作者：李成东

唯品会于8月16日盘后公布了2017年二季报。本季度唯品会营收上涨30.3%，达到175.2亿元人民币（25.8亿美元，市场预期为26亿美元）。归属股东净利润3.9亿人民币（5700万美元），同比下跌14.4%；Non-GAAP下归属股东净利润7.3亿人民币（1.1亿美元），上涨7.5%，EPS0.17美元（预期为0.19美元）。

随后，唯品会股价出现了下跌。当然大背景是当天三大股指均下挫超过1.2%，道指大跌274.14点，科技股再遭重创，拖累纳指大跌近2%。对特朗普政策前景疑虑，和西班牙巴塞罗那货车撞人事件被视作恐怖袭击事件，引发投资者集体恐慌。此外，对冲基金自身有避险交易的机制，所以短期业绩波动，自然会影响股价的波动，但并不能完全说明唯品会实际业务的价值和趋势。

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Q2收入增长快于用户增长

唯品会在2017年2季度实现营业收入175.2亿元人民币，同比增长30.3%，与Q1增速基本持平。

来源：DongG根据唯品会历年财报整理

收入提升的驱动主要来自于用户总数增长、复购用户增加以及总订单量的上涨。本季度唯品会的用户数量达到2810万，同比增长22%。客单价由去年同期的572元上涨到本季度的606元，增长6%。从客单价数据来看，唯品会依然是服装电商行业里面做的最好的平台，客单价更高，意味着用户价值更高。唯品会并没有因为吸引年轻用户，三四线用户，客单价变得更低。

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订单量的增速和用户增速高度一致，达到8480万，增长23%。单位订单价格由16Q2的191元上涨到201元，增幅5%。人均订单量也有轻微提高，由去年同期的3.00件上升到3.02件。从人均订单量数据来看，随着扩品类，增加物流投入，用户粘性在加强。前一段时间在上海见了一个投资财团，在分析唯品会价值和风险的时候，他们对唯品会和天猫用户做过重叠度分析，大概在20%左右的比例。

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唯品会的客单价、单位订单价格等一系列衡量用户质量的指标都在上涨。这一现象可以有两种解读。从正面角度来看，当然是用户粘性和忠诚度在增加，正如沈亚先生表示的“唯品会以品质为抓手，在第二季度实现了人均消费水平的显著提高。Super VIP付费会员计划的实施效果显著，进一步提高了用户粘性和忠诚度。未来，唯品会仍将继续以用户为中心持续提升有品质的购物体验，进一步加强在品牌精选和品类多样化方面的核心竞争力，从而实现用户粘性的增加。”唯品花也同样做出了贡献，本季度唯品花首次披露了消费金融的用户数为440万，去年同期为160万，增幅175%。用户占比从7%上升到16%。

不过从另一个角度来看，因为新用户购买客单价和购买频次比较低，所以唯品会客单价和购买频次双双上涨，主要依赖老用户购买次数更多，购买均单价更高导致的。由于股价的波动也许说明华尔街的观点更偏向增长，他们现阶段更希望看到用户数量的提升，而非交易质量的增长。

究竟数量和质量哪一个更加重要？我们认为这个问题没有固定答案。不同的公司在不同的阶段需要侧重于不同的点。以阿里巴巴为例，其活跃用户几乎等同于中国网购用户，对于这样的公司来说，通过提升用户粘性以增加客单价，从而获得营收的增长是他们较为合理的驱动方式。对于唯品会这个量级的电商平台来说，其用户增长空间仍然很大。

根据CNNIC的统计，截止到2017年6月，全国网购用户为5.14亿，较去年同期的4.48亿提升了14.7%。在过去的12个月中，唯品会活跃用户数5880万，上涨32%。虽然唯品会的用户增速仍然2倍于行业增速，但其规模只有行业整体的1/9左右，如何在规模上继续保持增速，这是市场比较关心的问题。

毛利率、净利率下滑，凸显行业竞争压力

2017年第二季度，唯品会毛利润38.6亿，毛利率22%，较上年同期下降2.1个百分点。归属股东净利润3.9亿，同比下降14.4%，净利率2.2%，比2016Q2下滑1.2个百分点。

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毛利率连续3季度下滑，我们认为主要是因为唯品会积极扩张品类导致的，比如3C数码小家电，以及母婴等品类，而非服饰百货的毛利润率下降了。其次是因为刺激更高增长，促销活动返利费用导致的。至于净利率下滑，主要是因为增加了在扩品类、物流、金融、技术等领域的投资增加的。

这是唯品会必然的一个选择，是要未来的收入增长，还是要当下的利润。当阿里和京东都在积极拼规模的时候，如果唯品会追求利润，肯定就是错误的选择。从我们的观点来看，唯品会加大投入扩品类，物流、金融和技术，无疑是当下正确的选择。

这让东哥想起2010年底当当上市，京东突然发力图书业务，向当当网发起挑战。当当选择了退缩，保留利润，两家达成了妥协，也不再进犯京东的3C数码家电业务。虽然自身亏损减少了，但当当丢掉了真正成为中国亚马逊的机会。京东选择冒险的扩品类计划，重金投入物流领域，才有了今天600多亿美元市值，而当当去年却只能选择了从纽交所退市。

履约费率反弹，营销费率持续下降

来源：DonG根据唯品会历年财报整理

本季度，唯品会履约费用16.4亿，上涨42.7%，占总收入的9.4%，较上年同期增长0.8个百分点。我们并不认为这种现象是因为规模效益在减弱，这主要是受到他们继续加大物流建设引起的。本季度，唯品会拥有最后一公里配送人员约27000名（较3月底增加4000名），配送站点约3500个。仓储总面积达到220万平方米，前置仓总数增加至11个。95%的订单由唯品会物流配送，去年同期为91%。由唯品会终端配送人员直接上门退货的比例达68%，去年同期为46%。服装无论在哪个平台都是退货率最高的品类，因此唯品会自建物流，可以大幅提升了退货的用户体验，有助于增加了用户粘性。

市场费用7.5亿元，增幅仅为11.8%，低于整体收入增速，导致市场费率下降至4.3%。这点和京东相反，京东本季的市场费用同比增长了64%，远高于收入增长。这显然和双方的战略有关。京东当前的主要目的是做大，在用户、GMV等指标上都接近甚至超过天猫，而唯品会则把注意力放在物流建设、金融剥离等事情上。

关于自建物流，有一个不太让人熟知行业干货观点。物流成本也是市场费用的一部分。市场负责拉人头，但如果体验差，付出的成本更高。而更好的物流体验，可以增加用户粘性，实际上也是帮市场省钱了。大部分只是看到了自建物流成本的昂贵，并没有想到流失用户的成本更高，要知道现在要获得一个真实付费购买用户的成本远超过了100元。

服饰退货率高是行业核心痛点，所以唯品会自建物流无疑是正确的决策。

收入和利润，唯品会应该选择未来

本季度是唯品会连续第19个季度盈利，在资本市场，唯品会也获得多家机构的评级上调，金英证券(Kim Eng)将唯品会股票评级上调至买入级别，评级报告发布机构BidaskClub上调至“持有”评级，JP Morgan Chase &Co上调为“增持”，一系列评级上调都彰显了投资者对唯品会未来发展的信心。据雅虎财经最新数据统计，近期有9个机构分析师对唯品会“强烈建议买入”，12个“建议买入”，7个建议持有。

唯品会是全球最大的特卖电商特卖平台，也是中国第三大电商，为数不多的规模化盈利的B2C电商。公司预计三季度营收将达149亿元至154亿元人民币，增幅24%-28%，这一增速低于去年同期的38.4%，也低于今主要竞争对手天猫和京东的增速，这可能也是导致市场悲观的原因。

唯品会与其在收入和利润之间做平衡，我们建议还不如学习京东放弃利润，追求更高速的增长，坚定的扩品类，加大物流、金融和技术的投入升级。而且要把这个信号清晰的传递给投资人！