文/汪晓慧 洪宇涵 李思

尽管外界一片质疑之声，面对一项被批评有失公允的交易，分析师们却在呼喊强力买入的时间来临，独立董事没有任何的反对意见，股东大会上，机构投资者失声，仅有极少数人参与了投票。在这极少数人中，有相当部分投了反对票，但是因其持股之少，反对无效。

两年多前，华谊兄弟（300027.SZ）的几起收购，就是按照如此的流程上演。华谊兄弟收购了浙江东阳美拉传媒有限公司（下简称“东阳美拉”）和浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司（下简称“东阳浩瀚”）。这两起收购，华谊兄弟分别一次性支付了10.5亿元和7.56亿元，对应的是两家刚刚成立不久的公司，以及其未来5年的业绩承诺。

这个华谊兄弟在2年多前的收购故事，最近一周收到了诸多质疑。长江商学院教授、副院长薛云奎称，以高溢价的方式收购仅仅成立一天的公司，并将所支付的溢价列为商誉资产，是不符合资本市场的游戏规则和商誉会计的国际惯例或中国准则的。

商誉作为企业的一项无形资产，不能由企业自创，只有当企业发生购并时才会产生，它是投资标的企业的成本超过被购并企业净资产公允价值的差额。同时，商誉是一项永久性资产，与其它无形资产不同，无须分期摊销。当被收购企业不再持续经营和增长，商誉将一次性减值。此外，根据我国会计准则规定，上市公司应每年至少做一次商誉减值测试。

华谊兄弟商誉资产问题，是中国上市公司的商誉资产诸多问题的缩影。中国上市公司的商誉资产已经超万亿元。巨额商誉的危害逐步开始显现，自2016年起，多家公司因大额商誉减值导致业绩“大变脸”，从已披露的情况看，商誉减值的影响范围仍可能进一步扩大。

收购与沉默

华谊兄弟收购东阳浩瀚的事项于2015年10月22日在董事会审议，9票全部通过，没有反对票与弃权票。

东阳浩瀚成立于上述董事会召开的前一天，公司注册资本为1000万元。在这起收购中，东阳浩瀚估值10.8亿元。华谊兄弟的估值法是：明星股东承诺2015年度经审计税后净利润9000万元的12倍。以此估值为计算基础，公司受让明星股东合计持有的目标公司70%的股权的对价为人民币7.56亿元，华谊兄弟一次性支付股权价款。

大约1个月后，再一次收购启动。华谊兄弟董事会通过投资控股东阳美拉的议案，所有人都投了赞成票。

东阳美拉成立于2015年9月，收购时，东阳美拉的资产总额人民币1.36万元。华谊兄弟给东阳美拉估了15亿元的价值，以原控制人承诺的2016年的净利润1亿元为基础，按照15倍进行估算。根据协议，公司分别向老股东冯小刚和陆国强一次性支付全部股权转让价款，共计人民币10.5亿元。

即使交易金额超过10亿元，但华谊兄弟的董事会拥有足够的授权决定交易。不过，华谊兄弟董事会仍决定将本次交易提交股东大会审核。

当时的独立董事有王力群、丁健和陈义红。丁健系金沙江创业投资基金董事、总经理；陈义红为中国动向(集团)有限公司首席执行官兼执行董事；王力群为上海磐石资产管理有限公司主席。根据2015年年报披露信息，独立董事参加的17次董事会会议，都是以通讯方式参加。

针对相关董事会上，3位独立董事表达的意见如何，除了表示同意之外，有没有别的意见表达，独立董事在董事会决议文本签字之前，公司是如何与独立董事沟通的？本报就此采访华谊兄弟，华谊兄弟没有就此进行回应。

记者向并购发生时任职的独立董事之一的丁健发去采访邮件，希望了解当时的情况，截至截稿没有得到回应。

一直以来，独立董事与中小投资者在上市公司治理中的作用也引发诸多讨论。徐志坚教授称，尽管我国现在有独立董事制度，但依靠独立董事维护中小股东的利益，在实际操作中其实是有困难的。徐志坚是南京大学商学院教授，他一直在研究公司治理与投资管理。

徐志坚教授称，独立董事的选拔，或者是从上市公司领薪酬，实际上独立董事很难保持独立。曾经有讨论建议称，由证监会或者相关协会组建独立董事人选库，委派独立董事，但这又存在一个监管部门干预公司经营的问题。因此，短期内独立董事的确很难在上市公司治理中发挥完全的独立作用。

对比华谊兄弟独立董事对于2015年的述职报告，三位独立董事的述职报告，绝大部分内容雷同。其中，他们三人在保护投资者权益方面所做工作以及对公司存在问题和建议的文字表述上，内容完全雷同。

11月9日，收购东阳浩瀚的股东大会表决。根据公告，股东（或委托代理人）共25人参与了表决，占公司股份总数的27.5698%。其中参加现场股东大会的有10人，占公司股份总数的27.0635%。剩余的15人通过网络参与表决，他们合计持股总数占公司股份总数的0.5063%。有97,700股投了反对票，占出席会议股东(含网络投票)所持有表决权股份总数的0.0255%。

东阳美拉的并购几乎复制了东阳浩瀚并购的股东大会表决。公司股份总数的28.1145%的股份参与了表决，现场出席的13人占公司股份总数的27.5437%。78人通过网络参与，他们代表公司股份总数的0.5708%。参与表决的股份中，有0.2148%投了反对票。

根据万得统计，机构投资者在2015年末的持股，是近几年来持股的高点，基金持股比例达到5.45%。保险机构也在当年第一次将华谊兄弟纳入投资组合。机构们没有选择以手投票，而是更多的是以脚投票。在2018年3月末，基金持股比例已经下滑到了1.18%。

欢呼与质疑

作为第三方的卖方分析师在此过程中的表现，并未令人满意。

卖方分析师的一项重要的市场功能是向市场参与者传递信号，提高资本市场有效性。这种信号的传递，自然对于公司而言，是一项来自外部的监督。

在华谊兄弟宣布了诸多并购之际，没有一个机构给出了卖出评级——即使自此之后，基金展开了一轮减持之旅，直至今日。

在外部，券商分析师多对这两笔收购欢呼。记者在万得搜索华谊兄弟研报，不完全统计显示，自2015年10月22日华谊兄弟宣布收购东阳浩瀚以来，各券商发布了总共40份的研报。这些研报几乎都对华谊兄弟这两起并购作出乐观预测。有研报称，自研报发布半年内，华谊兄弟相对沪深300指数涨幅将超过10%，甚至达到20%，“强烈推荐”。

中银国际研究院旷实在研报中称，收购东阳浩瀚是围绕明星IP价值最大化布局的又一次市场运作。“作为电影市场上举足轻重的导演，冯小刚为华谊兄弟带来的影视IP价值是无可估计的，每年1亿利润的业绩承诺是完全可以保证的，因此收购价格非常合理。”

广发证券分析师杨琳琳和李涛在研报中称，被收购后改名为华谊浩瀚的东阳浩瀚则定位以明星为核心竞争力的内容公司，将补充公司影视剧（含网剧）、综艺节目、娱乐营销及粉丝经济板块。华谊兄弟收购东阳拉美后充分调动创作人员能动性，同时与资本市场结合更紧密，已经有不少公司想参与美拉的投资。

其中，高华证券的报告相对冷静，相对于其他机构超过50元的目标价，当时高华的报告给出中性的评级，目标价设定为36元。

“影视上市公司通过收购方式锁定大导演、一线演员肯定有自己的考虑，有时候大股东自己也没有预料到对赌业绩完不成，或者预料到了也没有办法。他们首先必须要把这些圈内的核心资源团结到自己身边，稳定最近几年的项目，保住上市公司的盈利水平。”周煊说，他是对外经济贸易大学教授、博士生导师。周煊也是私募投资基金研究中心主任，中国影视产业研究中心主任。

周煊称，并购估值是一个市场行为，很难说什么估值标准是行业普遍认可的，在影视产业尤其如此。上市公司和明星艺人都是从各自的利益出发报价。并购价值如何才算公允，站在外面的人是很难看清楚的。

徐志坚称，以预期或承诺未来利润作为标的估值的基础，看上去是合规的，但由于对未来利润的可得性没有严格的规定，其实是存在空子可以钻。现有价值评估方式看起来科学，但实施起来有许多的特殊性，因为影视行业相对属于新兴行业，这样的并购在过去的历史上也并不多见，可参考的案例并不多。

那么，明星股东公司被收购，上市公司收购的资产到底是什么？徐志坚称，一般认为是明星本人的影响力，是粉丝经济，以此去估值，因为粉丝群体的购买力确实比一般消费者要高，即使是影视作品并不好，也会去消费。但，这个波动也是很大的，有时候，仅凭一两个明星并不能支撑起收益。也就是说，所谓的明星影响力、粉丝经济能转化成上市公司实际利润，还是受很多因素影响。因此，标的被高估的现象经常出现。

周煊告诉记者，通过2014年、2015年那一拨上市公司对影视公司的收购，监管层已经意识到影视公司盈利不稳定性是行业特点。目前，无论是IPO还是上市公司收购，监管层都出台了一系列办法对影视企业加以限制。所以，现在无论是监管层、上市公司还是被收购的影视企业，都变得越来越成熟。他认为现在大家质疑的一些问题，慢慢都会得到解决。监管层越来越清楚资本市场上影视公司的定位。

根据东阳浩瀚明星股东的承诺，2015年承诺税后净利润9000万元，之后五年每年以15%的比例增长，承诺期限为5年。如果不考虑货币时间价值，5年的承诺业绩全部兑现的总额为6.07亿，如果考虑货币时间价值，5年的承诺业绩全部兑现的总额将会更少。华谊为6.07亿元的承诺业绩，付出了7.56亿元。

另一家被并购公司东阳美拉的股东也做出了类似的业绩承诺，股东2016年承诺的业绩目标为目标公司当年审计的税后净利润不低于人民币1亿元，此后每年以15%的比例增长，承诺期限5年。如果不考虑货币的时间价值，东阳美拉承诺的5年业绩全部兑现的总额为6.74亿元。而华谊收购东阳美拉70%的股份支付了10.5亿元。

这些差额显然是需要后续的经营来实现，这面临巨大不确定性。上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣称，影视行业企业收益的不确定性非常大，完全依赖于个人，今年能赚1亿，明年就未必能。即使套现的个人或团队5年都兑现了收益承诺，盈利部分仍大大低于并购的价格。以后能再兑现多少利润？不好说。

记者致电华谊兄弟财务报告的审计机构瑞华会计师事务所，对方表示现在领导不接受采访。

陈欣认为，这两项收购还存在另一个问题：如果业绩在期限内达不到承诺，补偿方案不合理，尤其是损害了小股东的利益，把余地留给了空壳公司。正常的做法是，出让股份者应该按相应估值比例退还资金或者回购股份。而现在只需现金补足当年差额，实际上对投资者是非常不公平的做法。如果估值15亿元，5年中一共承诺5亿元利润，但实际仅实现4亿元的话，按约定要补偿1亿元的差额，那上市公司是亏大了。应该以15亿元估值的20%，也就是3亿元的对价来用现金或股份补足。

记者向华谊兄弟现任独立董事之一盛希泰发出采访请求，希望了解当下公司是否就相关舆情所涉信息与独立董事沟通，以及作为独立董事，是否准备做点什么。盛希泰是北京洪泰同创投资管理有限公司创始合伙人、董事。

不过，截至截稿，没有得到任何回应。