兴业银行首席经济学家鲁政委博士发表主旨演讲《迈向高质量发展的“三大攻坚战”》。以下为鲁政委博士演讲实录。

尊敬的各位领导，尊敬的各位来宾，大家上午好。我今天汇报的题目是《迈向高质量发展的“三大攻坚战”》。因为从我们每一个企业来说，你如果未来想要发展得更顺畅，你首先要把握住未来经济和政策发展的大势。在政策方面，根据十九大的部署，在未来的三年里要把三件事情做好。

在十九大报告中给出了一个极为重要的历史性判断：中国经济进入了新时代中国特色社会主义阶段。做出这个阶段划分的主要依据是社会的主要矛盾发生了变化。以前是“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”，意思就是说，你想要的东西我们根本生产不了，或者即便能够生产但却供给量不足。而今天面临的问题则是：几乎你想要的每一样东西，我们都可以做出来，但是做的却不一定是你想要的。

那么，在这样的背景下，我们未来要怎么做呢？十九大做出了“新三步走”的战略部署。在正式的文件讲的是两步走，但是这两步走是从2020年开始的，从2020年到2035年、再从2035年到2050年。但是，从现在到2020还有三年，所以，如果包含了这三年，我们称之为“新三步走”。

对于第一步，十九大的部署是：从现在到2020年，我们要特别注意打好三大攻坚战，即防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治。

我们先来看一下第一大攻坚战：防范化解重大风险。我们看到，在十九大结束之后，时任行长周小川有一个解读，我们读到中间有这么一句话：“高杠杆是宏观金融脆弱的总根源，在实体部门体现为负债率过高，金融部门体现为信用的过快扩张。”这很容易理解，中国仍然是间接融资为主的体系，这头企业借的钱多了，负债高了，那一头对应的就是金融机构借出的钱太多，就是信用过快扩张。

然后我们看到，去年7月的全国金融工作会议讲到：“要推动经济去杠杆”，这个目的讲得很明白。那要怎么做呢？“要坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。“稳增长”、“调结构”大家应该都懂了，但是我想恐怕没有多少人仔细去想“控总量”是什么意思。控什么总量？就是要控债务总量。

跟债务对应的，作为存量的债务已经在那里了，那么新增的，未来还在继续发生，所以，要能够控制住总债务就必需把新增的债务控制在适度的水平上。

我们要积极稳妥去杠杆，把降低国有企业的杠杆率作为重中之重。这有两层意思，第一、层意思是宏观上要控制住债务的总量，第二层意思是微观上国有企业的去杠杆是重中之重。

去年12月9号中央政治局的会进一步强调，要使宏观杠杆率得到有效控制。我们知道，部署一年的工作通常会有三次会，第一次会议是12月上旬的政治局的会，第二次是12月中下旬的中央经济工作会议，第三次就是第二年的两会，一般12月上旬的中央政治局的会是最概括的一次会，概括的会通常都只讲原则讲方针。但是，这一次会却讲了一个非常具体的指标“宏观杠杆率”。而且提出了非常具体的要求，要“控制住”。

4月2号中央经济委员会第一次会议对这个部署更加清楚：防范化解金融风险是实现高质量发展必须跨越的重大关口。我们都知道，十九大其实开启了中国经济进入高质量发展的新时代，但是如果你防范和化解金融风险做不好，就意味着这个高质量发展的时代其实就进不去，因为它是一个关口，这个关口过不去就没有后面的。由此可以看出中央对防范和化解金融风险是多么重视。而防范和化解金融风险的核心就是控杠杆。

这次会议还首次提出“要以结构性去杠杆为基本思路”。这是首次提出“结构性去杠杆”的思路。以往只是说我们要“控杠杆”，但是并没有讲怎么控，这一次讲的是结构性去杠杆。到底怎么结构性？要分部门分债务类型，提出不同的要求。特别是地方政府和企业的杠杆率要尽快降下来。

其实国有企业和地方政府两者之间有许多重合的地方，现在所有讲的地方政府债务，都不是讲的地方政府表内债务，因为表内债务已经非常清楚了，已经被控制得不错了。现在讲的地方政府债务都是指隐性债务。什么是隐性债务？就是我们经常说的融资平台、产业基金、PPP等等，这些可能让地方政府承担承担隐性责任的东西。这些主体在法律形式上，绝大部分都已经表现为国有企业。所以控制地方政府债务和控制国有企业的杠杆之间，其实中间有相当大的重合部分。

这次会议还要求要“努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。这一句话也有新的变化，想一想去年12月初说“控制住宏观杠杆率”，这个可以有多种理解：严一点理解就是要把它降下来，中庸一点的理解就是不上升，松一点的理解就是上升的速度变慢就可以了。但是这一次，4月2号中央财经委员会的要求就变得非常的清晰，是更加严格了：要使宏观杠杆率稳定，不能再上升了，还要下来。

那么讲了半天宏观杠杆率，可能大家也没有弄明白什么是宏观杠杆率。宏观杠杆率就是总债务和名义GDP的比值。控总量，控的就是我讲的分子，控杠杆就是不要让分数的比值继续上升。

接着讲，如果这个公式再拆一下，按照人民银行研究局的研究，拆完之后就变成了资产负债率和投资效益的比值。如果要让这个比值不上升，一种办法就是把它的分母弄大，投资效率要提高，怎么提高？要提高全要素生产率。全要素生产率提高了，投资效率自然就提高了。但问题是，我们每个人都知道，提高全要素生产率是一个长期的工作，在短期不一定会有明显的效果。那怎么办？经济学还有一个原理，边际效应递减。就是你做得越多，最后的效益会逐步下降。少做一点，这个效率就会提高。所以，我们从去年末到今年初，我们看到了更多控投资的政策。你把过多的投资压一压控一控，效率就会提高，这个分母就可以变大。

那么分子的资产负债率也要往下降，这就已经从宏观过渡到了微观。讲到要控制企业的负债率。那么，企业的负债到底谁家问题最严重？仔细一看，国有企业的问题最严重。包括在具体的金融监管当中，监管部门一直讲要严格控制对于国有企业特别是僵尸企业的融资，要严格控制对于地方融资平台的融资，要控制对房地产企业的融资，就是因为这些领域的负债率总体偏高。

其实由这个公式还可以推出更多的东西，宏观杠杆率是债务和名义GDP的比值，如果你把这个分数再拆一下，这个分母就拆成了实际GDP加上物价。给定我们现在不谈分子，只谈分母。这就意味着在去杠杆的时候，我们的政策对物价的容忍程度会更高。为什么？否则物价跌得太快，分母缩得太快，分子还挂在这里缩不去，杠杆率不就上来了吗？所以，在控杠杆的时候，一定的温和的通胀永远对于去杠杆的过程来说是必要的部分。

然后再看分子，分子是债务，拆分成历史已经形成的债务，那就是存量债务的本金和还要为存量债务继续付的利息的部分，再加上你未来还准备借多少，增量债务的本金和利息。对于存量债务的部分，本金已经形成了，没有办法改变它，唯一能够改变的就是不要让存量债务的利息上升过快。所以，过去三年里，中央政府对于地方政府的债务进行了置换，把它由高息的负债通过发地方债置换成低息的债务。 这也意味着，我们任何的政策调整都不希望存量债务的利率上升得太快，所以，去年末今年初有大批的分析师说，要加贷款的基准利率。我说不可能，因为你知道我们的贷款是怎么定价的吗？我们是这么定的，贷款利率是按照基准利率的倍数来定的，这就意味着，只要基准不变，签订合同之日起你的利率就不变。反过来，只要基准利率一动，所有存量债务的付息成本都会上升。我们进行了大致的测算，每加0.25个百分点的利率，目前大数一百多万亿的债务会增加将近四千亿的付息成本。你觉得会加吗？从稳定宏观杠杆率的角度，贷款基准利率在短期内不会上调。

当然，大家说，如果一直维持这么低的利率，会导致企业融资需求过旺，反而提高了杠杆。是的，你看到去年很多企业不发债，因为贷款利率比较低，是因为按照基准利率定价的，基准利率没有上去，所以很多企业来借这个贷款。但是，你知道，对于新发生的贷款，这个利率可以在基准利率上向上向下浮动，到底浮多少，则取决于银行预期未来资金价格的趋势，或者政策松紧的趋势。

对于新增贷款，如果利率太低，会导致新增债务过多，不利于控制总债务，你可以让它有一定提高。这就需要寻找到一种让新增债务利率上升但同时还可保证存款债务利率不上升的办法，怎么办？那就把货币市场的利率提高，货币市场利率提高之后，金融机构发现流动性比较紧，基准利率上浮的比例会更大。

所以，去年虽然利率上浮的幅度不大，但是自去年末之后，所有的金融机构都预期利率提高不是一个短期现象，会在更长的时间维持高位，由此，今年贷款利率上升的幅度就比去年明显的变得更大了。所以这就使得能够抑制新增的债务。这两部分加起来就可以使总的债务得到控制。至此，过去一段时间的货币政策已经可以得到比较好的理解。

如果微观要真正的做好去杠杆，以下这几项工作应该都会看到：第一个就是去僵尸，也就是对于高负债的企业进行重组、破产；第二个就是资产证券化，因为有一些资产证券化是可以对你的负债进行出表的，出表之后可以在一定的程度上降低你的报表上的资产负债率；第三个是债转股，直接把你的负债减下来加到分母上，分子一减分母一加，同时快速的降低了资产负债率。但是目前国内的债转股存在一个巨大的问题，就是债转股的机制的设计，使得它非常难落地。因为我们现在，商业银行没法直接持有这个企业的股权，所以现在很多的银行就设置了股转公司，由转股的公司来进行。但是商业银行还有一个规则是并表监管，无论你儿子、孙子拿的东西，最后都要兜到银行的妈妈这张报上看。所以，设立股转公司只是持有公司的股权不需要国务院审批的问题，但是却没有解决资本消耗的问题。股权的资本消耗比普通的贷款要高得多，250%到1250%。

我曾经提过一个方案，债转累积优先股是一个好办法。累积优先股在财务上是一个非常接近于债的股权，法律上的股权，但是财务上非常接近于债。这可以，但是我们会对它的权重其实可以以债务的形式规定，接近于贷款的风险权重。同时它又解决了企业暂时困难的救急不救僵的问题。累积优先股是，只要你不给普通股付息，我就不找你付息。只要你给普通股付息，以往欠的股息都要还回来，这解决了逃避债的问题，也保护了银行的债权。

第四个，就是混合所有制改革，不管有多少种考量，至少有一个作用，就是增加企业的资本金，降低资产负债率。但是其实混合所有制改革还有一个作用，优化国有资本的布局。十九大，三万两千字，“国有企业”只出现过一次，但是出现国有资本的很多。所以未来国有企业要由管企业转向转资本，在经济的优势企业布局，在逐渐衰落的企业退出来，这也是混合所有制未来有助于优化国有资本的布局。

第五个，是改革上市，按照市值的方法重估，你的资产负债率会有所改变。

4月23号，第一季度宏观数据出来之后，中央政治局进一步强调，要“对表”。可能很多人都没有读懂什么叫“对表”，以为是对财务报表，其实不是，对什么？战斗起飞前，战斗机机长对僚机讲，我们十分钟在什么高度会合，对一下表，十分钟后见。这是对表。所以这次文件中讲到了，中国经济现在处在周期性向好态势的背景下，暗示我们抓紧时间解决杠杆的问题。

很多人看到这个文件里面讲到“扩大内需”，认为是政策会放松，其实是不对的。你看一下这个地方的两句话，调结构放在前面，而且要“加快”调结构，调结构包括去杠杆。对于扩内需是“持续”，是不是有点小火慢炖的意思？中美的贸易摩擦，将来肯定是反反复复的长期过程，由此扩内需也就是长期的大的方向，但是防风险调结构是眼下必须抓紧解决的问题，所以当然不意味着政策的放松，而是意味着我们要抓紧时间做好现在的这个结构和质量的问题。

易纲行长在5月7号接受财经专访的时候也讲到：我们现在随着整体的债务稳定下来之后，宏观债务基本上稳定下来之后，我们要重点推进结构性的去杠杆，特别是我们现在已经制定了降低杠杆率的时间表。这是不是跟我讲的“对表”的含义是一样的？是有时间要求的。

这是我们第一大攻坚战，基本上讲完了。

再看第二大攻坚战，精准扶贫。十九大报告讲，全党必须牢记为什么人的问题，是检验一个政党一个政权的试金石。大家知道社会主义的本质特征是什么？是共同富裕，所以十九大三步走的战略目标，每一步都在讲如何缩小收入差距，一直到2020年，最终实现共同富裕。

我们现在按人均GDP的角度，已经实现了小康。但是，我们还有四千三百万人在贫困线以下，所以我们要把这些人的收入能够提到这个上面来，解决他们的永久的脱贫问题。

我们看到4月2号中央财经委员会对于精准扶贫部署得更细致，讲了几类扶贫，产业扶贫、易地搬迁扶贫、教育扶贫、健康扶贫等等。到2016年，我们还有四千三百万人口没有脱贫。如果进一步看这张图，似乎剩下的人口越来越少，但是在每一个人头上的扶贫成本其实是越来越高的。为什么？好脱贫的前面都已经脱贫了，后面的都属于攻坚的，都属于不容易脱贫的。由此带来了一个结果就是，我们越往后推，这个难度越大，我们要花的钱要付出的成本就越多。

以这个定义，看一下今年两会的政府工作报告，在五年多以来首次削减对铁路的投入。把投资的重点投向放到了哪里？放到了农村，放到了中西部地区。所以今年的投资的点是公路，是邮政基础设施，讲得很清楚，西部和农村地区的邮政基础设施。你可能没有搞明白，为什么投邮政？

很多贫困人口其实主要在农村，在农村，我们无非就是说，去旅游，或者说把当地的绿色农产品，把它用电商运出来，电商属于邮政设施，所以要投邮政。

看看这张图，是平地机、压路机的销量。从2016年以来，平地机、压路机的销量不断上升，而且速度非常快，在年初一度达到60%的增速。平地机、压路机都是修公路的机器。由此看得非常清楚，我们的攻坚战清楚的指导着每一年的政策所要做的事情。

最后一个攻坚战，污染防治。十九大报告讲，我们中国特色社会主义事业的总体布局是“五位一体”，“五位一体”是哪“五位一体”？最后一个就是生态文明。就是说，整个社会主义事业的大厦，它是五根柱子之一。过去从来没有提到这样的高度。所以，十九大报告讲到：在本世纪中叶建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国，美丽是这次新加的，是和五位一体是对应的。

十九大报告讲到，我们建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计。千年大计在党的正式文件里面是生态文明，而且讲到我们要对待生命一样对待环境，实行最严格的生态环境保护制度。仔细看十九大报告，三万两千字，集中讲生态绿色的地方超过八百多字。还不包括散落在各处的文字。它的篇幅之大，是党的历次的多少大文件中最大的。“最严格”这个词，只用在了生态文明、绿色发展和党建当中。

去年12月9号，中央政治局讲到生态文明建设决心之大、力度之大、成效之大，前所未有。要使主要污染物显著减少，重点是打赢蓝天保卫战。为什么是蓝天保卫战？因为今年是中国大气十条的达标年，调整产业结构、能源结构、运输结构，都有非常明确的指标，调的是什么。比如说空气，未达标的城市的PM2.5的平均浓度要比2018年降低18%以上，还有包括水的土的，都有，这里不一一念了。

有人说，污染防治很重要。怎么好像搞空气净化的产业，最近都有点问题？对了，要搞清楚它是怎么治污的。如果治污的方式由末端的治理变成了前端预防，比如炉子排废气，我把炉子关了，治空气的还有机会吗？但是水和土不一样，水和土的污染一旦形成，过去形成的污染要改良、复原，水和土的污染防治在未来都会有不错的表现。

在污染防治上，4月2号中央财经委员会第一次会议讲到几大战役，我们要打好关于柴油货车的污染治理、城市黑臭水体治理、水源地保护、农村农业污染治理，讲到多项是水污染治理。

这次会议上两处用到了“底线思维”，一个是在“防风险”那儿，一个是在“污染防治”那儿。底线思维是什么意思？就是你们老觉得控杠杆搞严厉了，经济增速会受影响，你们老觉得污染防治搞严厉了会影响经济增速。想清楚最坏到什么程度，也就是对经济的影响最大到什么程度，我如果能承受，就大力去做。这是底线思维。

我今天汇报的内容主要就到这里，我觉得总体上在未来的三年里，我们要牢牢把握好三大攻坚战，把握住这三个方面，我们的企业就能够获得更好的发展。谢谢大家。