记者：张艺

编辑：王子辰

最近一个月，赫美集团（002356.SZ）股价遭遇腰斩后又暴涨几近翻倍。诡异的走势主要发生在近15个交易日中，期间，赫美集团股价出现了4个跌停和6个涨停。

扑朔迷离的不止赫美集团股价走势，更有这家公司过去一年多达20次的资产买卖。

自2017年6月起，赫美集团开启了疯狂的买买买和卖卖卖模式，陆续剥离传统智能电表、钻石首饰和金融服务业务，并斥资近15亿元收购高端消费零售资产，主要集中在奢侈品代理领域。

频繁的资本运作，带来的却是低效的盈利能力。经过一系列资本腾挪，赫美集团业绩每况愈下。由于出售的都是盈利资产，收购的多为亏损企业，市场人士直呼，赫美集团这波操作真心让人看不懂。

监管层也对此予以特别关注。自2017年至今，赫美集团收到的深交所问询函多达5次。

界面新闻调查发现，赫美集团收购奢侈品电商、奢侈品代理均资产质量堪忧，奢侈品代理还曾出现产品“以假充真，以次充好”、“产品质量低劣、危害人身财产安全”和“欺诈行为”等情况，并因此被行政处罚，也被法院出具过判决书。

一桩可疑的买卖

赫美集团最近的一笔收购是收购尚品网。这是一家全球时尚轻奢购物网站，英国著名品牌商TOPSHOP/TOPMAN是其长期独家战略合作伙伴。

公开信息显示，这笔交易经历了两次协议签定。

早在2018年1月赫美集团就公告，赫美集团全资子公司深圳赫美商业有限公司（下称赫美商业）与北京新尚品科技发展有限公司（下称新尚品）签订《合作框架协议》，赫美商业以不超过2.5亿元的股权转让款、不超过1.50亿元的增资款的总交易对价受让新尚品持有的北京尚品百姿电子商务有限公司（下称尚品百姿）90%股权、和诚宇信（香港）有限公司（下称和诚宇信）100%股权。

尚品百姿，即奢侈品电商平台尚品网的经营者；和诚宇信，为尚品网从事跨境贸易的境外配套公司。赫美集团称这次收购将实现“线下+线上全渠道布局”。

值得注意的是，4个月后，这一协议经修改后被各方重新签署。

修改的关键内容是交易标的变更。赫美集团5月12日公告显示，交易标的中，尚品百姿90%股权变更为北京赫美尚品科技有限公司（下称赫美尚品）90%股权。

二者的不同之处在于，一家拥有核心品牌TOPSHOP相关业务，一家剥离了TOPSHOP相关业务。

为保留与英国TOPSHOP/TOPMAN limited的《特许经营合同》及相应业务，原尚品百姿分立为两家公司，一家为新成立的赫美尚品，一家为分立后的尚品百姿。

其中，分立后的尚品百姿是英国ARCADIA集团旗下品牌TOPSHOP的中国区独家特许经营合作商，主要从事TOPSHOP品牌在中国区的运营业务。

而新成立的赫美尚品，服装、鞋帽、箱包等零售已并非其主营业务。其经营范围为：技术开发、技术服务、技术转让、技术推广、技术咨询（人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用除外）、货物进出口、技术进出口、代理进出口。

上述更改意味着，赫美集团从收购一家拥有零售业务、国际知名品牌代理的线上电商平台，转而变为收购了一家新成立的以技术为主的公司。

一位专业财务人士告诉界面新闻，这也为未来双方产生关联交易提供了可能。通过必要的关联交易，有可能帮助赫美尚品做大佣金的收入规模。

中国电子商务研究中心向界面新闻提供的数据显示，在中国垂直奢侈品领域，2016年以GMV（成交总额）进行排名，寺库位列第一，市场份额25.3%；阿里版图下的魅力惠第二，占比14.5%；国际奢侈品电商NET-A-PORTER第三，占比7.9%；全球奢侈品特卖网站REEBONZ排名第四，占比7.6%；京东入股的英国奢侈品电商FARFETCH第五，占比6.3%；走秀、美西时尚、第五大道、尚品网等其他平台占据了剩余38.5%的市场份额。

赫美集团的交易方案中未披露尚品网的财务数据，亦未披露GMV等网站核心数据。在一次投资者交流，被问及尚品网当下交易金额（GMV）时，赫美集团时任董秘李丽选择了不正面回答此问题。李丽在7月3日因个人原因辞去董秘一职。

事实上，如果不是有TOPSHOP，尚品网或许早被大浪淘沙成为历史。有时尚人士形容尚品网是一个“过分依靠一个品牌的平台”，这个品牌指的便是TOPSHOP。

TOPSHOP是一家英国高街时尚品牌，在国内拥趸众多。2014年，尚品网拿下了TOPSHOP中国线上独家代理权，并高调上线TOPSHOP中国首家线上官方旗舰店。该平台因此出现了抢购、断货的热销现象。

打开尚品网首页，便可见在首页8个标签中，TOPSHOP与服装、鞋靴、箱包并列成为一个单独的品牌标签存在着，可见TOPSHOP之于尚品网的重要性。

TOPSHOP在尚品网的具体销售占比数量，外界不得而知。不过，两年前尚品网曾透露，一年内就帮助TOPSHOP卖出了10万条牛仔裤。官网上，TOPSHOP牛仔裤价格普遍在300元左右，即TOPSHOP仅用牛仔裤一个品类在两年前就能帮尚品网实现超过3000万元的营业收入。

尚品网创始人兼CEO赵世诚也曾坦言，“TOPSHOP的销售额在尚品的贡献中占比不小”。

“可以说，剥离了TOPSHOP的尚品网一文不值。这个品牌代理对尚品网的重要性正如梅西之于阿根廷队，C罗之于葡萄牙队。若球队离开了这些主力前峰，其杀伤力将大幅减弱。”更有业内人士直言，赫美尚品简直就是一家“空壳”网站。

若收购意在尚品网的技术、线上销售管理及产品推广能力，这似乎并非其强项。电子商务研究中心研究员、主任曹磊对界面新闻表示，在该平台上，尚品网被投诉的案例不少，用户体验不是很好。

吊诡的是，最有价值的资产被分拆后，这桩交易的拟收购价格未变。依然是不超过4亿元的交易对价，一分不少。

谈好的买卖还能如此反悔，卖家反悔买家还不还价？赫美尚品、和诚宇信估值几何，赫美集团曾表示尽调工作尚未完成，最终交易及增资金额未定。

在修改后的第二份协议中，还有一处并未修改，即业绩对赌承诺。交易完成后第一年、第二年和第三年，交易标的销售金额不低于4亿、6亿和9亿元，且退货率不高于24%。

这一承诺与第一次协议的承诺一致，而此前收购的是拥有TOPSHOP“王牌”的尚品百姿。失去“王牌”的赫美尚品和和诚宇信靠什么来完成原定的业绩承诺，让人疑惑。

买回的服装迅速跌价4.54亿

收购尚品网不是赫美集团做的第一笔不划算买卖。

去年，赫美集团先后斥资14.34亿元收购上海欧蓝国际贸易有限公司（下称上海欧蓝）、温州崇高百货有限公司（下称崇高百货）以及彩虹集团四公司（包括臻乔时装、深圳彩虹、珠海彩虹和深圳盈彩）等三家国际品牌代理商或特许零售商。截至界面新闻发稿，崇高百货的工商信息未发生变更。这意味着，收购仍未完成，资产未并表。

这些收购支撑了赫美集团的股价——在2017年上涨了超过30%。坚挺的股价也让赫美集团轻松获取了金融机构的信任，陕国投等多家金融机构在2017年累计向公司提供的借款超过了31亿元。

此外，2017年至今，赫美集团大股东汉桥机器厂有限公司累计以股权质押方式融资33次，累计质押股份总数15.29亿股。这几乎是汉桥机器厂的全部身家，汉桥机器厂持有上市公司15.3亿股。华鑫信托、陕国投、吉林信托、开发商，包括个人都愿意相信大股东质押的股票不会存在风险。

上述收购使得赫美集团2017年新增了高达12.46亿元的服装库存，但让投资者吃惊的是，在不到一年后便匆忙对此计提了高达4.54亿元的跌价准备金。要知道，赫美集团上市8年累积实现净利润才5.48亿元，若扣除非经常性损益，赫美集团8年实现净利润不足2.2亿元。

在一些时尚业业内人士看来，这些被收购标的，并无实质性竞争能力。上海欧蓝、臻乔时装、深圳彩虹、珠海彩虹和深圳盈彩，都不过是品牌代理商或者特许零售商。尽管依据协议他们可以在某一特定时间代理某一特定品牌，但是存在着代理协议或者特许协议被终止、替代的巨大风险。

以下这组数据更直观：2017年赫美集团库存商品账面余额为13.34亿元，跌价准备4.57亿元，跌价准备较期初激增2289倍。增量主要是服装库存，服装库存12.46亿元，跌价准备4.54亿元。

赫美集团表示，库存商品存货跌价准备较上年大幅增加，主要系本期新增合并服装服饰销售公司上海欧蓝、臻乔时装、深圳彩虹、珠海彩虹及深圳盈彩所致。“被收购标的公司2014、2015年门店扩张速度较快，代理服装服饰品牌ARMANI（阿玛尼）等采购量较大，由于市场反映不如投入预期，销售不顺畅，造成存货积压。”

有投资者质疑，如果这些服装产品仅仅在收购大约半年多时间后发生减值，为什么之前收购的时候上市公司没有发现这些存货是过时、且积压多年的服装？数据推算，这些服装的积压时间约在3-4年。

2017年赫美集团服饰行业销售量67.64万件，库存量150.55万件。这意味着，赫美集团承接了刚刚收购的子公司三四年前累积的库存，并且只卖出了31%。由此可以计算出，库存产品平均每件价格827.63元，并为每件产品计提了300元的跌价准备。

过季服装适量减值，这本是市场正常规律的，然而幅度如此之大，不禁让人怀疑，赫美集团去年收购而来的存货质量究竟如何，计提比例是否合理。

赫美集团暴露出存货问题，深交所也发问询函表示关注。

从服装类上市公司对比可以发现，赫美集团存货跌价计提比例35.86%，远高于同行业17.03%的平均水平，与七匹狼（002029.SZ）一同成为存货计提比例第一梯队公司。

目前，赫美集团运营包括ARMANI系列、MCM、FURLA、VERSACE系列等近40个国际高端品牌。

其中意大利奢侈品牌ARMANI是赫美集团点名的销售不顺畅、存货积压的一个品牌。从公开资料可以看出，这一品牌也是赫美集团收购子公司所代理的拳头品牌。

但从超4.54亿元的跌价准备可看出，ARMANI已遇到销售瓶颈，上海欧蓝和臻乔时装自身也正在盈利边缘挣扎。

在2017年年报中，赫美集团并未分列出各子公司具体业绩情况，只披露服装行业毛利率高达46.37%，未披露净利率及相关子公司净利润。不过收购公告数据已足以证明。

上海欧蓝2016年和2017年1-4月营业收入分别为5.02亿元、1.72亿元，同期实现净利润均为亏损，分别亏损853.43万元和亏损931.88万元。

臻乔时装2016年和2017年上半年营业收入分别为7.52亿元、3.65亿元，同期实现的净利润为亏损8314.21万元和盈利44.55万元。深圳彩虹、珠海彩虹及深圳盈彩也是亏多盈少。

ARMANI的实体店流量确实一般。界面新闻在广州臻乔时装位于太古汇的主品牌GIORGIO ARMANI店看到，该店在下午4时50分到5时20分约半个小时期间，除记者外，未有一位消费者进入。不过，因主牌定位为高端奢侈品，门可罗雀也在情理之中，同层硬奢品牌也大体如此。店员表示，该店未有折扣，也几乎不打折。

位于同一商场的臻乔时装ARMANI EXCHANGE店定位中端，同样人迹稀少，店内有两位客人在挑选服装。该店从店外看不出店内正在促销，询问店员得知，正在进行三件五折的年中大力度折扣，“也是这个店每年做到的最大的折扣了”。店员对公司被收购事项并不知情。

ARMANI代理近年盈利情况不佳，资本市场也有前车之鉴。

大商股份（600394.SH）在两年前收购ARMANI代理商莱卡门股权，看中其拥有的“稀缺品牌区域独家经营权”。但近年莱卡门连续大幅亏损，反而拖累了大商股份。

收购时，莱卡门2014年净利润小亏67.85万元，并预计2015年净利润实现盈利，为1640万元。事实是，莱卡门2015年净利润亏损高达2.32亿元，2016年净利润再度亏损1.33亿元，到2017年，莱卡门净利润亏损幅度再扩大至2.48亿元。

净利润下降的主要原因为，阿玛尼公司品牌调整，导致毛利额下降，并产生大量库存。大商股份2017年计提存货跌价准备8792万元。相较之下，赫美计提的4.54亿元远高于前者。

在对彩虹四公司的收购方案中，交易对手也承诺2018年、2019年和2020年，这四家公司实现扣除非经常性损益后的净利润分别不低于6900万元、9660万元和13524万元。

在当下形势下，能否顺利完成业绩承诺，实为一大变数。

真金白银的现金换来的却是一堆过期存货，赫美并购的这些标的持续盈利能力存疑，更不用说，为此在资产负债表上新添了一笔随时可能减值的5.6亿元的商誉。

针对ARMANI近年销售相对疲软的问题，赫美集团时任董秘李丽认为，所有品牌的销售都会出现周期性波动，属于正常现象。因此，公司将选择运营多品牌品类，在最大程度上降低单一品牌低潮期对公司的影响。

“以次充好”等质量门频现

大比例计提跌价准备，这也一定程度上说明了，去年赫美收购的服装企业存货资产质量堪忧。

事实上，彩虹集团的这四家公司确实出现过严重的产品质量问题。

天眼查资料显示，2015年8月11日广东省工商行政管理局抽查结果显示，由臻乔时装生产（提供）的EMPORIO ARMANI牌EA0000019699规格型号和EMPORIO ARMANI牌EA00000118228规格型号的牛仔裤商品监督总体较严重不合格。

深圳彩虹甚至曾因产品质量问题而被法院数次出具判决书，被认定存在“以次充好”和“欺诈行为”。

重庆市第一中级人民法院2016年12月28日出具二审民事判决书，认定彩虹现代商贸（深圳）有限公司涉案商品（一款MCM包）的产品合格证上载明的产品材质与产品的实际材质不符，差异较大。彩虹公司（同深圳彩虹）作为涉案商品的总经销商未尽到必要的审查义务，销售的涉案产品存在“以次充好”的情形。同时维持原判，深圳彩虹赔偿消费者三倍货款损失9.22万元。

重庆市江北区人民法院还于2017年6月29日出具一审民事判决书，认定深圳彩虹“用合成革冒充牛皮”。

判决书显示，“涉案产品（一款MCM包）的背面和基底面均非牛皮材料，其面积已超出产品总面积的20%，彩虹公司作为产品的总经销商在进口涉案产品时，对产品材质及合格证的制作均负有审查义务，其未尽到该义务，却在合格证载明为100%牛皮，构成对消费者的误导，应当认定为欺诈行为。”并判决深圳彩虹赔偿消费者货款损失11.77万元。

上海欧蓝同样有过产品质量，甚至售假问题。

天眼查显示，上海欧蓝西藏北路店曾因“生产者、销售者在产品的掺杂、掺假，以假充真，以次充好，或者以不合格产品冒充合格产品”，而被上海市闸北区市场监督管理局处罚7.8万元，并责令停止销售。

上海欧蓝无锡第二分公司、无锡第三分公司均曾因“产品质量低劣、危害人身财产安全”而被无锡市梁溪区市场监督管理局崇安寺分局处以罚款1.08万元和0.99万元，没收违法所得和非法财物。

“ARMANI服装出问题并非偶然”有时尚圈人士称，ARMANI除了主品牌GIORGIO ARMANI（乔治·阿玛尼）主要在意大利本国生产外，旗下副线品牌在中国、东南亚国家等国家生产，制作水平有一定差距。

还有不具名奢侈品研究机构专家曾对媒体透露，奢侈品代理商中存在私自订货的问题。奢侈品行业有个潜规则——代理商会根据品牌规定的订单数量来进行额外的1：1配货，即品牌约定生产500件，但代理商会生产1000件以获取更多利润。

收购亏损资产 出售盈利资产

过去一年，赫美集团资本运作频繁。据统计，这家公司共发生了9次并购和11次资产出售。未有任何一次重大资产重组，赫美集团在精心布局之下已资产大挪移，主营业务完成了翻天覆地的变化。

赫美集团各项业务中：

智能电表，是其上市以来的传统业务，营收数年来保持在3亿-5亿元之间。如今正被逐步剥离。

钻石首饰，董事长王磊入主后，因战略转型于2014年收购每克拉美而新增的业务。2015年至2017年营收占比分别为67%、56%和42%。如今已被剥离。

金融服务，2016年新增业务，2017年营收占比也超过四分之一。如今已被剥离。

2017年至今，赫美集团先后11次计划并实施资产出售，具体如下。

新收购的业务，聚焦在高端零售消费领域。2017年，赫美集团先后8次披露购买子公司股权，加上2018年对赫美尚品尚未完成的交易，共9次购买资产，具体如下。

从智能电表，到钻石首饰，到金融服务再到服装服饰，赫美集团每次转型均选择了难度较大的跨行业转型。然而，不论是传统业务还是近两年新布局的业务，转型才刚起成效，就又被“果断”抛弃。这一决策是否合理？

从上文已可见，赫美集团收购的资产亏多盈少，那么其出售的资产情况又如何呢？

界面新闻统计了部分交易金额较大、在2017年营收占比较高的子公司数据。

这一表格与上述收购子公司的财务数据表格一对比，让人产生一种错乱，到底哪组数据是收购资产的财务数据，哪组数据是出售资产的财务数据？

出售的智能电表、钻石首饰、类金融业务不仅在赫美集团去年财报中营收占比较高，而且均是盈利资产。

智能电表方面，以2018年6月12日刚与南京浩宁达电能仪表制造有限公司签订资产转让协议的资产为例，惠州浩宁达与银骏科技均是盈利资产。

其中，惠州浩宁达在2015年生产基地建设完成初期，业务尚未得到开展出现暂时性亏损，随着业务逐渐开展，2016年、2017年已实现扭亏为盈。好不容易扭亏为盈了，上市公司却急着卖掉。银骏科技连续两年以3500万元左右的营收，却贡献了2600万元左右的净利润。

钻石首饰方面，赫美集团钻石首饰毛利率为20.31%，同比下降了 15.81个百分点，降幅远高于同行业降幅。其原因，除了钻石珠宝行业整体毛利率下滑外，更重要的是，每克拉美为了盘活存货，回笼资金，进行了低价销售。

哪怕如此，2016年贡献了近1亿元净利润的美克拉美，在2017年甩卖清库存的销售模式下，仍实现了超过3000万元的净利润。

珠宝设计加工子公司欧祺亚也连续两年实现净利润1500万元左右。

金融业务方面。6月27日刚被转让控股权的赫美智科，不仅营收规模在扩大，净利润增长也十分显著。从2016年不到2亿元的营收增至2017年近3亿元，净利润则由2136.8万元，上升至1.19亿元，同比增幅高达4.58倍。

为何赫美集团急于剥离原盈利主业，转而投身于一个从未触及过的领域？

赫美集团董事长王磊表示，赫美集团并非为了市场热点而转型，而是一直在寻找一个最适合的战略来做实业。前期科技新能源、中国工艺设计和线上零售，互联网金融等均是一系列尝试。

同时，赫美集团笃定，“购买、出售上述子公司股权后，公司在高端消费领域的销售规模将超过原有的钻石首饰销售规模。”

值得注意的是，除存货问题外，赫美集团2017年年报数据也暴露出其他问题。

赫美集团2017年真实业绩为亏损。当年实现营业收入为24.10亿元，同比增长13.34%，归属于上市公司股东的净利润为1.44亿元，同比增长3.41%，扣非后净利润为-0.67亿元。

公司资产负债率也加速走高。由2015年的38.58%上升至2017年的68.80%。

现实没那么美好。

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