文 | 氨基观察

2024年9月13日，乘着PD-L1/VEGF东风，BioNTech股价飙升17.52%，来到每股123.4美元，市值达到293亿美元。

这也成为了一个真正的转折点，正式超越市值262亿美元的老对手Moderna。而就几个月前，Moderna的市值几乎还是BioNTech的3倍。

截至2月14日，BioNTech为287亿美元，Moderna只剩127亿美元，两者差距还在拉大。

这场逆转充满戏剧性。疫情期间，Moderna以“mRNA第一股”的绝对姿态碾压BioNTech：2021年巅峰时期，市值高达1955亿美元。马斯克更是公开表示mRNA技术无所不能，鼓吹Moderna市值超万亿美元。BioNTech也享尽了新冠红利，却远远被甩在身后。

而当疫情红利消散，两者又走向了截然不同的命运：Moderna因过度押注mRNA疫苗而深陷困境，BioNTech却凭借肿瘤布局和中国管线，止住了股价下跌的颓势。

2024年以来，BioNTech上涨了13%，Moderna则跌去了67%。前者的实际涨幅并不高，但在老对手的衬托下，涨幅也足够，更是由此成功上位。

华尔街对mNRA巨头的分歧背后，无疑是一场关于战略定力与时代机遇的博弈。当然，这远非终局。

生物科技的魅力正在于其不确定性，当Moderna的mRNA肿瘤疫苗与CRISPR技术结合，当BioNTech的双抗管线遭遇临床挫折，胜负的天平可能再次倾斜。

01 千年老二上位

BioNTech和Moderna，可以说是宿命般的对手。

这两大mRNA玩家，几乎在同一时间创立，用10多年的积累在疫情期间，先后脚推出新冠疫苗，又以同一营收体量（189.77亿美元、184.71亿美元）分列2021年全球药企第18、19位的，在向市场证明mRNA技术无限可能的同时，也让我们看到了，机会真的是留给有准备并坚持下来的人。

然而，它们在华尔街的待遇相差甚远。自疫情以来，BioNTech几乎一直都是千年老二。

最初，BioNTech在纳斯达克上市之际，其与Moderna的起点相差并不大，二者市值分别为32亿美元、47亿美元。

自新冠疫苗问世后，Moderna一路高歌猛进，市值一度冲上1955亿美元，甚至超越百年药企默沙东。而BioNTech则被合作伙伴辉瑞光环掩盖了锋芒，市值始终徘徊在千亿美元。

转折发生在2024年。后疫情时代，Moderna决定继续all in mRNA疫苗，中短期内过分依赖新冠疫苗和RSV疫苗的营收，让其业绩表现屡屡不及市场预期，股价不断创下新低。

华尔街对Moderna的耐心在2024年耗尽。在海外分析师眼中，尽管Moderna预计将在2028年前减少高达40亿美元的研发支出，为产品上市做准备，但预计公司仍会出现亏损。该报告指出，Moderna是2024年11月标普500指数中被做空最多的医疗保健股票。

目前，Moderna的市值只剩127亿美元，不仅远远低于其2021年的历史高点1995亿美元，也低于2024年5月的638亿美元。

而BioNTech在继续mRNA疫苗研发的同时，大力拓展肿瘤业务，最重要的是来中国扫货，这让投资者看到“后新冠时代”的确定性。即便其新冠疫苗收入同样暴跌，但这种预期，止住了2022年以来的股价跌势。

尽管BioNTech全年10%的涨幅并不高，但在老对手暴跌58%的衬托下，涨幅也足够，更是由此成功上位。 

当资本褪去狂热，市场只想知道，谁在裸泳，谁又穿上了救生衣？

分歧也由此而来。

02 暴富与分化

Moderna的困境，源于对mRNA技术的过度信仰与暴富带来的野心膨胀。

新冠mRNA疫苗验证了mRNA技术的独特性，更为Moderna带来巨额财富。因此，其下一步一直备受关注。

在Moderna首席医疗官Paul Burton看来，mRNA技术将会成为无所不能的存在，为全球患者治疗各种不同的疾病。Moderna也沿着这一轨迹发展，构建了预防疫苗、肿瘤治疗疫苗等兼具丰度和广度的管线。

为此，其研发费用逐年走高，从2019年的4.96亿美元，增至2023年48.45亿美元，4年时间翻了接近10倍，堪称烧钱大户。

作为先驱者，Moderna确实令人尊敬，然而，从商业及投资者角度，却是另一回事。

2023年，其mRNA流感疫苗mRNA-1010临床效果不佳，相比灭活疫苗，针对甲型流感病毒领先优势有限；针对乙型流感病毒，效果可能不如灭活疫苗。mRNA-1010的遭遇无疑告诉大家，mRNA技术并不是万能的。

当然，这只是其5种候选流感疫苗之一。

更大的打击在于RSV疫苗遭遇的黑天鹅。先是美国疾病预防控制中心调整接种人群的建议，范围大幅缩小，且建议仅作为单次终生接种。这导致，RSV疫苗市场大幅缩水，消失的市场规模可能超过30亿美金。

而后由于安全问题，Moderna两款儿童RSV疫苗临床被FDA叫停。这再次让市场质疑mRNA疫苗路线的获益与成本。

除了大手笔研发，Moderna暴富之后，还在全球大扩产能。2021年，Moderna宣布投资5亿美元，进军非洲市场。

2024年，Moderna决定止损，停止非洲工厂的开拓。因为，过去2年，其在非洲没有收到任何一个订单，合计损失10亿美元。

为了提振市场信心，Moderna在9月份的研发活动中宣布了新目标：2027年前推出10款产品，并从年度预算中削减11亿美元。公司表示，这一举措将支持其研发活动，并允许将原定于2026年实现盈亏平衡的目标推迟至2028年。

然而，投资者对这一计划反应冷淡，其股价下跌约12%。

反观BioNTech，在暴富后开始加速BD，在抗肿瘤的路上越走越远。更是在2023年，果断停止非洲市场投入，转而加入淘金中国的队列。

新冠疫苗跻身暴富之后，BioNTech变得激进起来，当然，其BD眼光和运作也值得称赞，押注的ADC、PD(L)1/VEGF双抗等都是时下的大热门。

而BioNTech在JPM大会公布的2025年公司优先事项清单中，除了新冠疫苗计划，3大重要事项有2个与中国管线相关，分别是快速推进源自普米斯的PDL1/VEGF双抗BNT327的三期临床、推动引进自映恩生物的BCT323提交BLA以进入商业化。

正是这些管线的潜力和临床预期，支撑了市场对其估值的核心预期。

果然，暴富之后，如何留住财富或是将财富发挥最大价值是一门学问。

03 没有终局的竞赛

2019年之前的Moderna与BioNTech，迫切需要的是一个契机，证明mRNA平台技术的契机。

暴富、完成阶级跃迁之后，它们更需要的是补足大药企经营之道。不仅是烧钱搞研发，更重要的是，如何通过手中的巨额资本，提高自己的确定性，满足市场的预期。

显然，BioNTech相比Moderna更早领悟了这一点。

Moderna并非没有远见。其RSV疫苗与流感疫苗管线一度被寄予厚望，但技术理想主义败给现实。

尽管遭遇重重困境，但是mRNA依然充满机遇。只不过，这无法改变，市场仍在担心Moderna的现金消耗和盈利能力的问题。

某种程度上，生物技术是一个投机性极强的市场。而mRNA作为一项全新技术，其潜在的副作用、长期的安全性和有效性仍存在未知之数。Moderna的风险就在于，成败均系于mRNA之手。

相比Moderna在mRNA赛道的激进，BioNTech的“保守”，恰恰暗合产业周期规律。通过将新冠红利转化为肿瘤管线的研发资本，通过与中国药企的深度绑定，它迅速完成了转型。但这种模式亦有隐忧，当ADC和双抗赛道内卷加剧，其优势能维持多久仍是未知数。

围绕mRNA的竞赛还在进行之中。被BioNTech列为2025年优先事项之一还包括癌症疫苗的推进。

Biontech的FixVac技术平台利用mRNA表达共享的肿瘤相关抗原，它们可以靶向抗原呈递细胞，激活抗原特异性T细胞反应。BNT111是FixVac技术平台中进度最快的产品。

目前，BNT111最新二期已宣告达到主要终点，初步结果显示：与历史对照组相比，BNT111与再生元Libtayo联合治疗显著提高了ORR，并且这种提高具有统计学显著性，而次要终点（缓解持续时间、疾病控制率等）尚未成熟，需要进一步跟踪。

这也是对其技术平台路线的一次肯定，无疑让市场给予公司后续肿瘤疫苗管线更多信心。

而Moderna与默沙东共同开发的mRNA癌症疫苗mRNA-4157，则是更具想象空间的管线，市场还在等待其在黑色素瘤等治疗的关键临床结果。

比起肿瘤疫苗，Moderna的下一个关键催化剂或许是，即将发布的巨细胞病毒（CMV）疫苗的III期数据。在Piper Sandler医疗保健会议上，公司CEO Stephane Bancel再次强调CMV疫苗具有未满足的需求，潜在市场规模为20亿至50亿美元。仅此疫苗的销售就可能使当前销售额翻倍。

这意味着，眼下BioNTech的暂时领先，远非终局。

在生物科技行业，唯一不变的是变化本身。今天的赢家，可能是明天的囚徒。当mRNA技术驶入深水区，它们之间的较量才刚刚开始。