界面新闻记者 | 朱咏玲

界面新闻编辑 | 楼婍沁

谋划赴港上市的香水品牌管理公司颖通控股近日获中国证监会备案通知书。备案通知书显示，颖通控股拟发行不超过348,750,000股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。

颖通控股首次递交招股书是在2024年7月，最近一次更新招股书在2025年2月初。根据相关规定，境内企业境外首次公开发行或者上市的，应向中国证监会备案。获得证监会的备案通知书，则意味着企业可以推进上市流程，进入香港联交所的聆讯阶段。

换言之，完成备案不意味着颖通控股IPO一路绿灯，该公司将要继续接受香港联交所的审查。而该公司此前披露的招股书中暴露的风险点，或是接下来联交所关注的重点。

颖通控股在最新招股书中披露了截至2024年9月30日之前三个半财年的业绩及经营数据，并提到募集资金的用途。该公司近几年的收入规模在15亿元到20亿元之间，净利润在2亿元上下。募集资金除了用于数字化转型、投入营销和业务营运外，最值得注意的两个用途是发展自有品牌及收购或投资外部品牌，以及扩大以自营渠道品牌“拾氛气盒”为主的直销渠道。

实际上这也是颖通控股目前最需要补足的短板。作为一家以品牌代理业务为主的公司，颖通控股虽然已成为中国内地和港澳地区仅次于香奈儿和LVMH集团的第三大香水集团，但其开展业务的首要前提是品牌授权，主动权不在自己手中，业务发展的稳定性存疑。这也是代运营模式无可避免的结构性问题。

具体来看，颖通控股品牌管理业务的隐忧体现在：供应商高度集中在几个头部企业；短期内授权到期的品牌占比较高；代理品牌以欧美香水品牌为主，未能跟上中国市场里东方香的流行趋势。

招股书显示，截至2024年9月30日的半年内，颖通控股前五大供应商占总采购额的比例为79%。

其中，超六成的采购都集中在两家香水制造及分销公司，分别是意大利的EuroItalia和法国的InterParfums，这两家公司负责运营多个欧美轻奢及奢侈品牌的香水线。颖通控股和这两家公司的合作相对稳定，分别已有15年和33年。但与第三和第五大供应商分别从2023年和2021年才开始合作。

此外，即便有品牌与颖通控股合作了较长时间，但一次性签订长期授权的还是少数。截至2024年9月30日，颖通控股合作的62个外部品牌里，仅有7个品牌的授权到期时间在五年以上（包括签订了没有终止日期的合作协议）；超六成、共38个的品牌授权将在三年之内到期。

品牌合作到期不再续约的情况每年都会发生，对收入贡献较大的主力品牌也不例外。例如，2022年底，占颖通控股收入约25.5%的某奢侈品牌就在分销协议到期后，并未选择续约。

而与品牌方相比，代理商在合作谈判中的话语权相对较弱，即便双方达成长期合作，也可能建立在后者的妥协之上。

招股书显示，颖通控股曾在2021年底与五大供应商之一订立分销协议，但双方合作的一个条件是，颖通控股要为该供应商的分销业务新设一家特殊目的私营公司E&C Holdings，且在未来某些特定期限内，该供应商有权收购E&C Holdings的全部已发行股本。

2023年，这份分销协议再度“升级”，供应商向颖通控股提出了更多要求，包括“任何时候均尽最大努力”推销供应商的产品、设立专门的团队独家处理该供应商的品牌、维持库存充足等。此外，颖通控股创始人、控股股东刘钜荣还亲自为E&C Holdings履行协议提供担保，一般情况下最多赔偿300万欧元（约合人民币2357万元）。

或许因为颖通控股作为代理商更多处于被选择的位置，其品牌组合相对单调。一方面是以香水品牌为主，而护肤品、彩妆和眼镜品牌的占比较小。另一方面，在香水品牌中，颖通控股旗下的品牌组合仍以强调历史传承和奢华形象的欧美品牌为主，而在中国香水市场，主打中式美学的东方香已经成为与外资品牌抗衡的崛起力量，例如闻献和观夏已获欧莱雅集团投资，melt senson也有雅诗兰黛集团入股。

颖通控股并非没有意识到依赖授权商的潜在风险，这也是为何它已经在发展自有香水品牌和渠道品牌，并将其作为募资的主要用途。但问题在于，颖通控股尚不能证明自己有能力运营好一个从零起步的新品牌。

庞大的销售网络是颖通控股不容忽视的一个竞争优势。截至2024年9月30日，该公司在中国（包括港澳）的400多个城市共有超过7500个销售点。但香水品牌尤其讲究品牌形象和意境的塑造，对于历史积淀薄弱、尚未形成号召力的新品牌来说，仅有渠道还不够，营销能力同样重要。

对于颖通控股代理的品牌来说，这不是一个难题，因为其合作对象往往是已在中国市场有影响力的轻奢或奢侈品牌，例如爱马仕、梵克雅宝、范思哲、Brunello Cucinelli等；即便是中国消费者不太熟悉的小众品牌，通常也有各自的品牌历史和故事可以讲述。

而这某种程度上掩盖了颖通控股在品牌营销上的短板。其自有眼镜和香水品牌Santa Monica从1999年创立至今，年收入也不过一千多万元，占总收入的比例还不足1%。该品牌在2022年首次涉足香水领域，推出五款香水，也未溅起水花。目前在社交平台上，Santa Monica仍主要以“意大利高端眼镜品牌”的形象示人，讨论度也有限。

类似地，其自有的渠道品牌“拾氛气盒”也还在起步阶段，尚未打响名声，不足以体现颖通控股运营自有品牌的实力。“拾氛气盒”最早在2016年于线上渠道推出，截至目前，颖通控股已在上海、昆明、深圳、宁波、佛山开出五家“拾氛气盒”线下香水集合店。

颖通控股招股书中没有提到的是，实际上“拾氛气盒”并非该公司首次尝试自营渠道品牌。颖通控股曾在2020年推出过香水集合店“颜气圈”，一度在上海开出四家门店，但这些门店最终都在2022年关闭。

而根据招股书，颖通控股计划在2026年到2028年3月31日止年度内，每年分别新开20家、40家和40家门店，从一线和新一线城市逐步渗透到二线城市。

颖通控股的扩张自信来自中国香水市场的增长。该公司在招股书中表示，中国香水市场正处于快速增长阶段，预计到2028年市场规模将接近500亿元，但目前渗透率仍低于欧美市场，发展潜力巨大。

不过这也同样是其他香水品牌瞄准中国市场的原因，随着入局者越来越多，品牌们必然不会平等地受益于香水市场规模的增长。颖通控股虽深耕香水代理行业，在线下渠道和供应链管理等方面有长期积累，但能否运营好自有品牌和渠道，实现从渠道商向品牌方的转型，还是未知。

另外在财务方面，颖通控股在上市前连续几年大额分红导致现金流承压，也引发外界质疑。

颖通控股为家族企业，该公司创始人刘钜荣及其妻子陈慧珍分别间接持有颖通控股90%和10%股权。而在2021财年到2023财年的三年时间内，颖通控股累计分红6.31亿元，而同期该公司的净利润也不过5.50亿元。此外，刘钜荣也是董事中薪酬最高的，三年累计酬金达3455万元。

值得注意的是，颖通控股还欠着刘钜荣的部分股息，支付后将进一步影响公司的现金流情况。截至2024年9月30日，颖通控股的现金及现金等价物为2.75亿元，应付一名董事款项为1.22亿元。