因为做空机构阎火研究（FlamingResearch）发布的看空报告，国内生物药企金斯瑞生物科技（01548，HK）今日发布停牌公告。

金斯瑞生物科技旗下公司传奇生物今年3月收到CFDA下发的CAR-T细胞治疗临床试验批件的药企，作为国内首个获此批件的企业而一度成为业界明星。

阎火研究报告称，金斯瑞生物科技缺乏创新研发CAR-T疗法的教育和产业经验；子公司传奇生物的专利申请屡遭碰壁，目前来看几乎无法形成完成的专利保护体系；ASCO（美国临床肿瘤学会）年会上公布的临床数据涉嫌造假；管理层选择高位套现，并且通过隐蔽的子公司股份支付方式窃取公众股东利益。阎火研究对其最终估值仅为每股3.29港币，强烈建议卖出。

界面新闻记者拨打金斯瑞公司投资者公开电话，截至发稿，未得到接听。

按照阎火研究的解释，该公司“是由一群资深的股票投资者发起的独立研究机构，保护个人投资者的利益”，其曾在2017年出手做空西藏水资源(01115.HK)。

在做空报告发布后，金斯瑞生物科技一度大跌47%到8.6元，随后跌幅收窄至26.79%暂停买卖，随后公司发布停牌公告称待公司发出有关内幕消息公告。停牌前金斯瑞生物科技收报11.86港元。

CAR-T技术这两年一直是肿瘤治疗的热门话题，2017年诺华和KITE的CAR-T疗法先后在美国获批，在国内也有包括恒瑞医药在内的药企加入其中。其中传奇生物于2017年12月8日率先在国内申报了CAR-T细胞治疗临床试验，并且于2018年3月13日正式收到CFDA下发的临床试验批件。作为国内首例获批临床的企业，金斯瑞生物科技股价也从2017年年底一路飙升。

阎火研究的做空报告也直击传奇生物的 CAR-T技术。

阎火研究首先质疑传奇生物并不具备研发CAR-T技术所具备的人力。其称截止2017年ASCO会议期间，传奇生物的员工总计19人，其中只有3名科学家；其核心产品LCAR-B38M是在ASCO会议之前就已经完成全部的临床前研究开发，但目前任职的高管之中，只有范晓虎在2017年6月之前任职于传奇生物；而范晓虎是外科医生出身，缺乏创新研发新的CAR-T疗法的教育和产业经验。

资料显示，作为传奇生物首席科学家、创始人范晓虎毕业于西安交通大学医学院，并于西安交通大学第一附属医院肾移植中心任住院医师，之后在广岛大学获得移植免疫学博士。博士毕业后范晓虎在多伦多大学 Hospital for Sick Children 做免疫耐受方向的研究，于2014年6月加入金斯瑞生物科技负责抗体于蛋白工程业务。

根据《华尔街日报》此前的报道，金斯瑞生物科技联合创始人章方良任命范晓虎和一个由三名科学家组成的小组进行CAR-T研究。

而金斯瑞生物科技整体在 2014-2017上半年期间累计研发投入为2700万美元，反观KITE Pharma相同研发阶段（在 2016 年入组不到 40 例病人）全年研发支出超过2亿美元。不过从行业来看，国内的新药研发成本整体上要比欧美低很多。

此外，阎火研究认为传奇生物的CAR-T 相关专利在创造性角度均受到挑战。其认为这些专利获取授权的可能性为零；传奇生物所有与 BCMA 靶点有关的 CAR-T 专利均与 Bluebird Bio 的专利有冲突。

更为关键的是，阎火研究认为传奇生物在ASCO上公布的数据涉嫌造假。

传奇生物自2017年6月ASCO会议上公布其35例临床实验数据之后，仅更新截至2017年9月18日的临床数据，没有正式对外公布过其全部 71 例临床实验的最新数据。2018年中期业绩会上金斯瑞管理层对外解释为，西安交通大学第二附属医院将发表有关 LCAR-B38M 的论文，所以在论文发表之前上市公司不方便对公众披露最新临床实验数据。

阎火研究认为传奇生物的临床试验未聘请CRO等第三方机构，全部由传奇生物内部团队完成且临床试验医院与创始人关系密切，临床数据客观性极低。

传奇生物的临床试验包括西安交通大学第二附属医院、上海瑞金医院、上海长征医院和江苏省人民医院。阎火研究称传奇生物公布的71例临床试验之中，57例来自西安交通大学第二附属医院，ASCO公布的35例（后更新到40例）临床实验数据，也同样全部来自于西安交通大学第二附属医院。

做空报告称在访问西安交通大学第二附属医院医生对CAR-T临床试验的效果，口头回复的客观缓解率均系60-70%，与传奇生物公布的100% 相去甚远。

根据此前《华尔街日报》的报道，传奇生物西安入组的57名患者之中，有39人在完成治疗后骨髓未检测到癌细胞（sCR 比例为68%）。2018 年 2 月的随访复检之中，前述39人的无进展生存期（PFS）提升到了15 个月（Bluebird无进展生存期17.7个月）。57 名患者之中，6名患者由于疾病复发而去世。

值得注意的是，西安入组患者系至少完成两线治疗复发，而上海入组病人有一些则是一线治疗复发后直接入组CAR-T试验，所以上海医院临床病人的病情更加轻微，但是上海组复发比例更高。瑞金医院的10名患者之中，第5例和第6例由于存在髓外肿块而病情迅速复发。而西安组中复发比例仅为2/40。

金斯瑞生物科技在2017年9月19日公告称，上海长征医院的第4例病人由于严重的细胞因子风暴引起的溶瘤综合征导致的急性肾衰和高血钾症而在9月16日死亡。此后金斯瑞生物科技未在对此公开进行过说明。

在抗肿瘤药临床试验中病人死亡案例在全球并不罕见。

但值得注意的是，金斯瑞生物科技披露的最新临床实验进展就是截至2017年9月18日；而其公告死亡案例的日期是2017年9月19日。

做空报告认为，在死亡案例出现、公司公布临床试验数据后，金斯瑞生物科技管理层变有计划的高位套现。其创始团队累计抛售约5110万股，同时公司早期投资人 KPCB 累计抛售约 5000万股。

此前强生通过子公司杨森制药向传奇生物投资3.5亿美元，获得了与其在全球共同研发并推广CAR-T疗法的特许权。做空报告认为，杨森制药尽调并不充分，是“被欺骗了”，而截至记者发稿，杨森制药方面尚未对此进行回应。

此外金斯瑞生物科技还存在低价向范晓虎与管理层发放传奇生物股权，旗下CAR-T疗法商业价值有限等行为，做空报告认为在CAR-T 数据造假业务没有价值情形下，金斯瑞生物科技目标股价为3.29港币，在CAR-T真实情形下，公司目标股价为5.32港币。