记者 | 张慧

编辑 | 杨悦

李远敬没有想到，两年前自己主导的一笔投资，会成为他在债券市场从业十余年来的最大败笔。

李远敬是北京某证券公司的投资部经理。2016年12月，他代表公司将上亿元投资于洪业化工集团股份有限公司（下称洪业集团）发行的债券。

在购买该债券约半年后，洪业集团资金危机爆发，主要生产线被迫停产，并引发破产，深陷多种债务纠纷。

李远敬购买的债券，陷入无法兑付的困境。

山东菏泽市东明县北外环路中段，就是洪业集团所在地。它曾是山东省百强私营企业，且入围中国石化企业前50强。

去年9月，由中国石油和化学工业联合会、中国化工企业管理协会主办的2017年中国石油和化工企业500强榜单中，山东省有三家企业进入前50名：排名第十的东明石化集团，排名第35位的山东玉皇化工（集团）有限公司（下称玉皇集团），和排名第42位的洪业集团。

洪业集团成立于2005年，现有总资产78亿元，注册资金6.9亿元，员工2900余人。下设洪业化工、吉安化工、吉昌化工、洪达化工、天秀贸易、洪鼎化工和勇智化工等多个子公司，是一家产业链完备的大型化工企业集团。

变脸

在危机爆发半年前，洪业集团发行了三只债券合计规模20亿元。

三只债券分别为私募债16洪业债和16洪业01、一般公司债16洪业02。其中，16洪业02、16洪业债发行规模分别为10亿元和5亿元，并于2016年12月2日、2016年12月7日发行完成。

债券发行材料显示，2016年，洪业集团总资产182.77亿元，总负债91.99亿元，资产负债率50.33%。后续披露的2016年年度报告显示，资产负债率已进一步下降至49.09%。2015年和2016年，其净利润分别为10.8亿和11.2亿元。

中诚信证券评估有限公司（下称中诚信）提供的评级报告称，截至2016 年3月底，洪业化工共获得银行授信额度87.99亿元，尚未使用授信额度20.85亿元。

根据中诚信出具的《洪业化工集团股份有限公司公开发行2016年公司债券信用评级报告》，洪业集团长期信用等级为AA级，本期债券的信用等级为AA级。这表示洪业集团偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。中诚信证评肯定了洪业集团较为完善的产业链、产品技术及质量优势、适中的负债水平及持续较强的收入规模等对公司信用质量的支持。

另外，李远敬看到的债券发行资料及市场分析，他们认为，当时的石油价格处在上涨周期，化工行业具有前景，且洪业集团生产的环己酮、己二酸等产品在市场上相对稀缺，具有竞争力。

公开资料显示，洪业集团拥有26万吨/年环己酮、28万吨/年乙二酸装置。其中，环己酮装置为国内最大，乙二酸装置单套生产能力位居全国首位。环己酮是生产己内酰胺、合成塑料、合成纤维、合成橡胶的主要原料。

各种良好的财务数据和行业上行趋势，让李远敬所在的证券公司，决定参与投资的为“16洪业02”债券。

2016 年下半年到 2017 年，中国化工行情总体向好。以环己酮为例，根据隆重资讯显示，2017年，其市场行情仅在3月出现一波短暂的下跌，其余时间价格都维持在高位。

“从近两年石油化工的整体行情看，说明我们当初对行业前景的判断并没有出错。”李远敬说，但是没想到的是，洪业集团当时已经危机四伏。

2017年6月26日，洪业集团发布公司债停牌公告，称因经营环境变化，经营业绩出现重大不确定性，申请相关债券停牌。

两天后，中诚信将洪业集团主体评级由AA下调至BBB-，16洪业02信用评级由AA下调至BBB-。

当年8月17日，中债将 “16洪业02”和“16洪业债”中债市场隐含评级-债券债项评级由BBB-调整至C。由于 “16洪业01”，由玉皇集团提供担保，中债市场隐含评级-债券债项评级由BBB-调整至BB。

今年7月25日，山东省菏泽市中级人民法院受理山东玉皇化工有限公司对洪业集团的重整申请，经过竞争程序，指定山东环周律师事务所担任管理人。

因为玉皇集团的担保，“16洪业01”债券5亿元目前已足额兑付。玉皇集团是山东省菏泽市的另一化工大型企业，和洪业集团同为菏泽当地支柱企业。

玉皇集团始建于1986年，业务涉及炼油到精细化工、从基本有机化工到高分子材料等，目前公司在国内外拥有五大生产基地，15家子公司，员工5000余人。

但“16洪业02”和“16洪业债”这两笔共15亿元的债券兑付没能如此幸运。

“16洪业02”发行期限为3（2+1）年，到期日期为2019年12月2日，利率为6.488%；“16洪业债”发行期限为3（2+1）年，到期日期为2019年12月7日。

两只债券是由中国证监会核准发行、由东海证券和开源证券分别主承销、由上交所受理上市的AA评级债券。

根据《破产法》的相关规定，未到期的债权在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。

隐瞒

“根据招募说明书提供的财务数据，我们进行了内部的风险测算，认为该债券达到合理的分数，过了投资门槛，所以我们才决定去投。”李远敬说，”但我们依据的数据存在重大的错误。”

因洪业集团的财务数据在短时间内变脸，债务持有者认为，洪业债券发行时，涉嫌财务造假。

债券持有人对界面新闻记者表示，根据他们从破产管理人以及市政府官员等渠道了解的情况，洪业集团在发债时至少隐瞒了三方面信息：一是公司与多个公司法人混同、股权混同，二是有远大于披露数据的借款和民间借贷，三是对外担保数量远高于披露数据。

“在债券申报的现场，我们也看到了民间借款和相应的申报。”该人士说。

债券持有人认为，隐瞒的债务情况是洪业集团走向破产的重要原因之一。“洪业（集团）获得的新资金，并不是用于项目的扩建、生产，或补充正常的流动资金，而是被划走偿债了。”该人士表示。

在洪业集团进入破产重整程序后，破产重整案件管理人发现有29家关联公司（包括洪业集团、方面药业、山东洪达化工有限公司、山东洪鼎化工有限公司等），存在法人人格混同的情形，在人员、场所、管理、资产、财务等方面高度混同。

9月28日，洪业集团等二十九家企业，经菏泽市中级人民法院裁定进入合并重整程序，同时指定山东环周律师事务所、北京市中银律师事务所担任管理人。

作为主承销商的东海证券、开源证券，则被债券持有人指责，在对洪业集团股权结构，对外担保的披露方面存在严重的失职，未能勤勉披露信息，导致实际情况与募集说明书有较大差异，对债券投资人形成重大的隐瞒。

 “16洪业02”的承销商是东海证券。东海证券是经中国证监会批准的全国性综合类证券公司，前身为常州证券，成立于1993年的江苏常州，并于2015年7月挂牌新三板。

李远敬等“16洪业02”的债券持有人准备起诉东海证券。

“作为承销、保荐机构，主承销商需对整个募集说明书负全部责任，做好‘看门人’的职责。他们要穷尽自己的尽调手段，来维护资本市场的公信力。”接手该案件的上海市君悦律师事务所合伙人徐凯律师对界面新闻记者表示，“如果主承销商涉及虚假披露，发生虚假陈述不实的，按照法律的要求，需承担相应的连带责任。在募集说明书上，他们也做出过承诺”。

今年6月，东海证券收到证监会江苏监管局出具的《关于对东海证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。

江苏证监局表示，东海证券作为洪业集团公开发行 “16 洪业 02”债券主承销商、受托管理人，在承销债券中未能尽职调查，且在2016年12月-2017年5月受托管理16洪业02债券期间，未持续关注发行人的资信状况。

据徐凯律师介绍，债券出现重大违约，投资人认为中介机构未勤勉尽责直接导致自己损失的案件频发，其所在律师事务所受到多起委托，涉及金额十余亿元。

“这些案件共同点是，一它们不是上市公司，但是在当地有一定的影响力，能在资本市场上短时间内爆发；二是发债时间都为2015、2016年左右；三是多集中能源、化工等传统行业。”徐凯说。

这与中国融资环境变化有很大关系。

2014-2016年，中国的融资环境相对宽松，发债较为容易且成本较低。自2016年底起，中国政府开始收紧货币信贷政策、强化金融监管，并实行了一系列的去杠杆政策。

2016年10月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称《意见》），企业去杠杆迎来首个顶层设计的纲领性文件。《意见》指出，以市场化、法治化方式，积极稳妥降低企业杠杆率，是供给侧结构性改革的重要任务，可有效防范和化解债务风险。

2017年2月，央行联合证监会、银监会下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，拟对错综繁杂的资管行业进行统一监管，抑制金融机构层层嵌套加杠杆扩规模，减少资金在金融系统内的循环流动。

与此同时，央行将银行表外理财业务纳入MPA评估系统，对过去几年大力扩张同业业务和表外业务的小银行产生了较大影响。

在一系列政策下，银行开始抽贷断贷，债券市场环境也开始恶化。

尤其在山东等地区，互保互贷的现象非常突出。这种方式因容易找到担保方，拿到银行贷款，在此前多地非常流行。但在信贷政策收紧的情况下，一家企业出现资金问题，无法及时还上银行债务，就会引发连锁反应，牵连大批企业。

对于化工类企业，虽然近两年总体行情较好，但行业内多数产品存在产能过剩现象，相关产品盈利能力受到较大影响，且面临越来越大的环保压力。

界面新闻记者从债券募集说明书中看到，2013年-2016年上半年，洪业集团毛利率分别为13.25%、10.53%、9.88%和9.4%，毛利率整体呈逐年下降趋势。这是因为其加大了对化工贸易的投入，但贸易行业本身具备流动性高、盈利低的特点，同时也受国内经济下滑、贸易行业竞争激烈的影响，毛利润较低，影响了公司整体盈利能力。

质疑

“我们已经不奢望能够足额兑付，做好打个六、七折的准备。但根据现在各方给出数据，预估的兑付率实在太低。”李远敬说。

据界面新闻记者了解，菏泽市政府为洪业集团找来了战略投资者——中国信达资产管理有限公司。按照以往的违约处理案例，战略投资者通常会打折处理债务。

“按照洪业目前的资产，在被银行抽走一部分，玉皇作为托管人查封一部分，再扣除相应的担保债权、职工债权后，剩余资产寥寥无几。”李远敬对债券的处理方式感到失望。

相关专业人士为他们做过测算，“十亿债券，最后能到手的，可能只有一到两成。”

“ ‘16洪业02’作为公开发行的债券，要求严于私募债。发行半年就变脸，且预期赔付率如此之低，可以算是国内先例。”徐凯对界面新闻记者说。

李远敬称，洪业集团债券停牌后，从一开始就被排斥在银行最初组建的债委会之外，沟通不畅。“”'16洪业01'是私募债，只是因为玉皇集团的担保，就能得到全额兑付；“16洪业02”作为公募债券，信用资质更高，牵扯面更广，但投资者权益却难以得到保障”。

这种债券的处置方式，引起债券投资者的强烈不满。有参与“16洪业02”债券的持有人士对界面新闻记者表示，去年5月，菏泽市政府协调召开了洪业集团的风险化解会议，成立了全部银行都参加的债权人会议，但债券投资者却被排除在外，6月底，相关债券市场才见停牌和公告。

“风险爆发后，银行类机构有债权人委员会，参与审计、清产核资、托管监管、战略投资人的引进和债务重组方案，而债券持有人连沟通交流的渠道都没有。”该人士称。

2017年年中，菏泽市政府主导的风险处置小组和债权人委员会对洪业集团及实际控制人旗下的其他关联资产，进行了清查核资。但相关债券持有人表示，至今未获得洪业集团及实际控制人旗下其他资产的清查核资报告或者清查核资结果通报。

证券公司在债券市场所做出的投资，资金来源为市场上所募集，最终来自散户。因此，李远敬及其所在公司，面临着各方投资者的压力。

为了交涉债券兑付事宜，自洪业集团危机爆发以来，李远敬及其同事多次前往山东菏泽市。

据李远敬表示，危机爆发初期，他们与洪业集团外联部对接，也找到了洪业集团高层领导，得到的回复是：公司只是暂时出现困难，还在不断处理中，将要通过出售各种资产来偿付，并表示各项重组事项进展得较为顺利，有生产线已经复工。

但实际情况并未好转。去年10月，玉皇接手了洪业集团，李远敬等债券持有人直接与玉皇托管洪业集团的负责人对接，但未给出答复。

“今年5月，我们找到了菏泽市人民政府副秘书长，后者除了介绍情况，并未给出具体的解决方式。”同时，李远敬也找到负责此次破产重整案的环周律所，也并未有明确答复。

界面新闻致电洪业集团此前负责与债券持有人对接负责人及财务相关负责人，他们均已离开洪业集团，并表示他们所在部门，已有多位人员陆续离职。

11月14日，李远敬通过网络电话会议，参加了洪业集团等29家企业合并重整第一次债权会议。他希望在这个会上，获得有关债券的进一步处理消息，然而，他再一次失望了。在该会议上，管理人表示要建立债券委员会。但是债权人代表候选人中，仍不包括债券持有人。

“推荐候选人的过程对债券持有人完全隐瞒。”李远敬寄认为，洪业债券在风险处置过程中，债券持有人的利益已遭到极大损害。

（文中李远敬为化名）