上周，在《智能经济观察|中际装备收购苏州旭创，光通信行业前景如何？》中，我们指出，被收购标的苏州旭创所处的光通信模块行业，近年随着云计算、移动互联网等领域的快速发展，数据流量和用户带宽需求的飞速增长，行业景气度越来越高，公司营收、利润大幅增长。

在这个背景下，苏州旭创在创立初期即获得了Google的投资，随后搭建红筹架构，筹备赴美上市，可惜未遂。

在接下来的几年内，光通信模块行业的竞争不断加剧，苏州旭创的体量也在不断做大，但登陆资本市场的诉求却迟迟未能实现，选择回归国内谋求被A股上市公司并购。

最终，近年营利能力逐步下滑的中际装备发起了并购预案，作价28亿元，发行股份收购苏州旭创。在经过证监会问询后，有条件通过审查，在上周8月11日完成上市

该并购过程有何特点？先后搭建和拆除红筹架构，控制关系是否发生变化？股权转让过程中的资金来源是什么？监管对该交易有何关注？

苏州旭创的曲折上市路

1.1

外资独资初创、Google入局投资

苏州旭创成立于2008年，最初是外资独资企业，由刘圣担任CEO。由InnoLight Technology HK Limited在苏州设立，投资总额为200万美元。随即经过多轮增资、股权转让。

2014年，Google对苏州旭创进行3800万美元C轮投资。当年曾因这是Google Capital在中国市场上进行的第一次投资而引起一时轰动。Google至今仍然是苏州旭创光通信模块产品的最大客户。详见下图所示2016年苏州旭创前五大客户名单：

1.2

搭建红筹架构

红筹架构，是指中国境内的公司（不包含港澳台）在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，实现境外控股公司海外上市融资的目的。

2014年7月和10月，为搭建境外上市的红筹架构，苏州旭创的股东将其在境内直接持有的苏州旭创股权，通过股权转让的方式，平移至境外拟上市主体旭创开曼，并由各股东境外关联方或其指定境外主体通过持有旭创开曼的股权来间接持有苏州旭创权益。

在此背景下，苏州旭创的其他股东，将各自所持合计共89.0080%的股权全部通过股权转让，转让予苏州旭创最初的股东InnoLight Technology HK Limited，由其持有苏州旭创100%股权。

同时，指定主体在境外成立旭创开曼，通过旭创开曼持有InnoLight Technology HK Limited 100%的股权。上述所有出售苏州旭创股权的股东，分别通过其关联方或指定第三方入股旭创开曼，间接持有苏州旭创的股份。

在此后的一年多时间内，苏州旭创又经历了2次增资。在2015年4月的增资完成后，苏州旭创的股权控制情况如下所示：

1.3

申请纳斯达克上市

根据媒体报道，苏州旭创于2015年6月在美国纳斯达克递交上市申请，计划融资1亿美元，华领观察未能找到当时的申请书。

但可以推测的是，2014年对苏州旭创C轮投资的Google是苏州旭创在美上市计划的主要推动者。

然而，在纳斯达克上市的计划最终未能实现。2016年9月，苏州旭创开始重新调整股权结构，拆除红筹架构，准备回归国内。

1.4

拆除红筹架构

苏州旭创开始拆除境外上市的红筹架构，并对旭创开曼、苏州旭创的股权结构进行调整。不同的股东作出了不同的选择，一些选择继续持有苏州旭创股份，另一些选择了接受现金对价退出苏州旭创：

（1）股权“平移”转让

包括Google Capital（Hong Kong）Limited在内的共计22名股东选择继续持有苏州旭创的股份，分别通过其境内的关联方或指定主体来承接各自手中的苏州旭创股权。这部分股东共计持有苏州旭创57.7743%的股权。

（2）现金退出

除上述22名股东之外，其他苏州旭创的股东选择接受现金对价，退出苏州旭创。由将InnoLight Technology HK Limited所对应的苏州旭创的股权转让给境内的新股东。这部分股东共计持有苏州旭创30.7738%的股权。

在上述调整完成后，苏州旭创的股权结构被最终确定。其股东即为此次上市公司层面交易的交易对方。拆除后股权结构如下所示：

 

被A股上市公司并购

2.1

中际装备发起并购

2016年9月，中际装备公布并购苏州旭创的方案，包含三大部分：

（1）发行股份购买资产

中际装备发行股份206,642,054股，发行价格13.55元/股，作价28亿元。交易对手为苏州旭创27位股东，标的资产为苏州旭创100%股权。详细股权比例、交易对价、发行股份数量见下图：

（2）发行股份募集配套资金

采取询价方式，向王伟修、云昌锦、凯风厚泽、永鑫融盛、上海小村等5名交易对手募集不超过49,000万元。拟用于苏州旭创光模块自动化生产线改造项目、光模块研发及生产线建设项目、本次交易相关税费、 本次交易相关中介机构费用等发行费用。

（3）业绩承诺

本次收购同时还设计业绩承诺。苏州旭创承诺2016、2017、2018年度扣非归母净利润分别1.73亿元、2.16亿元、2.79亿元。同时还设置了业绩补偿和超额业绩奖励。

2.2

监管问询红筹架构、控制权

方案公布后，证监会反馈意见主要集中问询了红筹架构搭建和拆除前后的控制关系，以及过程中是否存在法律风险。

中际装备详细披露了苏州旭创所有曾经出现的代持、股权结构、控制关系，目前苏州旭创红筹架构搭建过程中存在的代持安排均已彻底解除，不存在原境内股东身份不合法而不能直接持有境外旭创开曼股份而代持的情形，控制关系清晰，不存在法律风险和经济纠纷。并购方案提交时苏州旭创的股权结构如下：

证监会反馈意见关注的另一个主要问题，是中际装备在本次收购后的控制关系问题。

本次交易前，王伟修及其一致行动人持有上市公司中际装备46.91%股权，如下图所示：

本次交易后，在考虑配套融资的情形下，王伟修及一致行动人控制的股份比例为27.76%，本次交易不会导致公司控制权变更，王伟修将仍为上市公司实控人。根据下图表格，重组前控股股东在重组后的摊薄较大，假设不考虑配融，其持股比例为23.98%，相较第二大股东高出4.72%：

2017年3月，中际装备发行股份作价28亿收购苏州旭创方案获并购重组委通过。8月11日，发行股份并购苏州旭创的股份正式上市。

行业竞争激烈，上市兵贵神速

光通信模块行业飞速发展、多家厂商入局竞争激烈，苏州旭创在不断做大的同时却望资本市场兴叹，最后选择被并购登陆A股，获得融资。

这是近年来在资本市场上屡屡发生的“产业竞争白热化—寻求资本市场支持争夺行业地位”故事的又一幕。

例如民营连锁体检行业，曾经的“美年健康—爱康国宾—慈铭体检”三巨头格局，在美年健康率先借壳登陆A股享受高估值、然后兼并慈铭体检、后又阻击爱康国宾私有化回归A股的连环资本资本运作后，美年健康成为体检行业中规模远超其他竞争对手的龙头企业。

又例如快递物流行业，在业务转型升级的路上遭遇电商、大数据公司产业卡位所带来的困难后，顺丰、“三通一达”先后上市，至少，囤足粮草，能扛。

而对并购业务而言，本次交易也带来两大启发：

（1）并购已经逐步进入一个配置更加有效率、资金监管更加严格、成交更加有难度的新时期。

证监会对本次交易问询了资金来源，这种问询也越来越多出现在今年的A股并购市场上：

2013-2015年的A股大并购时代，在资金来源上，一方面，由劣后级或者第三方对优先级份额保本保收益，将刚兑需求的银行理财资金引入股票市场，加剧了市场波动，资产管理不再是“卖者尽责、买者自负”；另一方面，高杠杆的结构化产品，因为产品设计复杂，信息披露和风险揭示不充分，投资者的适当性往往有问题。

在一个大的信贷资产出表加杠杆周期落幕后，监管开始进入收紧阶段，信用去杠杆周期开启，带来市场回归理智平衡。

（2）并购资产的风向变化，并购更加注重产业升级、产业协同。

在曾经的并购澎湃时代，在并购的资产选择上，从国内买到国外，从港股买到美股，从中概股到境外公司，从纳斯达克上市公司买到纽交所上市公司。更有甚者，港股和中概股作为上市主体，来不及私有化回国的，直接重大出售或者分拆回A股上市。不管怎么并购，一个字，涨。

但在一轮对于高成长资产的追逐浪潮过后，大量公司的资产负债表开始空心化。对于成长性的追逐，带来了标的资产估值中普遍极高的溢价率。这些新兴行业中，比合并报表后的商誉占比更高的，则是无形资产。

商誉和无形资产的减值计提，成为新一轮轻资产周期下行时的最大风险。

本次交易中，证监会也问询了并购标的苏州旭创的产业协同、业绩增长预期等问题：

在新的监管周期、信用周期开始后，上市公司并购开始变得更注重产业协同。而监管不但详细问询增长情况，甚至还出现了巨龙管业并购拇指玩、杭州搜影时所出现的“不见业绩不过会”的情形。

这种变化背后，更多的是估值体系的回归，对于并购标的成长预期的理性回归，对于股权资产投资回报率预期的合理性回归。

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