文 | 周涛

截至4月1日 09:59，创新药企ETF(560900)上涨2.89%，最新价报0.82元，盘中成交额已达124.53万元，换手率3.26%。跟踪指数中证创新药产业指数（688331.SH；09995.HK）强势上涨3.04%，成分股荣昌生物(688331)上涨8.94%，位列指数涨幅榜前三。

市场异动背后，资金押注逻辑直指行业基本面变化。3月28日，荣昌生物交出了2024年成绩单。财报显示，公司全年实现营收17.17亿元，同比大增58.54%，但净亏损仍达14.68亿元，扣非后亏损额较上年略有收窄。这家聚焦ADC（抗体偶联药物）及融合蛋白双技术平台的创新药企，核心产品放量超预期，第三款重磅药物进入上市倒计时，亏损收窄趋势初现端倪。

双核心产品发展瞩目

作为国内少数拥有双上市产品的创新药企，泰它西普（泰爱®）和维迪西妥单抗（爱地希®）构成了荣昌生物的业绩支柱。2024年，两款药物分别贡献9.2亿元和7.8亿元收入，同比增长62%和54%，合计占总营收比重超90%。

其中，自身免疫领域王牌泰它西普展现强劲增长动能。这款全球首个BLyS/APRIL双靶点融合蛋白药物，继2021年获批系统性红斑狼疮（SLE）适应症后，2024年再添类风湿关节炎（RA）完全批准。财报披露，其医院覆盖数突破1000家，医保放量效应显著。

更值得关注的是，重症肌无力（MG）适应症III期临床达主要终点，上市申请已获CDE受理，有望打开约30亿元的新市场。

而ADC明星药物维迪西妥单抗则在肿瘤领域多点开花。除已上市的胃癌、尿路上皮癌适应症外，2024年10月其治疗HER2阳性存在肝转移晚期乳腺癌的III期临床数据亮相圣安东尼奥乳腺癌研讨会，中位无进展生存期（PFS）较对照组提升101%（9.9月vs4.9月），成为全球首个在该细分人群取得阳性结果的ADC药物，相关上市申请已获受理。ASCO、ESMO等国际顶会上发布的宫颈癌、肺癌联合疗法数据，则预示着适应症拓展的更多可能。

眼科药物RC28展现出成为第三增长极的潜力。治疗湿性年龄黄斑变性（wAMD）的III期临床完成入组，糖尿病黄斑水肿（DME）III期试验同步推进。其独特VEGF/FGF双靶点机制，有望突破现有单靶点药物疗效瓶颈，抢占超50亿元的眼底病市场。

值得注意的是，荣昌生物2024年研发费用达15.41亿元，占营收比重89.69%，虽较上年下降30.93个百分点，但仍居行业高位。这种“以亏换空间”的策略，正在构建差异化竞争优势。

出海闯关

荣昌生物与国内大多数创新药企一样，近些年致力于“出海”。一方面。荣昌生物延续了license-out模式，维迪西妥单抗海外权益已授权给Seagen（现属辉瑞），其治疗尿路上皮癌的全球II期试验由后者主导；另一方面，泰它西普在美开展的SLE III期国际多中心试验准备就绪，MG适应症获FDA快速通道资格，标志着自主出海能力提升。

不过，海外拓展仍存挑战。财报风险提示提及，泰它西普美国III期临床预计投入超2亿美元，而公司期末现金及等价物余额为18.7亿元，融资压力不容小觑。如何平衡国内放量与海外投入，考验管理层战略定力。

在核心产品之外，荣昌生物的技术平台价值亟待重估。融合蛋白平台已验证BLyS/APRIL双靶点机制的延展性，除已上市的SLE、RA外，原发性干燥综合征（pSS）、IgA肾病等5项III期临床同步推进，形成自身免疫疾病矩阵。​ADC平台则凭借桥接偶联技术实现高均质化生产，药物抗体比（DAR）控制在3.5-4.0，较传统随机偶联工艺更具安全性优势，这或是维迪西妥单抗临床耐受性优于同类产品的关键。

这种平台化能力正在吸引巨头关注。2024年财报显示，公司与辉瑞、罗氏等MNC就双抗ADC达成早期合作，虽然具体金额未披露，但技术授权收入同比增长120%至6700万元，预示平台价值逐步兑现。

尽管营收快速增长，荣昌生物仍未摆脱亏损。细究财报发现，其销售费用高企，2024年市场推广费达8.3亿元，同比增45%，人均单产约120万元，虽高于行业平均水平，但相较于信达生物（180万元）、百济神州（210万元）仍有差距。随着适应症拓展，专科领域如神经内科（MG）、眼科（RC28）的学术推广需要重建专家网络，销售效率面临考验。

而荣昌生物核心高管何如意出走更是让市场质疑其发展前景。2月伊始，荣昌生物执行董事兼核心技术人员何如意突然宣布辞职。何如意在行业内声名赫赫，其拥有丰富的专业知识和深厚的技术积累，一直是荣昌生物发展的重要助力。在过往财报中荣昌生物曾表示，公司建立了一支由首席医学官何如意领导的海内外临床及注册申报专家团队，针对不同产品分别制定了科学、高效的全球临床及注册战略，从而快速推进管线的全球注册及商业化进程，保证公司国际化战略的贯彻实施。荣昌生物在公告中表示，何如意的离职不会对公司持续经营能力、研发实力、核心竞争力产生重大不利影响。

不过，如何将临床优势转化为财务回报，是这家成立14年的药企需要回答的终极命题。