中国是否存在“货币超发”？信贷快速增长是否一定意味着人民币大幅贬值？

中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员管涛、中国人民银行金融研究所付昊东两位学者指出，认为“货币超发”必然导致人民币贬值的主要逻辑包括：

一是中国货币供应(M2)总量超过美国，如果不贬值，可以“买下美国”；

二是中国外汇储备与M2的比值下降，这会削弱对人民币的信心；

三是M2/GDP显著高于其他国家平均水平，股票、房地产等市场资产价格泡沫严重，人民币购买力下降，因此，没有对外升值的基础；

四是非金融部门杠杆率过高，可能引发系统性风险，造成货币危机。

管涛和付昊东认为，这些观点值得商榷。随着货币闸门收紧、金融监管加强，中国M2增长速度自2017年4月起连续低于10%，去杠杆进程开启、房地产市场调控趋严，因此，不能断言“货币超发”会使人民币必有一跌。

他们从五个方面进行了解释：

第一，中国M2增长的主要原因为各项贷款和证券净投资，外汇净占款造成的“被动超发”影响的主要是基础货币而非M2。而通过积极发行央票对冲，以及提高法定存款准备金，人民银行“扼守住了货币阀门”。“货币超发”的含义为货币发行的数量超过了维持经济体正常运行所必须的货币量。但货币供给并非完全外生，国民经济快速增长带来的对信贷的需求是中国M2快速增长的主要原因。

第二，中美两国M2的口径存在差异，并不完全可比。 融资结构的差异是两国M2总量差距的主要原因。从我国新增社会融资规模占比来看，人民币贷款一直是最重要的融资方式，而其他融资方式占比都较小，只有企业债券在2015年公司债放开后占比达到20%，但之后两年快速下降。而美国自上世纪90年代起直接融资占比就常年维持在80%以上，即使在金融危机前后也没发生太多变化。间接融资是通过创造货币来创造信用，而直接融资在货币的转移中提高了其使用效率。中美两国融资结构的差异导致货币的利用效率不同，即费雪方程式中的V存在结构性差异，因此，直接比较两者的M2并不合理。

第三，外汇储备/M2与汇率强弱没有必然联系。直接比较外汇储备与M2的关系，忽略了其中外汇占款、基础货币、法定存款准备金率等因素的传导作用。两者的比值只是反映了多重均衡状态下的市场情绪波动，没有实际意义。“货币超发”导致汇率贬值的压力在于外汇储备的快速消耗，但正常的与中央银行交易的换汇行为会导致央行资产负债表收缩，基础货币减少，法定存款准备金率制度下M2会成倍减少，使得真正能够用于购买美元的人民币远低于M2总量，因此，使用M2作为可以转化为国外资产的最具流动性的国内资产作为替代变量的方法并不合适。

第四，资产价格与汇率走势也没有必然联系。房地产并非货币的“蓄水池”，股票市场同样不是“蓄水池”。不同理论在解释资产价格与汇率之间关系时存在着截然不同的结论。同时，具有商品和资产两种属性的房地产又是非贸易品，更增大了解释难度。从实证角度看，资产价格与汇率走势并不存在明显的相关关系。例如，2004年以来人民币的持续升值与国内房价的持续上涨同时存在，期间经历了股票市场的两次大幅度波动。而2017年道琼斯工业指数屡创历史新高的过程中美元指数一路走低。

第五，杠杆率的上升并非汇率贬值的充分条件。研究表明，货币危机与高杠杆引发的银行危机之间确实存在相关关系，但银行危机只是同步指标而非领先指标。这表明银行信贷资产质量是观察货币危机发生概率的重要指标。在经历了2014、2015年不良贷款率的快速上升后，2017年银行不良贷款率一直保持在1.74%，且关注类贷款占比显著下降，说明银行资产质量稳中向好，银行危机发生的可能性较小。此外，中国的杠杆率问题有着特殊性，主要体现为政府部门和居民部门杠杆率偏低，非金融企业杠杆率较高的特征。这主要是由于中国居民的高储蓄率以及国有企业、融资平台的预算软约束造成的。但得益于中国经济的高速增长和地方债务置换的延续，还本付息压力将会得到缓解，杠杆率有望进一步回落。

两位学者指出，综上所述，中国较高的M2绝对值和与GDP的比值是由经济快速增长引致的货币需求以及融资结构差异下较低的货币使用效率造成的，不能简单得出“货币超发”的结论。不过，较高的货币存量背后隐含的国内金融体系脆弱性对人民币汇率稳定依然是巨大挑战，需要进一步推动改革开放的进程。