日前真实生物再次向港交所递交招股书，二次启动赴港上市计划，中金公司担任独家保荐人。这是继2022年8月首次尝试后，真实生物再次寻求在香港交易所主板上市。

招股书显示，真实生物过去两年（2023年、2024年）的财务表现呈现收入大规模下降但亏损大幅收窄的特点。新冠药物市场持续收缩，导致真实生物收入节节下降，2023年收入约为3.44亿元，2024年降至2.38亿元。不过，公司亏损总额从2023年7.84亿元减少至2024年的4004.2万元。

真实生物核心产品阿兹夫定，已获批用于治疗HIV感染和COVID-19。除此之外，公司业绩几乎完全来源于复星医药，令其前景充满不确定性。

长效潜力

真实生物核心产品为阿茲夫定。阿茲夫定是一款双靶点口服核苷类药物，结合了逆转录酶抑制（NRTI）和Vif辅助蛋白抑制两种作用机制，这使其在治疗HIV感染方面具有显著优势。目前，市场上治疗HIV的经典药物包括拉米夫定、恩曲他滨（Emtricitabine）、替诺福韦等，多数为NRTI类药物仅针对逆转录酶起作用，可能导致耐药性问题，尤其是当患者长期使用单一药物时。

阿茲夫定的双靶点机制有效降低了耐药性的发生概率，特别适用于对现有NRTI类药物产生耐药性的患者。此外，阿茲夫定不仅抑制病毒复制，还通过增强免疫功能起到“标本兼治”的效果，这一特性在临床中展示了较好的疗效，尤其对于一些耐药病毒株。其长效机制使得阿茲夫定有潜力成为全球首款每周服用一次的口服抗HIV药物。

后续的研发布局，展现了真实生物更大野心。其中CL-197是一款正在开发中的新型口服HIV候选药物，具有显著的长效机制，半衰期超过168小时。CL-197有望实现每周服用一次的治疗方案，极大提高患者的服药依从性，并因此改善临床治疗效果。目前，CL-197的I期临床试验已经启动，预计2025年完成。

阿茲夫定与CL-197的联合治疗方案，则可能是一种更“长效”的方案。该组合将两款药物的双靶点机制结合，阿茲夫定作为一款高选择性的核苷类药物，通过抑制逆转录酶和Vif蛋白的双重作用，能够有效对抗HIV的耐药性；CL-197则通过其长效机制，确保病毒复制受到持续抑制。预计该组合的研究将在CL-197的I期临床试验完成后展开。

此外，阿茲夫定抗肿瘤潜力也在探索。根据披露，通过抑制肿瘤细胞DNA合成及增强免疫功能，阿茲夫定在多种癌症中表现出抑制作用。尤其是在淋巴瘤等dCK高表达的肿瘤中，阿茲夫定展现出显著的抑瘤效果。目前，阿茲夫定正在与PD-1抗体、哆希替尼等药物联合用于治疗肝癌、结直肠癌、非小细胞肺癌等实性肿瘤，并计划于2025年启动相关临床试验。

尽管如此，阿茲夫定要想拿下其他药物占领的市场，并非易事。在HIV治疗市场，整合酶抑制剂（INSTIs）占据主导地位，为份额最大且增长最快的类别。INSTIs凭借其卓越疗效、高耐药屏障、良好耐受性以及便捷的给药方案，已成为一线治疗方案的核心，并持续扩大市场份额。核苷类/核苷酸类逆转录酶抑制剂（NRTIs）虽然市场份额有所下降，但仍是联合治疗方案的重要组成部分，尤其是在仿制药市场和价格敏感地区。

HIV治疗市场高度集中，由少数几家大型制药公司主导。吉利德科学是市场绝对领导者，占据最大份额，Biktarvy等单片复方制剂是市场主要驱动力。ViiV Healthcare是吉利德的主要竞争对手，在INSTIs和长效制剂领域具有优势。其他公司，包括百时美施贵宝、赛诺菲以及仿制药生产商，市场份额相对较小。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国HIV药物市场自2018年3.04亿美元增长至2023年的6.36亿美元，复合年增长率（CAGR）为15.9%。预计到2030年市场规模将达23.27亿美元，CAGR为20.4%，远高于同期全球HIV药物市场4.1%至4.7%的预期增速。目前，中国市场上的大多数HIV药物为单剂ART药物，而非含有多种ART制剂的复合药物。

阿兹夫定作为一种NRTI药物，常与其他机制的药物联合使用，因此不被视为现有药物的直接替代品或竞争产品。但真实生物要想真正参与竞争，还需要更多、更高规格的临床数据。

业绩乏力

新冠药阿茲夫定一度为资本市场的“明星”。根据披露，阿茲夫定作为RNA依赖性RNA聚合酶（RdRp）抑制剂，能够有效抑制SARS-CoV-2病毒的复制。目前，有6款新冠口服药获批上市，包括辉瑞的Paxlovid和默沙东的莫诺拉韦胶囊等。随着新冠疫情逐步趋于平稳，相关药物的市场需求急剧下降，许多药企面临停产和撤回申请的局面。2023年，真实生物的阿兹夫定原料药厂家拓新药业也宣布停产，侧面证明市场需求严重缩水。

部分新冠药厂商“入不敷出”。腾盛博药（02137.HK）在研发安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法时，投入了超过2亿美元（约14亿元），但销售收入仅为5160万元人。该药物于2022年7月在中国商业化上市，上市仅8个月后就宣布停产。2023年，腾盛博药向25个省份和358家医院销售了安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法，销售收入为5160万元。

这一巨大投入与实际回报之间的差距凸显了药物研发中的高风险和高成本。2023年和2024年，真实生物研发费用分别为2.38亿元和1.51亿元，随收入规模下降有所降低。根据披露，真实生物在推进多个创新药物的研发项目，包括新一代长效HIV候选药物CL-197、新型TOPO1抑制剂等，阿兹夫定用于治疗晚期实体瘤的临床试验已启动。

2023年阿兹夫定正式纳入国家基本医疗保险药品目录，并在2024年成功续约。产能方面，真实生物的阿兹夫定生产基地年产能达到约30亿片，产品累计销售已超过1000万瓶。公司计划将此次IPO募集资金主要用于阿兹夫定针对HIV感染、血液肿瘤和实体肿瘤的研发及商业化，以及与其他候选产品的联合疗法开发。当尘埃落定，阿兹夫定已回归HIV治疗药物属性。

2023年真实生物收入约为3.44亿元，2024年降至2.38亿元，阿兹夫定市场表现不及预期。此外，真实生物在销售端过分依赖复星医药，2023年来自复星医药销售额占比高达100%；2024年占比仍高达99.2%。值得注意的是，真实生物已于2024年9月与复星医药产业终止合作，并计划在2025年将收入来源主要转向与53家经销商的合作，这是真实生物走出的一步“险棋”。