文 | 令狐O

富士康（工业富联：601138）即将挂牌上交所。

对这个规模彪炳全球的代工巨头，许多吃瓜群众的内心是矛盾的。

一方面，大家认为富士康就是一个代工企业，低端、利润低，在整个产业链中的角色是位“糙哥”。

另一方面，大家也惊叹于其3500亿元的年营收，能载入史册第11位的IPO募资规模，以及由苹果、亚马逊、华为、戴尔等组成的超一流客户群。

一个看起来LOW到爆，实力又极致高大上的富士康是怎么练成的？

翻看富士康的招股说明书，我们在第63页找到了答案。

第63页的秘密

在富士康招股说明书的第63页清晰地写着：报告期内，发行人部分原材料采购采用B/S（Buy and Sell）模式。

富士康能做到3500亿元的营收，大约相当于1.5个腾讯（腾讯2017年全年营收为2377.6亿元），B/S商业模式发挥了重要作用。

那么，什么是B/S模式？

高度概括代工行业，其实有：上游、中游、下游三种角色。

上游为零器件供应商，比如为苹果提供触屏玻璃面板的蓝思科技。

中游就是富士康这样的代工企业。

下游是品牌商，比如苹果、华为、小米。

这三种角色既是合作也是博弈的关系，行业的商业模式也经历了3代。

第一代为“进料加工”模式：品牌商提出需求；代工厂向上游采购零器件再组装；最后把成品交付品牌商。

在这种模式下，品牌商较难把控采购环节，容易出现上游与中游联合起来吃品牌商差价的情况。

于是出现第二代商业模式：来料加工。

来料加工，就是品牌商直接向上游采购零器件，再运给代工厂加工组装。

在来料加工模式下，品牌商采购规模更大（品牌商整体采购量远大于单一代工厂采购量），因而获得更具优势的成本价格。但是，这种模式下代工厂的收入只剩下微薄的代工费。#在温饱线上挣扎的代工厂们，哪有闲情逸致去谈工艺的迭代升级#

行业进化到第三代，也就是B/S商业模式，这拯救了代工行业，也让富士康火箭升天。

B/S模式中，仍是品牌商直接向上游采购零器件，关键不同在于：中游代工厂向品牌商“采购”了上述零器件，生产完成后再以成品价格交付给品牌商。

苹果和富士康之间，有多个核心原材料采用这种模式：苹果买进来，卖给富士康，富士康组装完，再卖回给苹果。包括主芯片、印制电路板、中央处理器、内存、手机前盖板触摸屏等高附加值原材料。

富士康在第三种模式中，向苹果买卖的环节意义重大。虽然富士康的利润空间没有发生变化，但是收入却从代工费变为成品出厂价值，收入实现暴增。

以iPhone 6 Plus为例，据市场研究公司IHS的一份调查，iPhone 6 Plus的部件与劳工成本为216美元起，其中代工成本只有4-4.5美元。

如果IHS的推算靠谱，那么在来料加工（第二代）模式下，富士康每加工一部iPhone 6 Plus的收入是4-4.5美元。

但是，在B/S模式下，富士康每加工一部iPhone 6 Plus的报表收入可以变成216美元。

东西没变、利润空间没变，富士康虽然只多了买卖（B/S）两个环节，但收入就秒变之前的50倍，B/S模式堪称宇宙大爆炸级财务魔法。

不过，B/S模式的缺陷也很明显。富士康在招股说明书中明示：客户与供应商相同。

在客户高度集中情况下，如果客户提高原材料销售价格，又压低产品价格，富士康的处境就很尴尬。

当然，最大的问题仍是B/S“可调节收入、利润”，证监会对此高度“敏感”。

采用B/S模式的企业过会情况非常惨烈，2018年以来已否掉包括腾远钴业、信联智通、联德精材，以及小米的代工厂龙旗科技。

同样是采用B/S，富士康36天就过会了，龙旗科技却惨淡收场，只能说富士康+苹果的想象力远大于其他组合。

▲苹果和富士康的关系始终密切。2014年，苹果公司CEO库克就到中国郑州富士康科技园，参观了iPhone生产线。

专注才是最好的

采用B/S模式，一般会出现3个财务“征兆”。

1.原材料成本高企；

2.应收与应付同时高企；

3.毛利率异常。

2015-2017年，富士康直接原料成本全部超过2000亿元，占主营业务成本比重全部超过80%。本来是搞代工的，本职工作是“出力干活”，结果“料”最占成本。

同样的，2015-2017年，富士康应收账款分别高达470亿元、545亿元、785亿元，2017年应收账款占总资产比重已经过半。同时，富士康应付账款分别是347亿元、430亿元、768亿元，2017年应付账款占总资产比重超过60%。

应收和应付同时高企，我们可以视作：苹果拖账、富士康也拖账，苹果与富士康一起在账期上“碾压”上游零器件供应商。

幸运的是，富士康并未出现第3个征兆：毛利率异常，否则也难逃被否命运。

2015-2017年，富士康综合毛利率分别为10.50%、10.65%和10.14%，看起来还略有下降，属于一个巨头“该拿”的范围（2017年毛利率可对比公司均值为：9.62%）。

B/S模式其实无形中可以放大品牌商、代工厂的收入。下游强势的品牌商可以通过延长上游零器件商账期、缩短代工厂账期实现不菲的账期收益。

不过，B/S对于富士康还有更深远的意义。

从2007年开始，富士康开始代工第一代iPhone，智能手机行业进入井喷期。这是一个变化速度史无前例迅猛的时代，主流手机品牌的产品更新速度是一年、半年，甚至3个月，这就对代工企业提出更高要求——把全部精力投放于生产制造环节，跟上品牌商需求。                    

B/S模式恰恰能让富士康倾注全力于生产制造，它既不参与上游采购，也不参与下游订单制定，只参与大规模批量生产。

当这种专注持续一段时间，我们发现，富士康悄悄“升级”了。

在传统认知中，我们会认为富士康是做组装代工的。但富士康在招股说明书中说得很清楚，它是做核心模组制造的。

组装与核心模组制造，技术可谓天壤之别。

2017年，富士康三大主营业务的毛利率，通信网络设备13.65%，云服务设备4.65%，精密工具与工业机器人49.23%。请注意，虽然精密工具与工业机器人的收入占比不到1%，但也可说明一点：富士康竟然还有毛利率接近50%的高端业务，而且上市后随着募资业务的进行这块业务会越来越重。

从模块组装，到模组制造，富士康在产业链中的地位将增强。

判断产业链地位增强的一组关键数据，即应收账款周转天数下降、存货周转天数下降、应付账款周转天数上升、现金周转天数下降。

2016-2017年，富士康的这几组数据分别是：

据表可见，富士康的应收账款周转天数基本不变，存货周转天数下降，应付账款周转天数上升，整体现金周转天数大幅下降。

这意味着，富士康的出货更快，而对上游欠款可以拖得更久，对上下游话语权逐年增长。 

乘时代的风而起，富士康用自己的变化说明一个道理：风口来了要稳。 V 

（本文主立意借鉴了微信公众号并购优塾的相关技术）