7月12日晚，大连圣亚（股票代码：600593.SH）发布公告称，受再融资政策法规、资本市场环境、融资时机等发生了诸多变化因素，终止定增。这意味着大连圣亚筹划了近一年的定增募资方案夭折。

为什么定增失败？

2016 年 11 月 2 日，大连圣亚发布公告称其镇江魔幻海洋世界定增项目获证监会审核批准，此次募集资金用于保障其第五代海洋公园项目——镇江魔幻海洋世界的资金需要。

镇江魔幻海洋世界项目由大连圣亚与镇江文旅以合资设立项目公司的方式投资建设，大连圣亚持有项目公司70%股权，镇江文旅持有30%股权。项目总投资10.89 亿元，大连圣亚按70%比例投资7.62亿元，建设期约两年，预计 2017 年年底竣工。建成运营后年游客接待量预计达150万人次以上，将贡献营业收入约 4.34 亿元，贡献利润 1.62 亿元。届时大连圣亚收入与利润规模将明显扩大，盈利能力将进一步提升。

镇江项目曾被寄予厚望，对提升大连圣亚目前的业绩表现将有巨大作用。据执惠了解，2016年大连圣亚营业收入3.17亿元，增幅3.88%；实现归母净利润3354.86万元，同比减少21.96%；扣非净利润为4285.90万元，同比增长10.40%；基本每股收益为0.36元，减少幅度为21.96%。

目前，大连圣亚营收主要来源于大连和哈尔滨的两个场馆，但近年来，两个场馆的收入表现并不理想，每年同比增速缓慢，甚至低至个位数，2016年核心的旅游服务收入也下跌4.12%。而镇江项目建成后将使大连圣亚在2016年营收水平基础上至少增加1.3倍以上，净利润将增加近5倍，业绩能力将显著增厚。

据一位曾参与调研大连圣亚的匿名分析师对执惠表示，此次定增方案股票锁定期超过了两年，周期太长，投资人可能不太愿意接手；另一个原因是大连圣亚的定增发行价与现在最新股价差的较多，即使需要调整选择其他投资人，由于超出了证监会规定的有效期限，也会导致现在的定增失败的结果。

本来寄予厚望的定增失败后，大连圣亚将不得不另谋出路。在最新公告中，大连圣亚表示将以自有资金及其他途径筹措资金，逐步对本次募投项目进行投入，继续稳步推进公司“大白鲸计划”及整体战略实施。此次公告中除了宣布定增终止外，还有项引人注目的内容是再次提及“大白鲸”计划。

为什么再次提及“大白鲸”计划？

2012 年大连圣亚实施战略转型，联合大连出版社、大白鲸世界文化发展（大连）有限公司共同打造海洋主题全文化产业链项目——“大白鲸计划”，以“大白鲸”为统一品牌，协同开发上中下游全线产品。其中上游为海洋主题原创儿童文学，中游为主题动漫、影视、舞台剧、游戏及动漫衍生品等，下游以“主题公园+原创文学”的协同模式，打造室内儿童乐园、第五代海洋公园、水（海）岸城等文化旅游休闲及城市配套复合型产品。大连圣亚表示计划用十年时间将海洋主题公园文化产业链打通，将“大白鲸”打造成中国的“蓝色迪士尼”。

作为国内第三代水族馆的开创者，东北旅游业首家上市公司、国家文化产业基地，大连圣亚正在加速从国内领先的海洋极地主题乐园建设运营商转型为海洋主题全文化产业链打造者，并已初见成效。

此次涉及到的镇江魔幻海洋世界项目属于第五代海洋公园建设项目，是由大连圣亚率先提出并设计开发的，其特色为：以原创文化主题的故事线为主轴，以高科技多媒体技术为手段，以增强游客参与性为主导。据执惠了解，大白鲸计划自实施以来，大连圣亚在全国范围内陆续启动了数十个项目，加速推进战略落地实施。目前，室内儿童主题乐园项目，截至 2017 年 3 月已在全国 29 座城市开业 37 家分店；2016年9月，“第五代海洋公园”芜湖新华联大白鲸世界海洋公园项目开始运营，今年5月，淮安龙宫大白鲸嬉水世界一期极地海洋馆正式开门试营业，这是大连圣亚“管理+技术”输出轻资产项目的成功落地。

大白鲸世界儿童主题乐园全国布局情况

资金链吃紧，通过设立产业基金来支持“大白鲸”计划

目前来看，近两年多时间“大白鲸”计划已经开业运营的项目主要是轻资产输出项目，而那些投入金额巨大、项目建设周期两年以上的重资产项目还没有开业运营。按照此前规划，镇江魔幻海洋世界乐园将于今年底竣工，最快明年初可以开业，但现在定增失败，势必会影响到原计划的实施进度。

“定增失败将直接影响到项目建设进度，即使能找到贷款，短期内恐怕也不容易完成。”上述匿名分析师表示。由于近年来保持高速扩张，大连圣亚近期需要大额资金投入的项目超过10个，从下图表可以看到，无论是项目规划还是资本性投入计划均需要持续大额资金投入。

当初制定定增方案时，大连圣亚已经表示发债或者金融机构贷款并不是合适的选择。查阅大连圣亚去年八月发布的《大连圣亚非公开发行股票预案》公告，执惠了解到，大连圣亚已抵押的土地、房产净值占公司拥有土地、房产净值合计的比例为 48.36%，而公司目前金融机构借款合计为 2.25 亿元（含 2016 年 3月 31 日至股票预案发布时的贷款），按照目前的金融机构借款商务条件（需要抵押担保），大连圣亚通过金融机构借款的融资能力将很有限。

若以金融机构借款融资方式获取本次投资项目所需资金 7.62亿元，模拟计算的公司资产负债率将高达 70.89%，按照目前一年期银行贷款基准利率测算，年增加利息支出将超过 4000 万元，将极大地加重财务负担，同时大连圣亚将面临较大的偿债风险，不利于其稳健经营。

截至 2016 年 3 月 31 日，大连圣亚净资产为 3.99亿元，2015 年实现营业总收入 3.05亿元（截至2017年3月31日，大连圣亚净资产为5.92亿元，2016年全年营收3.17亿元）。由于规模较小，大连圣亚通过发行公司债方式获得融资金额也会较小。

但针对定增失败，大连圣亚似乎早有预案。6月12日，大连圣亚发布公告称，拟发起设立大连圣亚磐京基金，拟募集资金30亿元人民币，基金将投向与公司主营业务相关的大连本地以及全国区域的优质旅游资源开发项目和现代文化旅游服务业项目。执惠分析，此举是大连圣亚针对项目资金需求未雨绸缪。事实上，设立产业基金正是大连圣亚目前所考虑的筹资选择。

7月5日，大连圣亚总经理肖峰做客证券时报·e公司微访谈时曾表示，“大连圣亚目前正在全国进行布局，依靠传统的融资方式来支撑这样的发展显然并不现实，作为一家上市公司自然要用好资本市场的平台。大连圣亚未来要根据具体的项目通过发起设立产业基金来进行融资，然后再由上市公司对相关项目进行并购。”

但发起设立基金需要经过基金申报、证监会审核、专家评议、批准通过流程，最快也要60天审核期，然后办理各种手续，时间周期上是否来得及？当下，大连圣亚通过设立产业基金来支持“大白鲸”项目计划建设，恐怕是不得已的选择。

“大白鲸”计划落地的挑战在哪？

大连圣亚是一家国有控股的企业，多年的经营发展使得大连圣亚成为国内领先的海洋动物饲养哺育、训练、水族馆经营管理和技术研发运营商。一直以来，大连圣亚带给游客的产品只有大连和哈尔滨两个作品，随着国内主题公园建设掀起投资、开发热潮和旅游休闲消费升级的发展，“大白鲸”计划应运而生，与此同时，国内主题公园注重硬件建设，IP培育严重匮乏，迪士尼、环球影城的成功充分证明了IP在旅游开发过程中的巨大价值。

大连圣亚看到了其中的机会并积极付诸实践。肖峰在采访中对外表示，“主题公园须有自己的文化，自己的IP，基于这样的考量，公司才会在2012年提出“大白鲸计划”，希望通过自己的文化品牌、IP来指导公司的长期发展。经过5年的检验被证明这个战略是正确的，现在不但已经初见成效，而且还超出了预期。因此，接下来大连圣亚将继续按照大白鲸计划打造全文化产业链，发展大旅游、旅游产品生活化和景区运营管理等三条主线。”

镇江魔幻海洋世界可谓大连圣亚的“拳头”项目，意义重大，然而，该项目定增的失败或许某种程度上印证了投资人的一些疑虑。

中国主题公园研究院院长林焕杰认为，“海洋主题公园是一种不容易被复制的游乐模式。但海洋主题公园的内容非常重要，一般情况这种类型的主题公园不会有太多的IP或根本就没有IP。海洋主题公园面临的挑战就是内容相对固定，互动性不强，而且经营成本较高。对越来越多寻求多种化娱乐体验的游客来说可能没有那么多吸引力”。对于镇江魔幻海洋世界项目定增失败，他表示，“很可能是投资者对该项目的前景缺乏信心，对项目的赢利模式不看好。”

如果从区位上来看，镇江魔幻海洋世界属于长三角主题公园聚集区，镇江与南京、常州、扬州等地乘坐高铁均在 30 分钟以内，距上海 90 分钟，具有较好的主题公园建设基础，客流量有优势，但该地区有超过22家主题公园云集，迪士尼已经取得巨大成功。一位匿名券商分析师告诉执惠，“众多主题公园云集长三角，会带来产业聚集效应，客流量大，可能会有互相竞争的因素，但更可能是一种客流互补的关系，比如，旅行团可以为客人提供打包不同业态的主题公园线路产品”。但该地区还有一个强劲对手值得大连圣亚担忧，那就是与海昌的狭路相逢。

从大连到长三角，大连圣亚与海昌海洋公园相距不远。作为大连圣亚的直接对标企业，海昌海洋公园在上海的项目建设相对顺利。今年6月30日，上海海昌极地海洋公园已经完成主体工程施工。上海海昌极地海洋公园的定位是“世界级旗舰式海洋公园”，与海昌其他海洋项目比较，面积最大、极地海洋动物种群最多。整个公园将由9个展示场馆、3个大型动物互动与表演场、2个大型影院以及12项游乐设施设备组成。与上海迪士尼类似的是，海洋公园也会做主题酒店及周边商业配套，酒店为海昌海洋公园自营。

毫无疑问，中国两大海洋主题公园企业在长三角地区的角逐中，海昌已经取得一定先发优势。其实在近几年的发展中，执惠了解到，大连圣亚和海昌海洋公园都采取了轻重投入结合的发展模式，重视打造自身的IP，只是在具体的打法上不同。2012年大连圣亚率先启动“大白鲸”计划，一些轻模式的项目迅速完成在全国布点；海昌海洋公园推出“互动科技儿童娱乐”与“文化IP”海洋文化创新业务，轻资产项目成为其2016年新增利润增长点；从报表中推测，大连圣亚轻资产项目亦产生了回报，但大连圣亚同时启动的重资金投入项目超过10个，资金需求压力巨大。

接下来，大连圣亚不仅要解决后续资金来源问题，还要考虑如何在产品和服务上更胜一筹，从而确保新项目在众多主题乐园中打出差异化。大连圣亚“蓝色迪士尼”的梦想寄希望于“大白鲸”计划，但在面临诸多挑战的情况下，能否顺利实现，执惠将保持观察。

*本文作者：执惠记者_四夕，执惠分析师_王延超（WeChat: wangdayan110），编辑：小企鹅。