近年来中国PPP模式发展迅速，但直至今日PPP项目落地情况仍不太乐观,元立方金服平台研究人员认为，融资难依旧是掣肘PPP落地的关键因素。为了破解这一难题，PPP参与方近期纷纷发力，积极探索解决之道。PPP基金凭借自身的各种优势，一直受到政府和社会资本的青睐，中央和各地政府相继设立PPP基金，吸引社会资本的参与。PPP基金通过杠杆效应和结构化融资撬动资金，已经成为点燃PPP的火种，助力PPP项目落地的最佳工具之一。基于以上背景，元立方金服平台研究人员将推出PPP项目“募、投、管、退”系列研究报告。本系列意在梳理PPP基金从成立始初的结构设计、PPP基金的投资模式、PPP基金的管理运营以及PPP项目参与方的退出方式的全生命周期流程。
一、PPP基金分类
2015年5月22日，财政部、国家发改委、人民银行联合发布了《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发[2015]42号），“中国PPP融资支持基金”（也称“PPP引导基金”）首次被明确提出，并且将PPP基金定性为社会资本，可以参与PPP项目股权投资。
PPP基金可以按照发起方式分为PPP引导基金和PPP产业基金。其中PPP引导基金由政府发起，PPP产业基金由社会资本发起。
图1 PPP基金分类
二、PPP基金结构模式
（一）PPP引导基金的结构模式
元立方金服平台研究人员梳理后注意到，各地PPP引导基金的设立方式不尽相同，大致可分为以下三类。
1.只设立PPP母基金，而不另设PPP子基金。
该种模式下，PPP基金虽然由政府发起，但是政府通常不直接参与出资及基金管理，而是委托特定出资平台与银行、保险等金融机构及其他出资人共同出资。PPP基金的管理人可以由PPP基金公司(公司制)或PPP基金有限合伙企业(有限合伙制)自任，也可另行委托基金管理人管理基金资产。
图2 只设立PPP母基金的情况
2.既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金资金来源多元化。
元立方金服平台研究人员看到，此类基金首先由省级政府发起设立PPP母基金，母基金出资人为省政府出资平台、金融机构和其他出资人，一般省政府只出资其中一小部分，基金出资主要来自于银行、保险、信托等金融机构，有时也会引入特定行业的实体公司参与。母基金通过分散投资多个下级政府发起成立的PPP子基金，起到引导产业投资，撬动社会资本投入地区PPP项目建设和运营的作用。
图3 子基金资金来源多元化
3.既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金出资全部出自母基金。
与第二种交易结构不同，虽然都成立PPP母子基金，但在该种模式下，PPP母基金的总规模等于各子基金规模的总和，即各子基金的出资全额来自母基金。而且在某种情况下，政府可能对每个子基金分别委托基金管理机构，而不是由某个基金管理机构全权负责PPP母基金旗下的所有子基金。
图4 子基金资金来源自母基金
（二）PPP产业基金的交易结构
PPP产业基金主要是由社会资本出资设立，通过股权、债权及PE等方式为PPP项目融资。又分为金融机构联合地方政府发起或具有建设运营能力的实业资本独立发起成立产业投资基金。
1.金融机构发起成立PPP产业基金
由金融机构联合地方政府共同成立专项资管计划，由资管计划再与负责建设的公司出资成立PPP产业基金，专项投资于某基建工程。一般由金融机构充当LP优先级，地方国企或平台公司作为LP劣后级，由金融机构指定的股权投资管理人作为GP。由负责建设运营的项目方作为基金风险的第一承担人，这类项目基本为省级以下项目，可省去申报上级程序，简化流程，降低门槛，参与建设项目的公司多为大型集团企业，具备足够的风险承担能力。
图5 金融机构发起成立PPP产业基金
2.实业资本发起成立PPP产业基金
由具有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本和政府签订框架性协议以后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。基金出资方没有政府，其资信度和风险责任承担均落在实业资本身上。实业资本和金融机构合资成立产业基金管理公司担任GP，金融机构作为LP优先级A，地方政府指定平台公司作为LP优先级B，实业资本作为LP劣后级。该模式没有政府资金参与，相比其他模式，显然社会资本中的企业要承担更大的风险，但项目运作的灵活度更大，可以实现市场化运营。
图6 实业资本发起成立PPP产业基金
三、PPP基金中各参与方的角色定位
（一）PPP基金中政府角色定位
元立方金服平台研究人员认为，在PPP基金的结构中，政府主要扮演PPP基金的牵头人的角色，以政府或地方平台为主导的PPP引导基金中，政府作为PPP引导基金的发起者和出资人，PPP项目的提供者，对PPP基金有着千丝万缕的联系与各种隐性的影响。但政府最主要的角色定位仍是与实际PPP项目相关联。
在PPP项目中，政府在不同的阶段承担着不同角色职能：
1.PPP项目的规划者
在PPP启动前，元立方金服平台研究人员认为，政府要做好具体项目规划工作，因为基础设施的体系规划不仅包括技术方案，还包括基础设施体系实施方案规划。实施方案规划应包括政府和非政府投资在项目中所占比例，非政府投资项目的选择，规划体系中各项目的实施顺序和时间、建成项目的运行管理、项目的投资回收方案等。
2.PPP项目的发起者
政府作为PPP项目的发起人，在PPP项目确立后，项目所在地的政府公开发布PPP信息，让有兴趣的私营投资者参与PPP市场的竞争。PPP项目一般采取招投标的形式选择项目的建设者、经营者。政府以招标文件形式，向社会公布项目的拟建设规模和对参与投标的私营投资者的资质要求、技术及其实力，以及项目建设后所要达到的经济社会、公众服务的目标，政府在项目中所起的作用，私营投资者投资此类项目可能获得的特许期限、优惠政策。私营投资者可根据政府的招标文件要求参加投标。最后政府根据投标的结果选择合适的中标机构，与其就建设项目的具体事宜进行谈判，并签署特许权协议，成立PPP项目公司，并由项目公司对项目进行建设与经营。
3.PPP项目产品的购买者
一般情况下，针对部分无盈利模式的公共服务，政府需要通过与社会资本合作，购买公共服务为社会提供公共品的供给。其中，政府购买公共服务是指政府通过公开招标、定向委托、邀标等形式将原本由自身承担的公共服务转交给社会组织、企事业单位履行，以提高公共服务供给的质量和财政资金的使用效率，改善社会治理结构，满足公众的多元化、个性化需求。
4.PPP项目建设和运行进程的保障者
元立方金服平台研究人员认为，公共基础设施建设由于其建设规模大、涉及范围广，在建设过程中需要协调的事宜和部门繁多，仅靠项目公司的力量难以保障项目的建设顺利进行，政府作为项目的支持者参与协调工作。另外，公共基础设施的运营也需要政府在税收、收费政策、财政补贴等方面给予政策上的支持，以保证基础设施的正常运行和项目的投资收益。
5.PPP项目的监管者及各方利益的协调者
政府对PPP项目的监管包括经济性监管和社会性监管。经济性监管既有限制性措施，比如价格限制和绩效标准等，也有支持性的行为，比如外汇管制等。社会性监管主要是为了保证社会和项目的安全和稳定，防止事故的发生，保证项目产品的质量，对项目的运营效率和质量加强监督。
（二）PPP基金中的社会资本角色定位
PPP基金中社会资本分为企业与金融机构两类，其中企业社会资本以国有或民营的企业为主，在PPP引导基金中一般承担项目施工方或一级建筑方身份。元立方金服平台研究人员认为，在PPP产业基金中，企业社会资本既是发起人又是劣后级责任人，对PPP项目的管理拥有更大权限与话语权。
1.企业社会资本
（1）国有企业
目前，国有企业是基础设施PPP项目的最主要参与主体，其在人才、技术、资金等方面拥有丰富社会资源，与政府、银行等部门关系密切，具有较强的融资能力。种种历史原因影响，我国基础设施投资领域长期被国有企业垄断，私人企业和个体投资者进人基础设施投资领域存在准入壁垒，不断推进市场化建设进程中基础设施PPP项目的社会投资者仍以国有企业为主。不过，元立方金服平台研究人员认为，随着国有企业改革的不断深人，立足现代企业制度的、产权多元化的混合所有制企业将不断发展壮大，成为基础设施建设PPP模式的重要参与主体。
（2）民营企业
目前我国民营企业上市的不多，多为中小企业，规模不大、技术创新能力较弱，多数民营企业难以与国有企业抗衡。基础设施PPP项目投资需求大、周期长、回收期慢、风险大等特点均与民营企业利润最大化的经营目标相悖。因此，一方面，民营企业对是否参与PPP项目投资决策会比较谨慎，会充分考虑项目风险和企业实际承受能力；另一方面，政府选择民营企业作为PPP合作伙伴时，对其财力、人力、物力及抗风险能力要求较高。
2.银行等金融机构
目前，元立方金服平台研究人员了解到，我国PPP模式中，一般都采用了项目融资的方式，融资比例一般在70%甚至更高。项目融资不同于公司融资，公司融资主要是贷款人基于自身的信用以及资产负债表情况以自身全部财产用以担保还款的一种贷款方式。而在项目融资中，主要依赖项目合同或者各种相关的分包合同作为担保，以特定项目产生的现金流作为还款来源。故项目融资往往具有有限追索、发起人表外融资、发起人破产隔离及高杠杆比等多重特点。
因此，在项目融资中，银行对于项目的把控度远远高于采用非项目融资的项目。银行的参与主要体现在以下五个方面：
第一，在介入项目前对项目进行全面的尽职调查
由于银行依靠项目产生的利益来获得还本付息，因而从投资于特定项目的角度出发，银行对项目的运作成败具有和投资人同等或类似的关注，从这个角度上，贷款银行的利益与项目投资人的利益是一致的。因此，元立方金服平台研究人员认为，在未能确保项目风险通过合同安排得到有效合理管理和分配之前，银行是不会愿意“投资”的。
第二，参与关键项目文件谈判和决策
基于与第一点一样的理由，银行会以参与基本所有关键的项目文件的谈判和决策，即使银行自身并非该等项目文件的签约方以确保项目公司承担的风险是可预测和可控的。在很多项目文件的关键问题上，银行具有决定性的发言权。最明显的例子就是PPP项目中的建设工程合同，尽管银行并非建设工程合同的签约方，其将全面审阅建设工程合同，确保项目公司不会承担不可控制的风险，导致项目完工延迟，从而影响项目开始运营并产生现金流以还本付息的时间。
第三，项目担保安排
在项目融资中，银行通常对于发起人并无追索权或者只有有限追索权，银行依靠的是项目本身产生现金流的能力来获得还本付息，因此元立方金服平台研究人员认为，银行需要对项目公司所有的资产和权益进行全面的担保安排，包括在项目公司的有形资产上设置抵押以及对其持有的特许权、收费权设定质押，在发起人持有的项目公司股权上设定质押以及对关键合同权益的转让安排等。PPP项目的贷款担保安排的一个显著特点是，银行的主要目的并不在于实现对项目公司有形资产抵押权而从中获得资金以保证贷款能还本付息，因为一旦项目流产，项目有形资产的变卖不一定存在有效的市场以及价值的折扣都将大大影响银行收回贷款的能力。银行对项目的担保安排最关注的是确保在项目公司违约或无法继续项目时，银行可以将整个项目的合同群一揽子接管下来，另外寻找合适的项目投资方继续经营项目。只有这样银行的贷款方才有获得全额还本付息的可能性。简单的讲，银行对PPP项目的担保安排关注的并非项目公司拥有的“资产”，而是继续进行项目的各项“权利”。
第四，项目现金流的严格控制
通常而言项目产生的现金流，会进入一个存在银行管控的监管账户中。该账户资金的任何流出都需按照实现约定的次序进行。通常而言，该账户中的资金只有在能够确保项目完工、所有运营支出与资本支出得到偿付、银行贷款的本息得到支付、已经预提大修储备金以及完成融资协议项下的其他义务后才能够进行股东分红。
第五，在项目出现重大困难时介入
由于在项目出现困难时（如出现项目公司对政府违约），元立方金服平台研究人员认为，银行将很可能成为利益受损最严重的主体之一，因此银行通常会要求自身有一项在项目出现重大困难时的介入权。例如，如果项目公司出现对政府违约导致政府有权终止项目合同，这时银行通常会要求政府在终止合同前给予银行一项介入权，由银行自身或另寻第三方接替项目公司来履行项目合同，以避免合同最终被终止。以直接协议的形式规定的银行的介入权，不仅涉及项目公司与政府之间的特许经营协议，还可能涉及项目公司与关键承包商（例如建设工程承包商、运营维护承包商等）之间的承包协议。
银行在PPP项目中的参与程度远高于在传统的承包项目中的参与程度。作为项目融资交易的显著特征，银行对项目“如何开展”有很大的发言权，作为PPP项目投资商的工程企业需要从项目初期阶段就意识到银行作为融资人的重要性，并在协商交易价格和条件的时候，随时考虑到交易的可融资性的问题，并及早引入融资人的参与。
四、PPP基金管理中各参与方主导职责
PPP基金的管理架构由政府主导部门、社会资本和基金管理公司组成。
（一）政府主导部门主要职责
1.提出PPP基金设立方案，包括基金政策目标、募集规模、出资结构、重点投向、收益分配及管理方式等，报本级人民政府审批。
2.制定PPP基金管理制度。
3.审定基金管理公司设立方案并实施过程监督。
4.审核政府出资人代表与基金管理公司拟签的合作协议。
5.监督PPP基金投资运营情况。
6.选择基金托管银行。
（二）社会资本（国企、民企）主要职责
1.分期发起设立基金。
2.审定基金管理公司章程或合伙协议。
3.批准基金管理公司拟定的年度投资计划。
4.监督基金运营管理，定期对基金投资运行情况进行绩效评价，控制基金运营风险。
5.向本级财政厅报告基金投资运营管理情况。
（三）基金管理公司主要职责
基金管理公司由出资人分别确定各自出资机构，共同设立，负责基金运营管理，主要职责包括：
1.负责基金募集和投资运营管理。
2.制定公司的基本管理制度，并报政府出资人代表备案。
3.制定公司年度投资计划。
4.项目的投后管理。
5.办理登记备案手续。
6.向政府出资人代表报告基金投资运营情况。
（注：文章源自专注于PPP、市政建设投资的互联网金融理财平台元立方金服，作者为元亨智库副秘书长杨宇，转载请注明出处。）
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