【“一条财经”提要】

撰文：老谭

美国做空机构“浑水”曾两次做空辉山乳业，可惜并未引起大家的注意，直到辉山乳业股票大跌90%，大家才缓过神来。其实，被浑水做空的企业除了辉山乳业，还有东方纸业、绿诺科技、中国高速频道。

“浑水”有判断正确时，也有判断失误时，比如错杀过展讯通信。

有些企业不幸死于“浑水”下，有些企业成功反击“浑水”，比如新东方。

【正文】

浑水摸鱼，也作“混水摸鱼”， 是三十六中第二十计。原意是指在混浊的水中乘机摸鱼，也指趁乱取利，或者在敌人无主之时，乘机夺取胜利。据笔者了解，当前仍有不少企业试图在财务方面“浑水摸鱼”，但都很难逃脱美国做空机构“浑水基金”的“法眼”。

当然，浑水基金的报告也有判断失误时，有些企业就被“浑水”的报告错杀。

下面，我们一起盘点下那些被“浑水”做空的企业和那些被错杀的企业。

四家 “浑水摸鱼”企业被发觉

·辉山乳业：两次被做空，股民后知后觉

辉山乳业是三个月前被浑水做空的企业之一。可惜，辉山乳业被指做空时，并未引起大家的注意，直到辉山乳业股票大跌，大家才缓过神来。

3月24日， 辉山乳业（港股）在盘中暴跌90%（一小时内市值蒸发322亿港元），这一导火线迅速引爆了有关辉山乳业这家上市公司此前一直埋藏的地雷。

当辉山乳业背后的一点点问题被公诸于众前，也就是该股票暴跌那第一时间，不少人才恍然大悟，原来辉山乳业就是之前被浑水做空的那家空司。

2016年12月16日，浑水在发布长达47页的报告里指出，辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多，并称该公司实际估值接近零。这一重磅消息导致辉山乳业当日上午紧急停牌，并于当晚发布澄清报告，对浑水报告进行逐条批驳，否认了浑水的一系列指控，并宣称保留采取法律措施的权利。

2016年12月19日，浑水再度出击，挂出第二份调查报告，进一步指责辉山乳业在收入上有欺诈嫌疑。辉山乳业不得以再度发布澄清报告对浑水进行回击。奇怪的是，尽管双方相互口诛笔伐，斗得不可开交，辉山的股价并未受太大影响。

就连3月24日辉山股价崩盘后，浑水创始人Carson Block都坦言，“我绝对没有预计到会发生这种情况，我们首次发布报告后，这支股票数月来走势平稳，（今天）没有任何苗头就暴跌，我是第一次见到。”

·东方纸业：被做空4次，股票跌近50%

被浑水做空的企业除了辉山乳业，还有东方纸业、绿诺科技、中国高速频道。

东方纸业是河北省最大的纸制品生产商之一，于2007年11月在美国OTCBB（场外柜台交易系统）上市，并于2009年12月17日转板纽交所。

2010年6月28日浑水发布调查称，东方纸业存在财务造假行为。在审查东方纸业的运营子公司河北东方纸业有限公司的财务报告后，浑水认为东方纸业夸大了2008年的收入将近27倍，并指责东方纸业在2009年10月到2010年5月有大约3150万美元被挪用。

据此，浑水给予东方纸业“强力卖出”评级。此消息一出，东方纸业当周股价暴跌了将近50%，最低跌至4.35美元，收5.09美元。

对于浑水指责东方纸业“2009年10月以来大约有3000万美元的资金被挪用”，东方纸业在澄清声明中具体列出了这笔资金的两个用途：490万美元用于购买两套数码照片纸涂装线，2690万美元用于购买一条瓦楞芯纸生产线。此澄清公告一出，周五下午的最后交易时刻，东方纸业股价上涨了40.3%，达到7.14美元。

浑水还分别在2010年7月1日、7月2日、7月6日发出的声明中对东方纸业的生产状况、客户、物流、存货等多方面的经营状况提出了质疑。对此，东方纸业列举其多项财报数据等资料一一进行回应。尽管如此，东方纸业的股价依然大幅下挫，且公司于当年12月起被美国证券交易委员会进行为期近三年的非正式调查。

·绿诺科技：被做空至退市，几乎没有抵抗

绿诺科技成立于2003年，宣传材料中声称是专业从事废水处理、烟气脱硫脱硝、节能和资源循环利用等新产品的开发、制造、设备成套和工程安装的高新技术企业，是国内一流、专业功能齐全的大型节能和环保装备制造企业，在中国节能环保产业居重要地位，是美国资本市场被猎杀的中国概念股。

浑水于2010年11月10日发布了一份研究报告，公开质疑绿诺科技存在欺诈行为，其中包括夸大营业额、虚报客户及合同、管理层挪用公款等。该报告称，绿诺科技公布的2009年1.93亿美元的营收实际只有1500万美元，而且管理层挪用了数千万美元的公款，其中包括350万美元在美国Orange county购买奢华房产。另外，浑水公司还质疑绿诺科技虚构合同，夸大客户量。11月9日绿诺科技的股价报收于15.52美元，11月10日浑水公司给出的目标价位为2.45美元。

随后，绿诺科技的股价开始暴跌，直至11月17日早盘突然停牌。停止交易前的最后一笔成交价为6.08美元，当日跌幅高达14.97%。同年12月3日，绿诺科技收到美国纳斯达克市场的退市通知。此时距离绿诺科技成功登陆纳斯达克还不到一年半。据悉，绿诺科技除了寥寥几次指责报告造假外，几乎未作抵抗。

故事还未结束。2013年5月，SEC起诉绿诺科技的CEO邹德军和董事长邱建萍（夫妻）夸大公司营收，并转移公司资金用于个人消费。而这两名高管已经同意对这起诉讼达成和解。为此，邹和邱将分别支付15万美元和10万美元的罚款，且在十年内不得担任任何在美上市企业的管理工作。

·中国高速频道：被质疑后也以退市告终

中国高速频道公司，是中国最大的专业经营城际巴士车载电视媒体的传媒公司。2009年10月，中国高速频道公司通过反向收购美国特拉华州的TM娱乐传媒公司，成功变身为一家在纳斯达克交易所上市的中概股。

在2009年12月31日的年报中显示，公司报告的收入高达9590万美元，净利润4170万美元，分别较上市前一年增长52%和58%。公司超乎寻常的业绩快速增长马上引起了一些做空机构的关注。

2011年2月3日，浑水发布报告指出，行业中比中国高速频道竞争力更强的广播集团福克斯媒体公司，收益能力却低于中国高速频道，质疑后者存在舞弊，股价存在泡沫。

3月11日，中国高速频道的外部审计德勤会计师事务所发出公函，辞去该公司的审计业务；两天后公司的财务总监也交出了辞呈。2011年5月19日，纳斯达克将公司股票因未能及时提交2010年第四季度和年度财务报告而停牌，2012年8月，中国高速频道公司股票退市。

美国证券交易委员会在自己的调查报告中将中国高速频道公司的舞弊情况分以下几个方面：

一是货币资金造假。中国高速频道公司在2009年上市年报中报告了5700万美元的现金，而实际上现金余额仅为14万美元；在2010年11月则将原本仅1000万美元的资金夸大为1.7亿美元。

二是虚构客户关系。报告中详细描述了中国高速频道虚构了百事和苹果两家国际著名公司客户关系的事实，存在误导投资者的行为。

三是公司缺乏充分的账簿记录和有效的内部控制。收入虚增、货币资金虚报，表明该公司未能做出并维持真实可靠的账簿、记录和账户。

“浑水”只承认错杀1家企业

《左传·宣公二年》曾言道，人非圣贤，孰能无过。 “浑水”也如此。不过，“浑水”只承认误读展讯通信的财务报告。

在“浑水”未表示误读前，展讯通信的漂亮反击，给当时低落且死不认账的企业带来信心。有些企业甚至与展讯通信一样，战败了“浑水”。

·展讯通信：首次击败“浑水”

2011年6月28日，浑水向在美国纳斯达克上市的展讯通信发动进攻，就展讯通信销售情况等15个问题提出质疑。做空消息发出后，展讯股价当日跌幅一度超过30%。但第二天展讯展开两轮还击，同时美国投行Needham和三星声明支持展讯，重申展讯通信的买入评级。

展讯股价随即反弹，6月30日，浑水创始人承认公司对于展讯的财务报告存误读。展讯这记迅速而漂亮的反击战给当时低落的中概股群体赢得了市场信心。

不过，展讯通信还是告别了纳斯达克。2012年7月，展讯通信与清华紫光达成合并协议，交易完成后，展讯通信变成清华紫光旗下的全资子公司，其股票在纳斯达克退市。与其他退市的中国概念股不同的是，展讯通信回归国内A股，以借壳的形式再上市。

·分众传媒：五度交锋才击退“浑水”

2011年11月21日，浑水将枪口对准分众传媒，发布公告认为分众传媒虚报LCD屏数量、内幕交易等问题，当日股价跌幅一度高达39.49%。此后到2012年2月9日之间，浑水又再陆续发出4篇报告。

分众积极回应，双方五度交锋，分众传媒的股价逐渐反弹。尽管击退了浑水，但是分众传媒还是决定通过私有化退出纳斯达克。2012年5月，分众传媒宣布完成私有化，并停止在纳斯达克市场交易。外界分析称，屡遭机构做空或为分众退市的原因之一。

·新东方：以“浑水写的只是小说”完胜

新东方创办于1993年，于2006年9月7日在美国纽约证券交易所成功上市。赴美上市前六年，新东方一直顺风顺水：

三年前，香橼研究曾意图做空，却由于报告不充分和新东方的及时驳斥而失去威力，新东方股价逆势上扬30%，俞敏洪春风得意。

一年前，中国概念股因造假风波遭遇“退市潮”，新东方却安然无事。俞敏洪信心十足地表态，“中概股信誉度评分不高，我自认为新东方一直是信誉排在前列的。”

可惜幸运之神不会永远停驻。2012年7月17日，新东方遭遇美国证券交易委员会调查。7月17日，新东方公布财报并承认正在接受SEC调查。当天，股价大跌34.32%，成交量3000万股，超过前三个月平均交易量的十倍。

次日，浑水出手，发布长达97页，建议“强烈卖出”的评级报告。浑水报告称，新东方自2006年上市后收入增长了392%，其中338%来源于店面收入增长，新东方自称所有店面是100%归新东方自有，但实际上，新东方存在大量特许加盟店，并有意隐藏这一信息，利用一次性“特许加盟费”充实现金账户。

另外，浑水认为，新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑，“浑水与部分未上市企业交流表明在一线城市毛利率最高约在30%，二三线城市一般在20%左右。”

浑水还认为，新东方合并资产和税收利率都不合理。浑水举证称，法定北京企业适用的企业所得税税率为25%，但在新东方北京海淀学校的损益表中，“其他费用”（包括所有税费）仅占收入的0.5%以下。公司没有资料显示其北京业务实体享受免税等优惠。

“随着我们将新东方业绩报告中的这些问题曝光，新东方会重新报告历史业绩，其审计公司也会辞职。”浑水在报告中断言。

浑水推翻了多米诺骨牌。随后，高盛宣布暂停对新东方的评级，并称此前所有评价无效。美国投资公司Jefferies宣布暂停对新东方的研究覆盖，多家海外投资公司纷纷下调对新东方的股票评级。

7月18日，新东方股价大跌35%，当日成交量近7000万股，高居纳斯达克之首，资产蒸发过半，仅剩14.7亿美元。

7月19日，俞敏洪现身“辟谣”，称“浑水写的只是小说”，接着展开了一系列解释。无论俞敏洪的解释是否有力，新东方的及时反馈都有效挽回了股民的信心。7月19日，新东方止跌，股价上升至11.2美元，涨幅17.89%，当日成交量高达4819万股。

据了解，新东方除了自保，还反击了。同日，新东方推出第二个最强阵容——成立包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮在内的独立特殊委员会，“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑，以保证公司信息对于股民的透明度。”

·网秦：对外公布了长达97页澄清报告

2013年10月24日，浑水做空网秦报告一出，仅用一个小时就腰斩了网秦的市值，下跌超过50%，触目惊心。浑水报告将网秦评级为“强烈卖出”，称其中市场份额、产品安全、负债表、收购业务等都存在造假行为。

10月30日凌晨，网秦对外公布了长达97页的澄清报告。针对浑水的指挥一一予以回应。快速的危机公关成效立现，网秦股价迎来强势反弹，大涨25%。回顾整个事件，从被做空到快速回应，从搞定投资人到力证现金流，从CEO公开接受采访到地铁广告出街，网秦已成功将此次“危机公关”顺势化作“危机营销”。

类似“浑水”的做空机构大有人在

通过分析上述案例可总结出： 浑水报告一出，企业股票不跌太难。而且下场除了新东方、网秦不是那么惨，其余都很惨：不是死，就是不敢随便走出国门。

相关数据显示，这个来自美国的“中国通” 浑水成立2010年，其熟稔中国企业经营“潜规则”，又深谙美国证券市场“显规则”，通过做空在美上市的中国企业，牟取暴利。“浑水研究”平均每3个月发布一篇新的做空研究报告，每年做空4个不同公司。研究报告的类型分为商业欺诈、财务造假、公司基本面负面三种。

其实市场上，类似“浑水”的机构不少，如沽空机构格劳克斯等。这些机构也一直在研究分析上市企业。德普科技曾就遭过这些机构揭短而致使股价大跌。

·德普科技：盘中暴跌逾90%

2016年7月28日，沽空机构格劳克斯研究发表报告指出，德普科技夸大了列帐盈利，同时收购项目作价有大量“水分”，相信集团帐目有不实，建议强力沽售德普科技目标价为0元。受此影响，德普科技于11时20分左右下泄（港股），一路震荡走低，下午15点后再度疯狂跳水，盘中暴跌逾90%。

相似的案例还有很多，例如汉能薄膜发电、恒发洋参、工盖有限公司、百灵达国际控股等均出现过单日股价暴跌的情况。

可见，在港股市场或海外市场上市的公司若有造假行为，将极容易受到沽空机构狙击，也最容易被狙击成功，投资者一旦踩雷将损失严重。