记者 王珍

中国人民银行周四发布《2024年第四季度货币政策执行报告》，在重申货币政策取向“适度宽松”的同时，提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。

分析师指出，和2024年三季度货币政策报告相比，本次央行在货币政策的表述上更加审慎和灵活。一方面，用“增强宏观政策协调配合”取代了“加大货币政策调控强度”，另一方面，新增了“择机调整优化政策力度和节奏”。

从这些措辞变化来看，他们认为，短期内降准降息的紧迫性有所减弱，货币宽松加码或许要等待内外经济形势出现新的变化。同时，结合稳汇率的权重提升来看，人民币汇率可能是相机抉择的关键因素。

短期内货币宽松加码紧迫性下降

华西证券表示，一方面，在宏观政策推动下，去年四季度我国经济数据明显反弹，当前可能处于观察期，年初以来的资金面收敛，可能也是“择机调整”的一种体现。另一方面，美国对华关税新政落地，后续是否会进一步抬升关税，也需要时间来确认。因而，货币宽松加码或许需要等待内外经济形势出现变化。

海通证券指出，2月通常是信贷投放的“小月”，同时，本月中期借贷便利（MLF）到期5000亿元，到期规模不大，央行也可以通过买断式逆回购等方式灵活补充流动性，降准的必要性有所下降。另外，短期来看，降准及降息的实施都还需要和稳汇率进行权衡。当前美元指数和美债利率处于高位震荡态势，人民币汇率仍面临一定的贬值压力。接下来，预计央行会视经济金融情况相机抉择。

天风证券更是表示，结合央行更加重视汇率稳定来看，相机抉择的关键参考可能就是人民币汇率，因此，美联储的操作可能会是接下来一段时间国内政策利率调整的重要影响因素。当前，美联储操作的不确定性也在提高：美国经济的正循环并未被打破，经济内生动能的韧性很强；但特朗普改革所带来的混乱或将部分“对冲”当下美国利率限制性不足的状态，“混乱引发降息”和“再通胀迫使加息”可能同时存在。

稳汇率诉求强烈

与三季度报告相比，本次报告对于汇率的表述更多且更为坚决，释放了保持人民币汇率基本稳定的强烈信号。

在三季度报告“坚决防范汇率超调风险”的基础上，本次报告新增两个坚决——“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”、“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”，并强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”。

海通证券指出，央行对汇率的最新表述显示出其维护汇率稳定的决心。往后看，稳汇率依然是央行的重要政策目标。尽管外部环境存在不确定性，但央行的汇率工具箱依然丰富且空间较大，预计人民币汇率仍将保持基本稳定。

天风证券指出，自去年11月8日三季度货币政策报告发布以来，美元对人民币汇率从7.16逐渐升至7.3附近，今年1月初甚至一度达到7.33。在这个过程中，即期汇率与中间价的偏离度也在不断拉大，反映了在汇率逐渐逼近7.3以后，央行稳汇率诉求的不断加强。短期内，央行可能会把汇率稳定目标放在更加优先的顺位上，其他货币政策操作的空间可能会阶段性受到约束。

光大证券也表示，从货币政策的角度看，主要的压力在于稳汇率，以及理顺稳汇率和调控利率的关系，下一阶段利率能否向下突破仍需要关注外部风险。

对贸易关注度明显提高

本次货币政策报告在“宏观经济分析”部分提到“值得关注的问题和趋势”时，排序分别是全球经济、贸易、通胀，而三季度货币政策报告对此的排序分别是全球经济、通胀、贸易。

光大证券认为，“贸易”排序上升，意味着央行对于贸易的担忧有所加深。唐纳德·特朗普正式就职美国总统以来，对全球无差别大打“关税战”，但从已出台的政策来看，实际落地的进度和力度弱于此前市场预期，也给予了国内风险资产一定的缓冲空间。后续来看，特朗普仍可能发起新的关税冲突，下一个关注时点可能是4月初《美国优先贸易政策备忘录》调查结果公布之时。应对贸易冲突的长期化，我国政策需“以我为主”，充分利用好国内的统一大市场优势，促进“内循环”的活力，对冲外部风险。

申万宏源证券表示，本次报告更加突出了外部环境的不利影响，显示出央行密切关注海外扰动。若外部环境对我国经济扰动加大，央行或会采取更加积极的手段对冲负面影响。

对降低实体融资成本有更强的诉求

四季度报告在提到实体融资利率时表示，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动企业融资和居民信贷成本下行。

和三季度报告相比，删除了“发挥好政策利率和LPR下行的带动作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，取而代之的是“推动企业融资和居民信贷成本下行”。

天风证券表示，央行用“下行”取代“稳中有降”，体现其对降低实体融资成本有了更强的诉求。短期内，在政策利率调整空间受到汇率约束，同时还需要降低实体融资成本的矛盾中，留给央行的选择可能并不多，要么压缩LPR报价的加点部分，要么压缩贷款利率与LPR之间的溢价。但无论哪种选择，在银行净息差已经较低的情况下，都需要以存款利率的进一步下调为前提，这也就意味着，央行可能会加快推进三季度报告提出的银行“反内卷”。

华西证券表示，相比三季度报告的“稳中有降”，此次提到“下降”，预计后续择机下调LPR的可能性较高。

银河证券认为，虽然四季度报告新增“择机调整优化政策力度和节奏”，但2025年货币政策取向转向“适度宽松”仍是基本叙事，全年降息降准的空间仍在，节奏上要更多考虑中美利差、汇率等因素，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）30-40个基点，引导5年期LPR下行40-60个基点。全年可能累计下调存款准备金率100-150个基点。