沈阳，亦名“盛京”，清太祖努尔哈赤进关之前的定都之地。他大兴土木留下的皇宫，红墙飞檐院落仍在，镇殿石狮旁常有新婚夫妇在此拍古装扮相的合影，以留念。这座城市，也许因积淀过于厚重，处处透着一种沉着冷静的气息，大多数建筑不超过八层高。不过，透过皇姑区界碑石，向黄河大街以南望去，则完全是另一番景象，高楼鳞次栉比，其中辉山乳业大厦的”辉山“印章标志，在6月的阳光里显得格外夺目。

这座大厦的主人杨凯，曾有辽宁首富之称，现在，他正在经历着一段极为特殊的人生时期。由于他实际控制的香港上市公司辉山乳业（06863.HK）陷入债务违约危机，杨凯家族旗下的众多公司，虽然与上市公司辉山乳业并无股权关联，但日前却有多家公司股权遭到司法冻结，总金额约16.935亿元人民币。但即便如此，相比于上市公司辉山乳业所需清偿的债务规模，恐怕仍是杯水车薪。

3月24日，辉山乳业在香港股价暴跌，一度创下香港交易所跌幅纪录。此后，辉山乳业停牌。直至6月23日午间，辉山乳业在香港发布公告称，公司继续停牌。

根据《等深线》（ID:depthpaper）记者掌握的情况，辉山乳业与债权方的谈判及其重组工作仍在紧张谈判当中，目前努力的方向为将公司的债权转为股权。辉山乳业董事长办公室一位人士告诉《等深线》记者，按照现在的思路，将债权转为股东后，将新成立一家公司，由新公司来承接辉山乳业的所有业务，不过，谁出任辉山乳业的大股东，目前还在谈判中，“新公司什么时候成立得看众多利益分歧能不能协调下来“。

同时，分管此事处理的沈阳市金融办公室（下称“沈阳金融办”）仍希望化解辉山乳业此次债务危机，并通过相关资产收购等方式，向辉山乳业注入流动性。不过，截止本报记者发稿时止，尚未达成最终的处置协议。

家族资产浮现

存亡之际，一些隐身之术失灵了。上市公司辉山乳业之外，实际控制人杨凯的个人的家族资产，间或浮出水面。这些与上市公司并无股权直接关联的家族资产，现在大部分登记在杨凯和他妻子的名下。

陷入债务违约危机后，辉山乳业曾发布公告称，公司与公司原财务负责人葛坤无法取得联系。而身为财务负责人的葛坤，则是辉山乳业诸多融资、发债运作的主要负责、经办人员。此前，曾有媒体报道称，葛坤是辉山乳业实际控制人杨凯的妻子。

三个独立权威消息源均向《等深线》记者证实，葛坤并非杨凯之妻。杨凯的妻子，名叫张健美。与辉山乳业上市公司没有股权关联的杨凯家族资产、企业，其股权等，目前基本由杨凯、张健美持有。另外，杨凯之子杨佳宁的名下，亦有与上市公司无股权关联的公司或资产。

《等深线》记者采访调查显示，在杨凯和张健美共同出资或共同任职的公司中，注册资本金超过1000万，总计有17家。这个数量，并不包含由这些公司出资设立的子、孙两级公司。在这些与辉山乳业并无直接股权关联的企业中，注册资本超过1亿元规模的，总计有6家。

这6家企业分别是辽宁辉山控股（集团）有限公司（注册资本3亿）、辽宁益丰达农业科技有限公司（注册资本3亿）、沈阳乐天生态农业科技有限公司（注册资本2.5亿）、沈阳华宝投资有限公司（注册资本3亿）、沈阳华利投资有限公司（注册资本2亿）、牧合家畜牧科技有限公司（注册资本5.98亿）,杨凯和张健美或在这些公司中直接持股，或在这些公司中出任高管。

这17家公司大多数是乳业上下游企业或从事有一定相关性的行业。除北京全牛汇餐饮管理有限公司的注册地为北京，上海确通实业有限公司和牧合家畜牧科技有限公司注册地位上海之外，公司注册地基本在辽宁省范围内。其中8家的注册地为沈阳沈北新区。

此外，另有两家公司的股权结构中，有杨佳宁的身影，他是杨凯之子。

杨凯家族亦有房地产生意。其子杨佳宁名下或有房地产公司股权，或在此类业务为主业的公司中出任高管。其中沈阳万昌置业管理有限公司注册资本5000万元。另外杨佳宁和杨凯在沈阳东辉土地整理有限公司中共同任职，分别出任董事和董事长。

值得注意的是，这些与上市公司辉山乳业无股权关联的公司资产，在2017年4~5月期间，多次出现股权变更，这些变更在辉山乳业在香港爆发债务危机后约一个月集中出现。

杨凯、张健美等，通过这次集中的股权变更，才出现在这些公司的股东或高管名录当中。例如，注册资本金7000万元的辽宁互赢农业投资有限公司，于2017年4月28日变更了股东，该公司股东由原有的赵风坤、张玉义变更为杨凯、张健美。

出现类似情况的还有辽宁辉山控股（集团）有限公司、辽宁益丰达农业科技有限公司沈阳乐天生态农业科技有限公司等公司。

《等深线》记者采访还获知，这些与上市公司辉山乳业无直接股权关联的公司，在2017年3月~4月间，有5家出现了股权被司法冻结的情况。其中，沈阳华宝投资在牧合家畜牧科技有限公司的股权被冻结，总计金额5.5亿元。

在沈阳华宝投资的股权结构中，杨凯占90%，张健美占10%。这家公司的股权同样遭到司法冻结，涉及杨凯执行金额为8.1亿元人民币，涉及张健美执行金额为3000万人民币。这是被执行金额最高的一家。

其他被司法冻结股权的公司，也有相同的情况发生，只是时间、金额不同。

综合计算这5家与上市公司未有直接股权关联的企业的被执行金额，总计为16.935亿元人民币。

对于这些股权及其安排的原因，以及此后出现的这些公司被司法冻结的情况，辉山乳业相关负责人表示并不知晓情况。

对于这一系列股权集中变动的原因，业内人士分析称，“这不太可能是由于之前的股权持有人怕引火烧身，一般情况下，代持者没有被债权人追偿的风险，他最大的风险是与持股人之间的道德风险”一位业内人士说。

此外，杨凯主动显露家底，以向债权人显示信用的可能性也相对较低。“上市公司老板为保全财产会做一定的保险隔离，将资产代持出去正是出于这一目的”。多位受访的业内人士称。

“最有可能的，是债权人特别是债务重组方提出这样的要求。债务危机如果不想走破产这条路，老板还想让公司存活让银行续贷，就必须与重组方谈判，首要前提是如实公布名下资产，如果不公布，将增加重组方的风险，没法往下谈，没人愿意干”上述业内人士分析。

不过，《等深线》记者注意到，在2017年4月27日以后，上述公司就再也没有出现过股权司法冻结并被执行的情况。而辉山乳业员工的工资，虽然不能足额，但仍在发放。

债转股之后设立新公司

6月14日，立夏已至夏至还未到，当天的沈阳，天蓝得透亮，没有一丝云彩，出租车张师傅催促乘客上车赶紧关车门，以免热气闯进来，“36度，呵，太不正常！”已经到了饭点，辉山乳业大厦偶尔才出来几个人。

辉山乳业大厦是辉山乳业（06863）总部所在地，大厦的物业经理对记者说，董事长杨总（指杨凯）好几天没来了。五分钟后，一位自称杨凯办公室的工作人员坐在记者对面，头上已有些许白发，看上去40多岁。他始终不愿透露姓名，也不愿多谈，不过听到外界一些质疑之声，他断然道：“没有的事，我们没有垮，大楼里还有人在上班，辉山的牛奶产品正摆在各大超市里售卖，我们的工厂正在全力生产，我们只是遇到了困难，这不是前不久浑水做空我们嘛。”

6月5日，辉山乳业终于更新了债务状况和并透露解决方案。

据称，原集团财务负责人集团坤失踪，集团的资金部门重要人员辞职，对于2017年3月31日前的财务状况核实一直没有完成。据未核证的财务报表，截至3月31日，扣除拨备后，集团（指上市公司及其附属子公司）总资产为人民币262.2亿元，包括现金及现金等价物给人民币4.67亿元。固定资产如物业厂房与设备共人民币79.9亿元。生物资产如（奶牛）68.1亿元。租金预付款约37.5亿元。存货人民币14亿。其它资产人民币58亿。也就是说集团的基础资产还在。

这份公告就投资者最为关注的债务问题也交了个底。截至2017年3月31日，估计总债务为267.3亿，其中贷款（包括银行贷款187.1亿或非银行贷款42.5亿），其它负债38亿元。债务规模已然成庞然大物。

翻看2016年12月公布的2016/2017中期报告，截至2016年9月30日，短期借款（含一年内到期的长期借款）余额为人民币110.875亿元，长期借款（扣除一年内到期的）为人民币49.536亿元。长短债务加总约160亿元。对此，年报这样表述“管理层相信，现有财务资源足以应付现时营运、现时及日后扩展计划所需，且本集团能够于需要时以利好条款取得额外融资”，信心溢于纸外。

仅半年过去，辉山乳业债务规模增加了100亿有余。

3月21日，杨凯注意到上市公司对几家银行没有及时还款。这只是风暴来临前的序幕。两个月过去，已有17家债权人对辉山乳业及杨凯发起诉讼，索赔总额约为人民币4.218亿元。其中歌斐资产管理公司甚至向香港法院申请将辉山乳业、辉山乳业附属公司、杨凯和杨凯的公司进行资产冻结。幸而这一要求没有得到香港法院的支持，否则位于沈阳市场沈北新区的生产厂地——辽宁辉山乳业集团运输组的工作指示屏将就此熄灭。

“楼上的人正在谈呢。公司已经与债权人共同成立了债务重组委员会，公司现金进出流水由重组委员会指定人员监督，目前大概的情况是，将主要债务的债权争取转为股权，债务权转为股东，成立一家新公司，由新公司来承接辉山的所有业务，不过将来新辉山谁是第一大股东目前还在谈判中，新公司什么时候成立得看众多利益分歧能不能协调下来”。上述自称杨凯办公室的工作人员说。

《等深线》记者掌握的信息显示，在政府主管部门层面，辽宁省金融办、沈阳市金融办参与辉山乳业债务问题解决的协调和统筹工作。有不愿具名债权人告诉记者，沈阳市金融办正在组织进行方案设计，同时在做董事长杨凯等主要股东的工作，为股权稀释做铺垫准备。

杨凯深陷

半年之前，浑水——这家没有投研资质，且在香港和大陆并无官方机构认证的做空组织，将目标对准了辉山乳业。2016年12月16日、12月18日，浑水先后扔下两份沽空报告，指责辉山苜蓿草全部自供为虚假、辉山的牧场资本支出夸大其辞、辉山大部分已发行股份已被用来借债抵押、辉山奶制品销售额与奶牛单产都存在夸大，并指责杨凯个人占用上市公司资产至少达1.5亿。浑水以此，进一步认为，辉山乳业利润和收入夸大而不实，得出令人惊愕结论“辉山乳业一文不值”。

报告面世之后，辉山乳业的股价并未出现想象中的场面“一溃千里”。报告出来前后，12月15日收盘价为2.81港元，12月19日收盘价2.8元港币。股价并未撼动，只是在12月16日当天早盘有大的波动，股价一度跌去3.91%。

直至3月23日，股价收盘依然是2.8元港币。也就是说，浑水发布报告后长达3个月，辉山乳业，至少从盘面上看，平静如常。谁也没有想到3月24日那次暴跌。“我从来没有碰到过这种情况”，浑水创始人Carson Block在接受媒体公开采访时也坦言。

不过，这只是事实的一面。

杨凯对浑水的反应相当迅速。就在狙击战打响当天，杨凯通过其离岸控股公司Champ Harvest(冠丰)，在公开市场买进2476.6万股辉山乳业股票，以逼空做空机构。以当天股价估算，杨凯至少投入资金6686万港币，此举也将杨凯对上市公司控权股提升至73.06%。同时，上市公司也于当天公布澄清公告，以数据与道理对浑水报告逐条批驳。

12月18日，浑水对辉山再次投放火力，抛出第二份报告，进行二次轰击。次日，辉山乳业股票复牌，杨凯又亲自上阵，再次以冠丰的名义，从公开市场买进2106.7万股股票，据当天股价计算，杨凯这一天至少投入资金5890万港币，占全天成交金额的16.45%。当天的股价走势图成细密锯齿状，虽不见血肉，但仅从盘面图就能想象多空之间几乎是贴身肉搏。杨凯对辉山乳业持股比例也因此提升至73.21%，与港交所规定的第一大股东持股比例不超过75%的上限，只余一步之遥远。

12月19日，辉山对接连发布两份澄清公告，对浑水报告诸多问题一一反击。几天后，辉山又放出利好巩固战果，发布2016年至2017中期报告，称公司收入达人民币25.16亿，同比增长17.7%，营业利润为人民币7.74亿元，同比增长2.3%。

市场出奇的平静，每天成交量仅1000万手以下，直至风暴临近。12月19日至风暴之前，杨凯有没有砸钱继续增持以维持市值？外界并不清楚，毕竟增持为自愿披露事项。

事实上，暴跌之前，已生变故。

3月21日，杨凯发现，他被他的一致行动人整了。此时，他发现，上市公司对几家银行没有及时还款。正是这一天，他收到他的一致行动人——葛坤发来的一封信，内容为因工作压力大导致身体不好，现在得去休假，休假期间请不要联络她。

葛坤长期负责集团的资金调拨。葛坤一去不返，杨凯与她就此失去了联系，直至公司向香港警方报案人口失踪、直至杨凯将其从董事会除名，她也未现身。

资金链断档，资金调度负责人失踪，杨凯感觉大事不妙，他立刻向辽宁省省政府求助。3月23日，在辽宁省政府的协助下，公司召集23家银行债权人召开紧急会议，寻求债权人的保证，保证其贷款按正常方式续贷。辽宁省政府要求银行机构不要抽贷，并建议辉山乳业采取措施，两周为支付逾期的贷款，四周内改善集团的流动性。

杨凯的求助得到迅速回应。为显示辽宁省政府对辉山乳业的支持，官方当场决定花9000万买辉山乳业一块地，变相对其注入流动性。此事，被辉山乳业媒体负责人赵鑫放在了自己的朋友圈里，以示对辉山的信心。

然而，坏消息总会长出翅膀，借着流言的风，飞得更远更急。

辉山资金链断裂之时，正是做空者的绝好时机，他们迅速出击，仅以4.53亿港币的成交额，就使辉山乳业股价暴跌近90%，致其于死地，上午，空头即宣布胜利。

一人董事会

风暴之前，辉山乳业近400亿港币市值，风暴过后，这家上市时间不足4年、有着60年历史的老牌企业如今市值仅余56.6亿港币。

19层高的总部大楼依然在使用，不过情况与之前已大不一样。“里面没什么人了，空的”林女士从大楼内走出来向记者介绍，对于详情，她摆摆手，不愿多谈。

张先生，40岁不到，推着自行车准备离开。“接到通知说从今日起休假”，他说，对于下一步，他低下了头，“我都这岁数了，不想上别处找工作，别人也不会要咱，上哪里打工都一样，哎，等吧”。张先生坦言，迄今为止，他2月份的工资还没领到，最近几个月拿的9折工资。

上述说法得到多位员工的证实。“我们这儿有辞职的，也有没辞职的，没辞职的大多数被通知休假，职能部门只留少数员工。公司资金链出问题，这事我早就知道了，但还是觉得它能缓过来”员工刘先生说，目前还没有人通知他休假。

宋宝昌，辉山乳业总裁助理，一直以来他在公开场合都非常活跃，因为他同时也是公司的新闻发言人。最近，他把新闻发言这项工作交了出去，不再负责，并以此多次婉拒记者的采访，更不愿见面，仅称“员工们都在正常上班”。

空的不仅是楼。

暴风过后第二周的星期四，非执行董事李家祥辞职，次日，四位独立董事全部宣布辞职。至4月18日，曾经能坐满一桌的董事会，只剩下徐凯与葛坤两人，而葛坤依然失踪。在发了几个月的事件进展公告后，董秘周晓思也于4月26日宣布辞职。

一份离奇的董事会名单和一份人事变动公告出现在5月26日。公告称公司最后一次联络葛坤至今已超过两个月，杨凯对照公司章程，认为葛坤已不再是公司董事，当日生效。据此，辉山乳业的董事会只剩余杨凯一人。往日人头济济的四大委员会：审核委员会、薪酬委员会、提名委员会以及食品质量与安全咨询委员会也因此只剩杨凯一人。（见下图）

杨凯的左膀右臂尽皆离去，离去最决绝的是谁？副总裁葛坤绝对排第一位。她早在公司上市之前就是杨凯团队一份子。3月28日的公告回顾了股价暴跌一事，也回顾了葛坤的失踪一事。她长期负责集团的销售与品牌建设、人力资源及管理，还负责监督管理集团财务和现金业务（包括支出）以及维持和管理集团与主要银行的关系。从这些职务描述可见，葛坤对于公司的重要性。同时，她也是杨凯的一致行动人。（见下图）

3月21日失踪，三天后，辉山那次股市大溃败发生。截至3月31日，辉山乳业及其附属公司未经审核的帐目显示，现金及现金等价物约人民币29亿。然而，从银行方面确认的只有4.67亿，其中4.5亿为受限制存款。超过24亿现金及其等价物不知所踪。

葛坤，1975年生，没有正式读过大学，但履历厚重，曾在2012年获沈阳市劳动模范称号。网络上一张新闻图片显示，葛坤与主持人华少正在交谈，图片上葛坤中等身材、微胖、短发、戴着眼镜。

“在公司的几次公开活动上还有辉山的内部宣传刊上，我亲眼见过杨总和她的夫人，也见过葛坤，葛坤绝对不是老板的老婆。”于洋确认道。于洋在辉山工作了三年。现在被公司通知无薪休假，等通知再上班。

对于葛坤是否卷款一事，辉山乳业的公告上并未就此描述过。宋宝昌称问公司新闻发言人，新闻发言人赵鑫称对葛坤的事不知道。

不过，杨凯之子杨佳宁走向前台。一份内部标注为辽辉乳发（2017）11号的函件，载文称杨佳宁被任命为集团副总裁，协助尹东利副总裁做好液奶营销相关管理工作。“杨佳宁就是杨总的儿子，目前确实在负责液奶的管理工作”于洋向记者印记了上述信息。

个人债权

不过，眼下，债务重组之事依然是杨凯的首要任务。债务重组涉及70家多家债权人，其中包括23家银行、10多家金融租赁公司、还有互联网金融公司如诺亚财富旗下的歌斐资管、红岭创投，此外地方交易所，如大连金融资产交易所（简称“大金所”）。

私募和互联网金融公司以及地方交易所在本质上仅是融资平台，实际投资人多为个人。“大金所针对辽宁辉山乳业集团有限公司做了一款定向融资计划，目前规模约3亿，涉及1300多个自然人”一位接近大金所的人士向本报记者介绍道。

对此，《等深线》记者曾于今年4月专门就上述产品中存在的问题进行过报道。投资期两年，起点有三个档位：5万、20万、50万。

“重组操盘方之前据说是信达资产，现在是深圳市富海银涛资产管理股份有限公司”上述人士透露，6月1日的公告也印证了上述说法。据他了解，债务重组将优先考虑对自然人兑付。“怎么兑付？兑付到什么程度？何时兑付？这些皆没有底”，对于刚性兑付，他并不乐观，“这里面有很多利益要平衡，平台、债权人，各平台各债权人要求并不一致，而且到目前为止，并没有一家机构站出来说对自然人债务进行兜底，而且，香港与内地在法律上还有待梳理，我估计没个三四年，这事解决不了”他说。

记者与债务重组重要参与方——辽宁省金融办联系，对方一部门主任坚决拒绝了本次采访。记者向多家主要债务人发去采访函，截至记者发稿前，中国银行澳门分行、九台农商行仍未回复。

（注：应受访者要求，于洋为化名）《等深线》记者李慧敏对此文亦有贡献。