文 | MedTrend医趋势

走过162年的拜耳，既有神药阿司匹林的传说，也有2015年的辉煌时刻，但眼下，这艘巨轮早已搁浅。

到底是谁重伤了拜耳，又或者说，拜耳何以至此？

刚刚过去的3月股东大会，拜耳首席执行官Bill Anderson向投资者直言，2025年将是公司转型最艰难的一年。

2024年，拜耳净亏损25.52亿欧元，销售额同比下降2.2%。从2015年的1300亿美元市值，到如今不足250亿美元，拜耳的困境引发了激进投资者的分拆呼吁。

Anderson则再次强调，“拒绝剥离公司的任何主要业务部门。”

但资本市场的耐心正在耗尽，若2025年诉讼赔付超支、Nubeqa等产品增长放缓、资金表现继续下滑等，投资者可能迫使公司分拆业务。

这位来自罗氏的掌舵人Anderson以精简架构著称，能否顶住压力，重整拜耳。

事实上一场与孟山都的地狱联姻，让拜耳深陷泥潭，股价跌至2007年以来的最低点，巨额亏损、天量诉讼、债务压顶、再加上管线薄弱……

对于不少投资人而言，更希望让拜耳加入到全球大药企的分拆潮流中。

近两年以来，在几乎所有大药企都在分拆、聚焦的潮流下，例如，默沙东分拆欧加隆、辉瑞将仿制药部门晖致与迈兰合并、GSK分拆消费品保健部门、强生分拆消费者保健品牌科赴......

最近，赛诺菲也传出出售其消费者保健业务Opella的50%控股权，交易最早将于2025年第二季度完成。

拜耳分拆消息则最早于2021年由美国对冲基金Elliott Management等投资者公开提出，随后得到众多董事会成员支持。但Anderson上位后坚决拒绝分拆，不过目下拜耳股价已经下跌60%左右。

股东对于Anderson提出的重组计划存疑，为此，Bill Anderson在2024年接受了降薪-21%。

那么，为何激进投资者要分拆拜耳？Anderson又为何如此坚定拒绝分拆？拆分之路又有哪些变数呢？

01 激进投资者：拆分拜耳

业界呼声最大的就是：拆分拜耳！

这个声音从Bill Anderson2023年6月担任拜耳CEO后，达至顶峰，一直持续到现在。 

对冲基金Artisan Partners持有拜耳0.8%的股份，呼吁将增加Bill Anderson的压力。该基金认为作物科学更具优势，而制药和非处方药部门则规模太小，利润率低，“与别人合作可能会更好”。

激进投资者Bluebell Capital曾公开提出分拆公司，暗喻公司“用制药的利润填补农业的黑洞”，要求分拆以明确各业务线的独立财务责任。

最大的投资者是Harris Associates，持有拜耳3%的股份，一段时间以来，他们一直呼吁至少分拆非处方药业务。

其实，激进派股东想拆分拜耳，目的很明确：源于对短期财务回报、风险隔离的迫切需求。

首先，Bill Anderson所提的制药、消费者健康、作物科学“协同效应”未被激进派股东认可，反而被认为会因为业务混杂导致估值被压制。

作物科学业务，对孟山都的收购，让拜耳陷入长期法律纠纷，若将作物科学（含草甘膦诉讼主体）单独分拆为法律实体，可一定程度上避免制药和消费者健康板块受连带影响（参考强生通过成立LTL Management隔离滑石粉诉讼）。

并且，分拆后作物科学部门可寻求债务重组或引入战略投资者（如农业私募基金），缓解327亿欧元净负债压力。 

制药业务，两大王牌药物Xarelto（利伐沙班）和Eylea（阿柏西普）将在2026年失去专利保护：

2024年，口服抗凝剂Xarelto销售额达34.8亿欧元，受专利到期影响下滑14.7%。2024年，眼科药物Eylea销售额达到了33.06亿欧元，同比+2%，但是2026年Eylea在欧洲的专利保护即将到期。

尽管2024年前列腺癌药物Nubeqa和肾脏药物Kerendia的增长势头猛烈，同比分别增长了75%和72%，贡献了20亿欧元总营收，但股东对于其后续能否替代王牌产品表示怀疑。 

拜耳制药业务部门负责人斯特凡・厄尔里希预计：“制药业务在2025年或2026年，销售额会降至谷底，而下一波增长最晚将在2027年到来”

而分拆后，制药部门（低负债、高现金流）可独立支持研发。 

消费者健康，近年来收入持续下降，被视为“沉睡资产”。激进派股东参考强生分拆消费者健康 Kenvue 后，Kenvue市值达400亿美元，约相当于原集团内估值的2倍；GSK分拆Haleon后市值增长33%。所以若拜耳消费者健康独立上市，估值远高于当前集团内隐含价值。

此外，独立后的消费者健康公司可更灵活地进行品牌收购（如护发、护肤领域），而无需受制药板块合规审查限制。

摩根士丹利测算，若将三大业务独立分拆，拜耳总估值有可能会增幅20%-45%。

02 CEO直呼“现在不行”

但拜耳CEO Bill Anderson却直呼：“现在不行！”

拜耳CEO Bill Anderson

作为原罗氏制药部门负责人的Anderson的任务是重振拜耳的股价，但单单2024年拜耳股价累计跌幅超60%，市场疑虑未消。

再加上Anderson的改革主要是推进组织架构精简，全年裁员5500人，重点直指管理层。其中第一季度削减1500个岗位，其中三分之二为管理岗。

另外，拜耳宣布美国部门裁员预计2025年底完成，德国本土裁员延至2026年底，目标2026年前节省20亿欧元成本。

这些已经触及到某些投资者的利益，外界推测激进投资者可能想借分拆获得董事会席位，干扰Anderson的改革计划。

但Anderson任然有不少支持者，尤其是拜耳董事长Norbert Winkeljohann公开表达了对Anderson的支持，并称赞：“Anderson具有建立强大产品流水线和将生物技术突破转化为产品的卓越记录，是担任CEO的最理想候选人。”

拜耳股份公司总工作委员会主席Heike Hausfeld表示：“Anderson的新运营模式是显着改善我们经济状况的绝佳机会。”

在3月份的财务会议上，面对激励投资者想分拆拜耳的呼声，Anderson再次重申，“现在不会。”

为什么Anderson如此反对分拆拜耳？原因有以下三点。

第一，Anderson认为此时分拆业务，可能被迫“贱卖资产”偿债，进一步削弱公司核心价值。

源于收购孟山都的教训，让Anderson对激进分拆持谨慎态度，其表示：“拜耳不能再重复为短期资本回报率而牺牲长期战略完整的错误。”

第二，Anderson认为激进投资者分拆溢价计划可能落空。市场与激进投资者对分拆的乐观预期往往基于“sum-of-the-parts”（分拆估值总和高于当前市值）。

但草甘膦诉讼连带责任导致作物科学难以完全剥离；消费者健康资产稀缺性不足，此前GSK、强生已完成同类业务分拆；再加上制药管线厚度不足，核心产品即将过专利期，单独估值可能低于预期。

在加上，拜耳的资产负债表上还存在较高的净金融债务，已达到327亿欧元，分拆需承担巨额拆分成本（税务、法律费用等），独立后的子公司信用评级或遭下调，进一步侵蚀分拆溢价空间。

第三，作为像拜耳这样走过162年的企业，改革需要时间。

Anderson坚持“不剥离”本质上是为争取时间，等待在2026年前用DSO改革释放效率、新药上市弥补专利悬崖、法律和解消除负债压力，拜耳或实现“不拆而兴”。

Anderson也在重塑投资者对多元化药企的估值模型，若成功，拜耳或成为“传统药企转型模版”。

不过，这一改革确实触及既得利益集团，若此时分拆，可能分散管理层注意力，导致改革进程中断，甚至引发内部动荡。 

03 MNC群起分拆，图什么？

拜耳是否分拆为市场留下了悬念。不过随着MNC步入中年，这轮OTC部门分拆其实已经持续了近十年，前有辉瑞、GSK、默沙东、赛诺菲、强生等给出了一个成功的范本。如果不再适合“共生”，那就分开，各自“心想事成”，追求更高利润和价值最大化。

尤其是GSK/辉瑞、强生股东的拆分算是一项不错的投资回报，这从GSK和辉瑞近年来不断持续抛售赫力昂股份以换取更多现金流便可见一斑。

另外，强生也通过股票交换计划，提高股东价值。

2024年3月，辉瑞宣布计划出售所持赫力昂6.3亿股股票，价值约20亿英镑，持股比例将从32%降至24%左右。未来辉瑞将继续等待更佳出手机会。

2024年5月，GSK宣布将消费者健康公司赫力昂（Haleon）的股份全部清空，彻底退出了消费者健康领域。

2024年5月，强生向高盛和摩根大通清空消费者健康公司科赴（Kenvue）的1.82亿股股份，占科赴发行股本的9.5%。

分拆之后，对于辉瑞、GSK、强生来说，剥离掉“包袱”后也迎来了自身的关键转折之年：

• 辉瑞得以腾出手一手业务精简、拆分重组；一手完成了对Seagen公司的并购整合，发力肿瘤领域，凭借强大的经营意志重回增长轨道，重登全球制药榜首。
• 强生则先后完成骨科业务的重组计划、科赴开启完全独立运营，将更多精力聚焦在战略性补强实体瘤领域和引进优势病种领域创新产品上。

而分拆下来的企业，真实的价值也正在被合理评估。事实上，这些曾在上一轮“跑马圈地”中被MNC买入的企业，很多都有几十年、甚至上百年的积淀。也因此，分拆之后，基于强大的资源禀赋，快速在细分领域拿下了“血脉压制”的强占优势，各自成“王”。

如果细看这些重新拥有独立运营空间的公司财报，会发现多数业绩已达到或超出了预期，稳中求进。赫力昂、科赴、爱尔康、欧加隆，是近几年分拆出来表现较亮眼的代表。

再往早期看，如今的十大MNC巨头之一艾伯维，曾经也是从雅培公司分拆而来。

从财报数据来看，开启单飞之路的赫力昂已经连续两年实现营收和净利双涨，整体业绩基本符合业界预期。强生“科赴”完全独立运营后，其首份年报表现较佳，销售额达154.44亿美元，实现有机增长约5%。而如今，全球顶级药企中，备受关注的就是赛诺菲与拜耳。赛诺菲的“Play to Win”战略，其中就提到分拆消费者业务的可能性。

2024年10月，赛诺菲在市场的猜测中最终证实，将Opella的50%股权出售给美国私募公司CD&R，对价约为174亿美元。如果顺利，交易最早将于2025年第二季度完成。据外媒报道，赛诺菲打算在未来几年内，出售其消费者健康部门的剩余股份。届时，它便成为一家纯粹的生物制药公司。基于此，2025年，也许医药产业又会诞生一家“出生在罗马”的豪门巨子。剩下，另一家就是拜耳。尽管Bill Anderson顶住压力，但是2025年将是决定拜耳是否分拆的关键年份。这将取决于草甘膦诉讼诉讼进展、DSO是否能改善负债状况、以及未来将推出的3款重磅新药，更年期药物Elinzanetant、心血管药物 Acoramidis和新型抗凝药Asundexian Stroke临床结果以及上市情况。