政策性支持是个很大的利好消息，但在并购时情况有所不同，我认为不要着急。”刘维强调，“并购必须慎重挑选适合自己并购的标的，要做好相关并购的衔接工作，特别是并购完成后的衔接工作，一定要注重并购和被并购企业的文化协同、管理协同和产业协同，真正做大最强自己的产业。”
他认为，市场主体已经达成共识，未来两年，资本市场的主旋律将是并购重组。在下一步的制度配套方面，他建议不能过于急迫，应尽快出台配套制度解决共性问题，过于细节的问题则通过市场化解决。例如，当前并购企业的税务处理能否使用特殊税务处理原则，需要有细化的指引；并购涉及国有资产管理，涉及交易所和国资审核的衔接，需要明确的解决措施；关于微利或亏损的国有资产估值和定价，也是一个难题，需要指导性政策。
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