华海药业（600521.SH）始于两年前的定增计划延宕至今仍未落地。

最新消息显示，这家公司根据市场环境及实际情况，调整了向特定对象发行股票的募集资金规模，从不超过12.1亿元缩减至不超过6亿元，减少约50.4%。相应地，主要募投项目投资额同步缩减，其中“制剂数字化智能制造建设项目”的拟使用募集资金由9.3亿元降至4.2亿元，“补充流动资金”的金额由2.8亿元降至1.8亿元。

华海药业自2023年2月披露最初定增募资计划以来，规模已三度下调。从最初的15.6亿元下降至13.49亿元，再降至12.1亿元，最新调整至不超过6亿元，较最初缩水超过六成。募投项目也随之大幅调整，原计划中的“特色原料药多功能生产平台”项目已被剔除，公司需动用3.71亿元账面资金自筹投资。

定增规模缩水对华海药业意味着什么？又向市场传递了什么信号？

定增规模缩水背后

根据“上一版”2024年9月的定增公告，华海药业计划募集资金总额不超过12.1亿元，主要用于制剂数字化智能制造建设项目（9.3亿元）和补充流动资金（2.8亿元）。该项目位于华海制药科技产业园，包含固体制剂车间（F7）和高架仓库（F4），设计年产能150亿片，涉及神经系统、心血管、内分泌等药物，预计2025年投产。

当时华海药业称，这项定增有助于把握化学制剂市场快速发展的机遇，提升公司在智能制造和国际市场中的竞争力，同时优化财务状况，降低资产负债率。就回报来看，根据测算项目总投资13.23亿元，预计税后内部收益率23.76%，静态投资回收期7.08年。考虑到这一项目总投资较高，而最新的方案将可使用募集资金由9.3亿元进一步减少至4.2亿元。如果项目推进，公司财务压力较大。

另一方面，最初计划中的“特色原料药多功能生产平台”项目已被剔除，华海药业需动用3.71亿元账面资金自筹投资，这势必影响项目的最终发展。截至2024年6月末，该平台在建工程账面余额达8310.15万元，仍与原计划资金规模相差近3亿元。这似乎与投资者的偏好有关，本次发行的特定对象不超过35名，包括基金管理公司、证券公司、信托投资公司等，显然原料药这类毛利偏低的业务不在此列。

华海药业在过去五年内还有两次募资，包括2019年非公开发行募集9.63亿元，以及2020年可转债发行募集18.22亿元。其中，2019年募资已全部使用完毕，2020年可转债募资余额1.39亿元仍存于募集资金账户。前次募资主要用于生物园区制药及研发中心、智能制造系统、补充流动资金等。截至2024年6月30日，部分募投项目仍在产能爬坡阶段，短期内尚未形成明显收益。

在公开定增遇阻之时，华海药业开展了子公司增资这类更为“便捷”的股权融资方案。近期，华海药业控股子公司上海华奥泰生物药业股份有限公司（华奥泰）计划增资扩股2000万股，由临海海璟创业投资合伙企业（海璟创投）以现金方式认购。增资后，华奥泰注册资本由3亿元增至3.2亿元，总股本同步增加，华海药业的持股比例从85%降至79.69%。

海璟创投享有多项投资者权利，包括回购权与反稀释权：若华奥泰在增资完成后3年内未能完成一款产品获批上市或关键III期临床试验，或在5年内未完成两款产品上市及临床II/III期试验，海璟创投可要求华海药业按原始认购价本金加协议约定单利回购全部股份。此外，增资方享有反稀释权，若华奥泰未来融资价格低于本次增资价格，海璟创投有权要求华海药业补偿差额。

显然这项融资协议对海璟创投更为有利，尽管增资后，华海药业仍保持控股地位，华奥泰仍纳入公司合并报表范围。这似乎折射出华海药业真正的财务困境，截至2024年三季报，公司账面包括货币资金14.47亿元的流动资产合计79.80亿元，但包括26.66亿元的应收账款与34.79亿元存货，而流动负债也达到56.84亿元。

周期影响难以摆脱

华海药业是国内原料药-制剂一体化龙头，从业务结构看，以原料药和制剂业务为主。受下游去库存影响，2023年公司原料药收入31.6亿元，同比下降3.9%。心血管原料药（沙坦类、普利类）是公司主要收入来源，2023年贡献收入17.3亿元，占比54.7%；神经类原料药收入9.8亿元，占比31.0%。全球市场方面，公司在全球心血管原料药市场份额领先，包括沙坦类原料药等。

2024以来，华海药业制剂业务增长较快，上半年收入31.5亿元，同比增长18.7%；国内市场方面，公司积极参与国家集采，截至2024年6月，已有70个产品通过一致性评价，36个品种在国家集采中标。海外市场方面，公司在美国市场拥有近百个ANDA文号（包括暂时性批准），部分重磅仿制药如恩格列净、利格列汀等已获得FDA暂时批准，未来相关专利到期后有望快速放量。

整体而言，原料药行业在2023年经历去库存调整后，2024年已进入复苏阶段，国内原料药产量同比回正，出口量持续增长。此外，全球制药市场正迎来专利悬崖，仿制药市场的扩张为原料药-制剂一体化企业带来机会。不过这都无法改变这是一个周期性行业的特征，华海药业试图通过创新药等产品的开发来摆脱这一特征。

不过，这一进展并不顺利。1月8日，华海药业公告挂牌转让1.1类创新药盐酸羟哌吡酮片（HHT101项目），该项目已完成临床II期，公司累计投入研发费用6490万元，拟以1.1亿元转让，其中6000万元首付款将增厚2025年利润。该项目于2015年获批临床，历经十年仍未见商业化前景，公司选择退出。此外，2023年，公司还将凝血酶抑制剂（HHT120项目）权益以5100万元转让给丽珠集团。截至2024年，公司仍未有自主创新药获批上市，目前在研20余个生物药项目，其中12个已进入临床研究，但推进速度和未来变现能力仍面临不确定性。尽管公司已经搭建了“两大中心三大体系”研发格局，包括美国前沿技术信息平台、上海张江仿创研发平台等，但似乎“言过其实”。

除了这些直接进行的项目，一些通过投资介入的“间接”项目也乏善可陈。根据披露，华海药业交易性金融资产6462万元，主要为2022年以1.2亿元认购的君实生物0.23%股权，目前账面价值已调整至6462万元。此外，公司持有其他权益工具投资5.54万元，长期股权投资42.85亿元，但大部分投资属于战略性投资，如Eutilex（7545万元）、ELPIS BIOPHARMACEUTICALS（154亿元）等。

短期内这家原料药-制剂一体化公司，难以摆脱周期的影响。