日本房地产行业整体格局是大企业纵向覆盖整个产业链，但在每个细分领域也留给小而美企业一定的生存空间。三井不动产作为日本规模最大的房产开发商，起源于旧日本财阀，从诞生之日起就拥有核心资产和资源，与金融、经贸企业之间产生千丝万缕的联系。但其并未因此丧失动力，在变革中寻求机遇，在更加激烈的市场竞争中，不断自我革新，表现出强者愈强的态势，从开发到运营管理、从住宅到商办物流，业务跨越整个房地产领域，商业模式经过几十年牛熊周期的自我演化和调整，护城河不断加深，构成了独特的生态。

目前，三井不动产共有200多家子公司、1.7万名员工，总资产规模为5.37万亿日元，市值2.53万亿日元，约人民币1500亿。2015年，三井不动产的销售收入约1.6万亿日元，营业利润为1177亿元，均呈现出逐年递增的趋势。

一、 开发+持有+管理的生态圈

从2000年以后，随着日本REITs市场开闸，三井不动产将自身的商业模式进行了调整，形成并不断巩固“开发+持有+管理”的大生态圈：以开发为源头，一部分物业销售给三井不动产做资产管理方（AM）的REITs，REITs反过来将购买的物业委托给三井不动产的AM公司运营，三井虽不持有产权，但获取了其中最有价值的管理业务；另一部分更优质的开发物业则被置入三井不动产长期持有的资产组合，以获取稳定的租金收入，或通过三井的销售管理部门卖给个人/其他机构。

开发是三井不动产不断扩张的源动力。美国大型房地产企业几乎都是REITs，以并购为主要的扩张方式，而日本则是像三井这样的综合房地产商，自主开发（包括城市更新）是扩张的主要渠道。2015年三井不动产开发业务营收近4000亿日元，其中个人与机构客户销售收入约为3:1，但机构客户的营业利润率达到21.4%远高于个人的8.1%。值得注意的是，机构买方主要是三井不动产管理的REITs或私募基金，它们获取物业的所有权后，将运营再交还给三井不动产，这为三井不动产带来了快速又稳定的资金周转。

持有是资产积累的过程，稳定的租金收入减少了房地产市场波动带来的风险。三井不动产从成立之初就不断增持和迭代持有与管理的组合，在目前租赁运营的133处写字楼中，58%（按面积）是自身持有的，78处商业物业中持有比例（按面积）达到74%，写字楼与商业的持有面积分别达到162万平方米和150万平方米。日本的写字楼市场高度集中于东京，东京23区集中了日本6大城市2/3的写字楼，东京的写字楼又高度集中于城市中心的5区，主要以超大型写字楼为主。三井持有的写字楼几乎全部位于核心区，粗略测算三井不动产持有的写字楼面积已占到都心5区的5%。

管理是存量资产价值创造的途径。三井不动产的存量管理包括AM（asset management）与PM（property management）两个方面。AM的客户包含公募REITs和私募基金。日本最大的写字楼REITs市值超9000亿日元，其AM公司是三井不动产控股的子公司，持有的资产包中约有35%的物业来自于三井不动产或三井不动产管理的房地产基金，还有20%的物业交易由三井不动产中介完成。除写字楼外，三井不动产还为零售、物流、住宅等多家大型REITs提供AM服务。与之相对应，三井不动产是日本最大的二手房中介、排名前列的物业管理人。

开发、持有与管理形成的闭环为三井不动产建立了商业的护城河，在日本社会备受老龄化、少子化、通缩困扰的今天，仍然超越了90年代泡沫期间的最高市值。

二、三井的启发

世界范围内看，以住宅开发为主要业务的超大型房地产开发商仅阶段性存在于市场早期，随着中国房地产市场进入存量时代，市场格局必然会随之产生重大变化，一方面追求周转率的商业模式风险升高回报降低，需要稳定的资产性收入和服务性收入平衡现金流，另一方面金融政策的突破将为存量资产流通化开启新的篇章，这将更加彻底地改变房地产市场的格局。