总有人能从危机中捞到好处。

精明的融创中国（01918.HK）董事长孙宏斌和部分境外债券投资客，瞅准了同一个对象——已经奄奄一息的深圳房企佳兆业。

两个月前，投资者李征掷下数百万赌注——买入佳兆业跌至垃圾债级别的票据。他赌最终有人出手拯救佳兆业。如果赌对了，他将从这场风波中赚取超过一倍的收益。

与李征一样豪赌的投资客还有不少，他们似乎赌对了，在融创介入重组后他们尝到一些甜头。但还不够，如今，他们正为自己的利益跟融创展开一场惊心动魄的谈判。

几天前，以武捷思为首的融创并购团队向境外债权人提出一个方案：将债券还款期延长5年，将利息削减至多2/3，并用新发行的票据而非现金支付前两年利息。他们要求海外债权人最迟于3月20日批准这一方案。

孙宏斌希望迅速扫平重组佳兆业过程中的障碍，吞下这家规模接近全国前二十名的地产企业，从而迅速成为中国规模最大的房企之一。他的并购团队堪称豪华——总人数超过20人，由64岁的武捷思带领，还包括德勤和深圳当地一家咨询公司。

一位接近并购团队的人士对界面新闻记者称，这个并购团队周末频频加班，春节都没过好，且为了保密，所有文件资料都要粉碎成纸屑。孙宏斌25岁的大儿子亦参与其中。孙宏斌有意让其儿子过来学习并购。

武捷思无疑就是孙宏斌儿子最好的老师。他是中国最出色的并购重组专家之一，接受孙宏斌并购佳兆业的邀请而出山。早年他成功主导了广东粤海集团的债务重组，并有过从政履历——在担任广东省人民政府省长助理期间，与时任广东省委常委、副省长的王岐山共事过。一位消息人士称，佳兆业的资产很值得购买，但如今一切还要看中纪委的态度。

这场灾难在100天前浮出水面。2014年12月初，深圳市政府接到上级指令，对佳兆业项目销售和其他业务进行限制。这在随后一个月内引发了一系列连锁反应，佳兆业经营状况大受打击，并陷入债务危机而濒临破产。

佳兆业需要尽快完成债务重组，这是融创中国作为“白武士”拯救它的前提之一。武捷思的加入，显然大大提升了佳兆业债务重组以及获得地方政府行政豁免的几率。

这并不是武捷思第一次与孙宏斌合作。一位合生创展人士对界面新闻记者称，武捷思在担任合生创展总裁期间，曾经一度想收购濒临破产的顺驰地产，因而与当时顺驰中国的老板孙宏斌有过接触。该收购方案最终被合生创展董事长朱孟依否决。

武捷思团队这次推出的长达56页的境外债务重组方案，也没能获得大部分债券持有人的认可。李征也打算投上一记反对票。作为一名职业投资人，他手里持有佳兆业千万面额的债券，和他一样投反对票的债权人还为数不少。这些“小户”持有债券面额在数万至数千万不等，尽管无法与机构相提并论，但当他们聚到一起并选择一致行动的时候，便成为谈判桌上不容忽视的一股力量——他们比机构更在乎自己的权益。

根据最新公告，佳兆业在境外有5笔高息票据（分别于2016-2020年到期）、一些可换股债券和3笔银行贷款。融创不会削减本金，但要求债权人接受将债务延期5年，并且大幅削减债息。此外，在重组完成后的头两年，债权人将收不到现金形式的利息支付，佳兆业计划再发行一批新的票据，并用这些新票据当作“实物形式”的利息支付给债权人。

李征在网上组织了一个近百人的讨论群，入群交流的，多是佳兆业债券持有人，或者对这些高风险债券还有兴趣的人。当然，也混入了一些可疑人员，他们致力于引导债权人朝一个方向统一意见。这两天，群里就如何应对重组方案吵得不可开交，最终无可避免地分裂成两派——妥协派和反对派。李征是反对派的领军人物。数千条发言彰显着争论的激烈，但他们无法互相说服。

妥协派被佳兆业披露的濒临绝境的现状所震撼。这家在接踵而至的坏消息中跌倒的公司，看上去已经燃烧殆尽了——现金流近乎枯竭，可动用现金仅5.66亿元，且很难获得足够的销售回款或其他融资。包括标普在内的机构都担心，佳兆业的资金仅够维持今年上半年的支出。

士气低落的管理层和员工已经完全沉沦在方向失控的混沌中，已有超过170名员工在逃离这艘迅速下沉的旧船，其中包括副主席、行政总裁和财务总监。孙宏斌虽还未正式入主，但已在主导大幅裁员。

如果债务重组失败导致佳兆业破产清算，由于没有足够的抵押和担保，境外债务将排在最末位进行清偿。这些债权人总共只能分到9.8亿元，相当于受偿率仅2.4%——这是佳兆业委托德勤根据目前财务状况做出的估计。

事实上，那56页境外债务重组方案，除了方案本身，有相当大的篇幅在陈述公司近况的糟糕，重组的紧迫，以及选择融创作为新股东的好处——所有的这些内容，主要目的是给债权人施加压力。

但以李征为首的反对派不以为然，他们认为可以向融创索取更多的筹码。事实上，李征正打算继续逢低买入佳兆业债券。包括谈判开始的这两日，他仍在伺机扫货。作为反对者，李征认为在谈判桌上展现一个强硬的姿态可以搏取更大的收益。

然而，债权人也必须拿捏一个度——让融创选择妥协，而又不至于丧失重组的信心。如果重组失败造成佳兆业破产，这些资本市场上嗜血的投机客也将血本无归。除了这些投机客外，大多数债权人不管怎样还是会亏得很惨——他们跟融创的谈判只是为减少损失。

李征反对的当然不是重组本身，而是希望融创能拿出一个更具吸引力的方案来。但这也是妥协者所担心的——融创是否愿意给债权人还价的机会，如果是，还能给几次，而不至于被反对的声音吓跑。

这是一个“懦夫博弈”。债权人和重组方都在揣摩对方的心思，看谁先做出让步。为此，可能会出现很多轮的试探与交锋。这也将是最近十天佳兆业境外债务重组事务的主要内容。融创希望，境外债权人能在3月20日前同意该方案。

即便融创有武捷思等强人助阵，他们的重组还是面临着一个尴尬局面——和境内债务重组不同，佳兆业在境外发行的票据、可转债，除了一部分被机构持有，还面向数量庞大的个人投资者。如果没有具有吸引力的筹码，很难让他们朝一个方向站队。在最主要的高息票据重组部分，至少需要获得75%债权人所持金额列席并且半数以上同意才能获得通过。每一个投资人的意见都至关重要。

境内则不同，佳兆业境内债权人是一群金融机构，包括银行、信托、基金子公司、资管公司等，数量有限且目标明确，重组方可以各个击破。十天前，佳兆业发布了境内债务重组方案，与境外方案比起来，这个方案更简洁：不削减本金，但利息将减少（但不低于银行贷款基准利率的70%），债务期限也将延长（债务剩余期限延长到3至6年）。

境内外两个方案相比，主要差异在于境外方案削息更大、债务展期更长，还有较为独特的利息支付方式。这体现了境内境外债务的优先顺序。“境外方案如果放到境内，不会有任何银行和信托机构通过，他们情愿去法院起诉，查封抵押物。而境外债券最大的软肋是没有抵押物。”李征表示。

在3月9日上午的电话会议上，作为融创代表的武捷思出现在电话一端，他进一步强调了目前局势的危急，希望债权人作出让步。

“重组及收购时间拖得越长，佳兆业的收购价值便越低。”他警告境外债权人：“融创等待收购佳兆业的时间，不会超过两个月，若再拖的话便会退出收购。”

但即便如此，境外债务重组方案并非没有谈判空间。据界面新闻记者了解，境外债权人对于削息和展期已有预期，但所有票据“一刀切”，全部展期5年，这让他们难以接受。

尤其是2020年到期的票据，将延期到2025年，利率也从10.25%降到了6.90%。“你见过这么低成本的10年期内房债吗？”一位债券持有人说，“这种延期削息方案，比削头（减本金）30%还过分。”“十年之后，中国的房地产市场还不知会怎样呢。”

一份来自境外研究机构的报告也表示，佳兆业面临的是流动性问题，而不是无力清偿的问题，因此他们对所有债券都延期5年感到意外，这是没有必要的。

这个方案尤其不符合股东和债权人共担风险的原则。香港投行人士黄立冲表示，一般债务重组由白武士出手，原股东一般只能回收股权价值的10%。债权人应优先于股东，但佳兆业的重组不同，原大股东郭氏家族竟然能够抛弃所有债权人全身而退，而新股东融创也为自己预留了充分的退路。

一周之前，佳兆业境外债权人在界面新闻发布了一封公开信，表达了类似的关切。他们认为，在次序上，债权人不应劣后于股东而遭受损失。

如今出台的重组方案，低于他们在此原则下的预期。一位债券持有人建议，在延期的债券到期前，应要求上市公司不派发股息。“这样，被大幅削减债息的债权人心里才会平衡。”甚至有人提议让郭氏家族用出售股权的资金来补贴债权人本息，但这从各方面看，这似乎都只是妄想。

众声喧哗，这些债权人需要一个代理人去和重组方谈判，凯易国际律师事务所扮演了这个角色。这两日，负责谈判的尼尔·麦克唐纳德律师已经收到超过1000封来自债券持有人的电子邮件，其中包括对重组方案的各种意见。3月10日下午，凯易律师事务所组织了一次电话会议，进一步和债权人沟通意见。据参会人士透露，会上反对声如潮。

据界面新闻记者获悉，境外债权人的诉求大体包括这几方面：缩短债务延期的时间（比如从5年降到3年），在债券到期前不派股息，要求期权补偿，另外，还要求融创为佳兆业债券提供一定比例的担保，或者对新发行的债券担保等等。

电话会议结束之后，尼尔·麦克唐纳德将把这些意见整理成册，丢到与武捷思团队的谈判桌上。而据知情人士透露，律师还将向重组方建议，各类境外债务（包括债券和银行债）应受到同等对待，即同样的延期和削息。“债权银行很可能无法接受这一点。银行可以接受延期，但是削息免谈，因为这会严重影响利润表。”该人士说。

目前，汇丰银行和工商银行是佳兆业境外最大的债权银行。如果银行也向重组方施加压力，可能有助于其他境外债权人获得更为宽松的重组条件。

3月11日，佳兆业投资者关系部人士对外界透露，他们已经收到了债权人代表对债务重组方案的反对意见，正和法律部门研究对策。3月12日晚八点半，界面新闻记者拨通了武捷思的电话，他表示仍在开会，并且“不知道会议什么时候能结束。”

截至目前，重组方还没有针对这些反对意见的回应。但毫无疑问，留给双方谈判的时间已经不多了。债务重组已进入关键阶段。按照佳兆业此前发布的计划，它将在3月底达成债务重组方案，4月完成重组。这样，融创收购佳兆业的后续步骤才能得以展开。

为了让债权人尽快统一意见，武捷思还设置了一个激励措施——增加50个基点（即额外0.5%）的利息。但条件是在3月20日前，有超过50%高息票据金额和超过66%可转债金额持有者签署协议。“但如果债权人签署了重组协议，那么其持有的债券就不能再卖了。”一位投资者说，“这50个基点与方案的其他条款比起来，并不具备太大的吸引力。”

此外，武捷思让债权人在3月20日之前拿定注意，这被认为是一个釜底抽薪的安排。在3月18日和3月19日，佳兆业将有两笔债息需要支付，金额分别为1600万美元和3600万美元。在目前情形下，这两笔债息发生技术性违约已成必然。“在违约恐慌下，债券价值可能再次大跌，到时候债权人很可能会选择妥协。”香港一家第三方机构分析人士表示。

不过，由于来自债权人反对的声音渐浓，一位参与重组的融创人士对界面新闻记者表示，他们对于3月20日之前获得债权人统一意见已不抱太大希望。“收到债权人的各类诉求，我们还在摸情况，目前情况很复杂”，该人士表示，方案的任何修改都需要基于佳兆业当前的财务状况重新计算，非常耗费人力和时间。陷入其中的融创团队已经显露疲态了。

事实上，当前的资本市场已经显示出对佳兆业债务重组前景的担忧。3月10日，佳兆业部分债券下跌至50以内。同日，佳兆业股票收盘于1.49港元的近两年新低，第二天又一度下跌至1.38港元。在标普评级体系中，目前佳兆业已经处在“选择性违约”的极低评级状态。如果佳兆业以当前方案完成债务重组，标普评级还将继续下调。

这仅仅是重组双方第一回合较量的开始。佳兆业最终不外乎三种结局，双输（佳兆业破产清算，境外债权人血本无归），双赢（融创收购，债务重组，项目解锁，经营回归正常），零和（融创放弃，新买家继续介入）。但时间显然已耗不起，双方正逐渐滑入第一种结局的深渊。

（应受访人要求，文中李征为化名）