银河证券首席经济学家 章俊

春节长假期间，中国人工智能大语言模型Deepseek冲击全球AI产业并波及资本市场。对于大多数科研和投资人士（特别是海外）而言，Deepseek的横空出世看似是一个意外。但回顾中国近年来在科技层面日新月异的突破和发展，Deepseek的出现并不是偶然。根据美国乔治城大学数据库ETO的数据，近十年来，中国发表的AI相关论文数量位居全球第一，达到了近64万篇，是位于第二位美国的1.6倍。此外，除了已经形成全球最大、最完整的新能源产业链，中国在航天科技、信息通讯、量子科技、新材料等前沿科技领域都取得了关键性突破。

但与此相对的是，过去几年中，无论是国内还是海外投资者都对中国的房地产和地方政府债务问题忧心忡忡，部分分析人士认为中国将不可避免地走上日本失去十年的老路。即便在去年9月政治局会议的政策转向之后，投资者情绪改善也仅仅源自对房地产和地方政府债务问题担忧的减轻，对中国经济的看法并没有得到根本性的改变。

宏观经济层面的挑战和科技创新层面的飞跃构成了当下中国宏观经济叙事的两个视角，在分析和投资中国的人士中也由此形成了巨大的分歧。特别是我们在与海外投资者交流时，这种感觉更为明显。很多长期关注中国的海外投资者近年来越来越觉得看不懂中国：他们日常读到大量关于中国房地产和地方政府债务问题风险的报道和分析，但同时在日常又感受到中国科技创新日新月异，各种高质量科技产品席卷全球。虽然他们中的大部分人曾深入研究过发展中经济体转型经验和各国资产泡沫危机，但依然无法帮助他们确定到底哪一个才是主导中国经济未来走向的核心力量。

我们认为，中国故事叙述的两个视角并非独立或者对立的，其实二者是当下中国经济底层逻辑在发生巨大变化的体现。以土地财政为核心的房地产、基建和传统制造业的增长动能明显减弱，而以新能源、数字经济、高端制造装备代表的新质生产力还在形成过程中。但是，短期内新能动占比依然较低，无法完全对冲旧动能下行，这也就是三期叠加过程中的“结构调整阵痛期”。因此，我们既不能否认当下中国经济转型过程中所面对的挑战，同时也不能无视中国在发展新质生产力方面取得的显著成绩，偏颇的单一视角都无法呈现完整的中国故事。换而言之，当下两个视角观察对中国经济的观察，本身就是同一个故事的两个部分，并且基于同一个底层逻辑。

硬币的两面：新旧动能切换的阵痛期

过去几年中，中国房地产市场深度调整，2024年房地产新开工面积仅为2019年高点的三分之一。由于以土地出让金为主的房地产项目收入大幅下降，整体上从2021年开始无法覆盖地方政府当年到期债务，从而造成地方相关的基建投资明显萎缩。鉴于中国经济中固定资产投资占比依然高达40%，其中代表传统旧动能房地产和基建投资在固定资产投资中的占比也高达三分之二。房地产和基建相关投资低迷，叠加上下游行业以及通过收入和财富效应对和消费的负面影响，对经济整体的拖累十分明显。

与此相对，根据国家统计局公布的三新经济（经济中新产业、新业态、新商业模式生产活动的集合）数据显现：截至2023年，三新经济增加值占GDP比重为17.3%，相对以房地产和基建为代表的旧动能在GDP中的直接和间接权重，三新经济占比显然依然较低。此外，虽然三新经济在经济中的整体占比稳步提升，但在数据公布的8年时间中上升幅度仅2.4个百分点，发展速度并不如想象中那么高，这在一定程度上反映国内在科技成果转化方面存在一定瓶颈。

政策转向推动旧动能“软着陆” 

当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力，考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖，单纯依靠市场的力量来完成转型会带来两方面的问题。

首先，根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6百分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险；其次，市场主导的地产调整周期可能会持续3-5年甚至更长的时间。这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包袱，这必然会拖累转型的进程和效果。当年日本房地产泡沫破灭之后，滞后的政策应对导致经济持续低迷，进而导致日本的科技研发也陷入了停滞。

考虑到未来3-5年，全球经济层面和地缘政治层面的风险不断加剧，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。因此，当下出台强有力的政策来加快房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。926政治局以来的政策转向正是体现了这一思维：针对房地产和地方政府债务的一揽在政策并不是在刺激经济，其目的是为经济转型创造良好的宏观环境，推动新旧动能的平稳切换。

科技创新促进新动能形成

三中全会指出当下中国所面临的三重挑战中，至关重要是面对新一轮的产业变革和科技革命。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和美国。美国在经济层面的“例外论”很大程度上是基于其在全球科技领域的主导地位。当下全球绿色能源和人工智能飞速发展，科技再次成为改变国家力量对比的决定性因素。

中国目前已经完成了实现全面小康的第一个百年目标，是否能实现建设社会主义强国的第二个百年目标取决于能否成功实现经济的升级转型，而经济转型升级的核心驱动力来自科技创新。从对新质生产力的定义，我们也可以体会到科技创新的重要性：新质生产力的“三高”特征的首位（高科技、高效能、高质量）就是“高科技”，三个驱动因素（技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型）的首位就是“技术的革命性突破”。

根据世界知识产权组织发布的《2024年全球创新指数报告》，中国在全球创新指数排名中位列第11位，是十年来创新力提升最快的经济体之一，并且是排名前20名中唯一的中等收入经济体。如果我们对比中美在整体创新指数，以及投入和产出两个分项指数，可以发现两个很明显的趋势：（1）中美在创新层面的整体差距在持续收窄；（2）中国在创新产出方面已经可以与美国并驾齐驱，但在创新投入方面依然落后较多。

从创新层面来看，中美在研发投入的差距巨大：2024年我国全社会研发投入达到3.6万亿元，比上年增长8.3%，投入总量稳居世界第二位。但根据经济合作与发展组织（OECD）的全球研发投入数据来看，截至2021年，美国和中国分别是全球第一和第二大研发投入国家，但中国是美国的54%。其中，中国在基础研发方面的投入仅为美国的四分之一左右，而且结构上主要是政府和高等院校投入为主，企业在基础科研方面的投入显著低于美国。鉴于基础研发是决定科技创新的天花板，未来中国在基础研发领域需要加大投入力度，特别是需要鼓励企业增加在基础研发方面的投入，可以大幅提升科技成果转化的效率。

底层逻辑重构带来的向上力量

长期以来，在全球经济一体化大潮的背景下，各国政府、企业和投资者大都是忙于低头赶路，因为在大方向相对确定的时候，努力比选择更重要。但当下全球处于百年未遇之大变局，换而言之是处在十字路口，这时候需要从低头赶路变成抬头看路。因为在这个阶段，选择比努力更重要。如果在这个阶段，因为路径依赖而选错了方向，结果是越努力越错误。

同样，中国经济也正在经历底层逻辑的巨大变化，由此导致中国经济在现阶段呈现两面性。惯性思维的投资者和分析人士会相对悲观，认为中国在房地产市场调整和地方政府债务化解方面依然存在较大的问题，从而观望和期待政府在逆周期政策层面能更多发力对冲。但具备前瞻性思维的投资者和分析人士会相对更为乐观，他们看到的是中国在新质生产力方面取得的阶段性成果和关键性突破，从而在积极主动布局和参与相关领域的投资。

就资本市场而言，如果投资者可以跳出简单的政策驱动牛熊思维，从经济转型的底层逻辑去理解当下政策面和基本面正在发生和演绎的事情，即便短期不再有大规模刺激政策出台，经济数据可能暂时没有太大改善，但改革创新层面的突破可以提振预期并重塑估值，从而带来向上的力量。