文 | 洪涛 林伟强

一、供应链为王，成就线上零售巨头

回顾京东成长史，自04年由线下3C柜台转型电商以来，资本加持之外，京东打遍中国电商界靠的始终是两张王牌：低价正品和优质体验。前者直击网购早期价格混乱、假货横行的痛点；后者则以自营配送的高效物流体验为核心，树立起电商体验标杆，与天猫一道引领了电商品牌化趋势。14年上市后，京东先后引入腾讯和沃尔玛两大战略股东，极大拓宽公司前端流量入口和后端商超供应链资源，成为规模仅次于天猫的跨品类运营的综合电商巨头。2017年，京东交易规模达1.29万亿元，营收3623亿元，年活跃用户2.9亿人，傲视电商行业。 

我们理解京东是带有互联网属性的零售公司。成立以来京东一直保持着强零售属性，自营业务为公司业务基础和流量来源，平台业务则作为公司变现利器：2017年，京东自营在总GMV中占比58%，贡献92%收入；自营电商集聚的用户通过开放平台实现广告流量变现，2017年平台服务（主要为广告佣金）贡献256亿元毛利，占比过半。 

（一）立足供应链，品质+物流把握网购消费升级 

京东由刘强东先生于1998年在北京中关村成立，并于2004年上线京东多媒体网，正式进军电商。回顾京东14年电商成长史： 

京东崛起源自对电商行业流量红利和对品质化升级趋势的准确把握。2010年之前，国内电商处于绝对用户流量红利时代，网购用户数年增速保持在50%以上；2010年之后，尽管网购用户数增速逐步降至20%以下，流量红利逐步褪去，但电商经历早期粗放经营后，消费者需求从单纯的价格便宜向品牌、质量、售后等体验层面转移：注重品牌与品质的B2C模式占比持续提升，成为网购主流渠道。依据CNNIC数据，2007年以来，十年网购用户数从0.46亿增至5.33亿，年复合增速27.7%；至2017年，国内实物电商交易规模已达5.48万亿，在社会零售总额中占比达到15%；其中B2C电商交易占比于2015年首次超越C2C电商并持续提升，至4Q17，B2C电商交易占比达到61.7%。 

与阿里由C2C淘宝向B2C天猫的体系内自我升级不同，京东从成立之初即坚持从商品到物流到售后的全链路自营，将低价正品和优质体验作为自身差异化标签。 前者直击网购早期价格混乱、假货横行的痛点；后者则以自营配送的高效物流体验为核心，树立起电商体验标杆，与天猫一道引领了电商品牌品质化升级趋势。 1）商品管控：坚持自营为基础，平台商户事先资质审查，自2010年上线第三方开放平台至2012年8月，两年3P平台商品SKU数仅增至239万，初期为保证品质，平台扩张速度保持克制；2）支付担保：长期支持货到付款服务（至17年京东到付订单占比仍占10%），在早期网购信任构建期，虽不如支付宝第三方担保模式的创新，但也是重要的差异化服务。2014年2月，京东更是领先业内推出“白条”信用支付，率先推动电商消费金融时代到来；3）物流配送：京东自2007年开始即自建配送体系，并于2010年推出“211”物流时效服务——上午11点前下单当日送达，晚间11点前下单次日送达，成为电商物流服务标杆。至2017年，当日/次日送达订单占总订单92%，覆盖1752个区县，远超快递行业56小时时效/72小时准时率79%的平均水平；4）售后服务：与平台型电商由商家自行负责售后不同，京东自营产品全部由京东统一提供售后服务，退换货方便。 

（二）牵手腾讯&沃尔玛，战略扩张，全面布局 14年上市之后，适时恰当的合纵连横、战略扩张使京东逐渐由单一销售电器的平台转型全品类综合平台，尤其腾讯和沃尔玛两大战略合作伙伴的引入，极大弥补了京东前端流量和后端商超供应链的不足。截至3Q18，腾讯和沃尔玛分别持有京东18%和10.1%股权，分列第一和第三大股东。 1）流量：引入腾讯作为战略股东，扩大用户流量池。2013年，京东用户量仅0.47亿，且增速已降至61.8%，大幅落后于阿里的2.31亿用户规模。2014年3月，腾讯战略投资京东2.14亿美元，并将旗下C2C拍拍网&B2C易迅网两大电商业务同步注入京东，“京腾”联盟形成。京东成为腾讯零售布局中的排头兵，入驻手机QQ和微信一级入口，接入腾讯8亿用户社交流量池，并获得腾讯推广支持。2014年京东活跃用户增速反弹至97.5%，刘强东亦在1Q15电话会议中表示“京东约四分之一的新用户来源于腾讯渠道”。 2）供应链：联姻沃尔玛，打通后端供应链。2016年沃尔玛战略入股京东5%，并以95亿人民币价格将旗下1号店注入京东。随后沃尔玛继续在二级市场增持京东，累计持有京东10.1%股权，成为京东第三大股东。合作后，京东与1号店实现联合采购，沃尔玛200余家门店独家入驻京东到家平台，并逐步与京东超市打通后端供应链、提升采销效率；2018年8月二者共同投资新达达5亿美元，探索门店到家配送服务。 3）商品：加速平台开放与品类拓展。京东上市后加速拓展快消品等自营类目，同时开放平台引入服饰杂货类品牌。2017年，京东3P平台GMV占比提升至42%，非电器类GMV占比至51%，商家数扩容至17万，为流量变现提供基础。

4）完善物流和金融配套服务，拓展对外社会化服务。上市后京东开始投入大量资金自建仓储（之前主要为租仓），提高物流自动化程度，降本增效。金融方面，京东先后推出针对供应商的供应链金融服务、上线白条消费分期，绑定商户和消费者使用场景。且在巩固电商主业体验之外，物流和金融均已开始对外提供社会化服务，并已分别成立子集团，进行独立融资发展——2018年2月，京东物流公告完成25亿美元融资，投后估值约134.4亿美元；2018年7月，京东金融完成B轮130亿人民币融资，投后估值1330亿元人民币。 5）围绕主业投资布局，构建垂直领域战略合作。除自身业务建设外，京东上市后也积极战略入股垂直龙头公司，借力合作伙伴快速拓展业务触角。如入股唯品会和Farfech拓展服饰和奢侈品等女性类目运营能力；入股途牛和易车延伸旅游、汽车等出行服务商品；并购达达、投资线下超市（永辉、步步高等）发力O2O业务。 

（三）平台业务变现流量，具备互联网属性的零售公司 截至3Q18，京东单季GMV规模同比增长30.5%至3950亿元，营业收入同比增长25.1%至1048亿元，年度活跃用户（一年内发生购买）达到3.05亿人，以交易规模计，是国内仅次天猫的第二大电商平台：依据wind数据，2017年，京东在B2C电商市场份额达到33%，与天猫一起成为两大绝对优势平台。 京东当前业务架构中，集团下设商城、物流、金融三大业务体系。1）商城：2018年商城架构调整为三大事业群、细分十个事业部（事业部由二级部门转为三级），积木式管理；2018年7月确立轮值CEO制度（2016年8月原商城CEO沈皓瑜调岗后该职位一直空缺，事业部总裁直接向刘强东汇报），刘强东再度进行放权尝试。2）物流、金融：已分别成立子集团进行单独融资，目标走出京东商城体系、转型服务商，开展对外业务。 治理结构上，刘强东对董事会保有绝对控制权。刘强东通过AB股架构，在持股15.5%的情况下拥有79.5%投票权；同时根据公司章程，除非刘强东主动回避，董事会无法在其缺席的情况下作出有效力的决议。

我们理解京东是带有互联网属性的零售公司。成立以来京东一直保持着强零售属性，自营业务为公司业务基础和流量来源，平台业务则作为公司变现利器：2017 年，京东自营在总GMV中占比58%，贡献92%收入。自营电商集聚的用户体量通过开放平台实现流量广告变现：3Q18，京东3P平台贡献服务收入108.8亿元，在总收入中占比达到10.4%，并贡献57.4%毛利。 京东多年来沉淀的品质用户群，是京东未来版图扩张的底层基础和流量壁垒。京东当前积累的3亿品质用户粘性高且消费能力强：1）依据公司披露，京东2008年注册的老用户，平均年购买单量从2008年的3.7单，稳步增长至2017年的30.2单；2）2016年1月，京东正式推出付费会员体系“京东PLUS”，截至2018年9月，PLUS会员突破千万，会员续费率近80%，成为国内发展最为成熟的电商付费会员体系。且从会员画像来看，65%是35岁以下的年轻会员，近60%的会员居住在一二线城市，89%的会员是本科及以上的高学历人群。

二、物流核心优势弱化，规模增速放缓

京东规模增长的失速固然有阿里品牌“二选一”等短期外部竞争因素，但更为根本的原因，在于过往京东所仰仗的以物流时效为核心的体验优势被菜鸟体系迅速追赶，而在流量和商品层面又尚未建立起差异化优势。

1）流量运营。京东自成立以来便以物流为核心的供应链效率见长，自15年“京腾计划”以来，前端营销主要复制了一级入口+广告资源的合作模式。对比同样基于微信生态的拼多多，京东未能摸索出发挥社交流量“分享”属性的有效玩法，以物流下沉、优质服务为核心卖点，在争夺低线市场网购“边缘用户”中稍显吃力。

2）物流时效是京东过往体验优势的核心部分。当前京东物流效率依然优秀，但相比菜鸟体系的相对优势逐步减小。且对比而言，阿里系用户体验提升仍然在敏感区间（从2-3天到次/当日达）；而京东的物流时效提高进入了用户相对不敏感的深水区（部分地区从次日达到当日达；当日达已经逼近快递极限，定时达成本飙升、需付费），用户实际感知的差距将持续收窄。

3）商品类目。流量端运营的相对短板和物流时效优势的弱化，是运营层面掣肘京东规模持续快速增长的因素。对应到前端销售，京东当前增速放缓的原因，在于缺少支撑未来成长的核心类目。

（一）行业格局差异，决定京东难以完全复制亚马逊平台化之路 观察亚马逊历史成长路径：亚马逊以自营起家，并在2001年推出3P平台业务。且2012年，亚马逊3P平台交易规模超越eBay，彻底成为全美电商王者。近十年亚马逊平台业务比重（美国境内）快速提升，2017年占比已达2/3。2012年，亚马逊3P业务GMV规模达到190.8亿美元，首次超越eBay；且此后保持40%以上年均增速，至2017年，亚马逊3P交易规模达到1113.1亿美元（VS eBay仅269.6亿美元），在全美电商市场份额高达30（另亚马逊自营业务电商在电商份额中占比15%）。自营电商业务之外，当前亚马逊更多地为商家提供FBA（亚马逊配送）、交易平台服务，并在电商之外延伸出AWS云计算服务，致力于成为基础设施提供者。 京东以自营电商、自建物流起家的模式与亚马逊起点相似，上市时即带着“中国亚马逊”的标签，但在后续发展中面对与其完全不同的市场环境，最终未能复制亚马逊在美国电商市场的成功： 1）市场地位、竞争格局不同。电商开放平台为基础设施型业务，迁移成本高、网络效应强，先发优势明显，易形成强者恒强的格局；从中美历史上观察，用户流量的导入时机是B2C平台成败关键。

亚马逊的成功转型受益于eBay未及时转向B2C的战略落后；2012年，亚马逊的自营业务已充分发展，整体GMV是eBay的2.7倍，在流量端具有压倒性优势的情况下超越eBay，占据美国平台电商的霸主地位。而京东自营业务尚未充分发展时，阿里已开始向B2C转型（阿里2008年推出天猫前身“淘宝商城”，开始品牌化升级）；京东在流量、战略布局等方面始终处于后发劣势，网络效应带来的优势在阿里一端。 2）配套基础设施完善程度不同。亚马逊物流对消费者的吸引力比京东物流更强，流量抓手更牢固。美国快递由UPS、FedEx两家垄断，配送时效不高；亚马逊仓配一体带来的“两日送达”物流服务在美国具有独一无二的吸引力（17年55%以上的平台商家选用亚马逊物流）。反观中国市场，长期低人力成本，以及阿里菜鸟物流、“四通一达”为代表的民营快递公司对物流的持续投入使得京东物流的绝对体验优势逐渐弱化，京东物流的可替代性更高。2012年，京东物流即开始对平台商家开放，但目前京东物流的平台商家渗透率仅20-30%。 3）3P业务角色不同。亚马逊在扮演了“万能淘宝”的角色，差异化竞争优势明显。国内电商市场，京东、天猫平台业务均注重品牌，以传统品牌“电商化”作为平台业务的核心驱动力，相互之间产品差异性较小。反观美国市场，亚马逊平台的角色更类似淘宝而非天猫，其平台聚集了大量小型卖家与海外卖家（如亚马逊全球2017年新入驻商家中，中国卖家占近1/3）；所销售的自有品牌/海外性价比商品与美国线下大型连锁零售、品牌商有明显定位差异：依据Feedvisor调研，1/3的亚马逊平台卖家销售自有品牌商品，且品类分布较为分散，占比高的为家居（18%）、书（11%）等品牌属性较弱的种类。

（二）流量运营：依赖传统广告投放，营销投入效果尚待改善 拆分用户数和单用户消费来看，京东过往的规模增长主要由用户数拉动，规模与用户基数扩张较为一致。2012-2017年，京东人均年GMV从2502元上升至3105元（阿里FY2018的人均GMV约8700元），年复合增速仅4.4%，用户增速放缓直接制约京东规模增速。3Q18，京东年化活跃用户规模3.05亿人，同比增速降至14.6%，且首次出现环比下降（2Q18年化活跃用户数为3.14亿）。从引流成本来看，全用户口径，3Q18京东年化人均市场费用达到57.8元，较3Q17同比增长12.4%；新增用户口径，2Q18京东引流成本已达438.4元（VS 1Q18为375.4元），16年以来首次环比一季度上升（Q2/Q4电商旺季促销，通常拉新效果好，单位引流成本低）。 复盘京东和阿里的用户增长路径，3Q18京东年化3.05亿用户体量时同比增速放缓至14.6%，历史上阿里在同等体量时增速高达52%（3Q14，3.07亿人）；3Q18阿里国内电商活跃用户6.01亿，同比增长23.2%，增速更胜京东。我们认为除电商整体用户增速下滑外，京东用户增长放缓更多因其难以将触角渗透至阿里、拼多多等竞品的交叉用户群。 

对比京东和阿里，获客成本的相对变动反映两家前端营销软实力的差异。阿里在用户体量近两倍于京东的情况下，获客成本从16年高点逐步下降，直至低于京东：2018阿里国内电商平台新增活跃用户获客成本为371.7元，低于京东438.4元的水平。 我们判断二者的趋势差别主要来源于营销软实力差异：从直通车搜索（2010）到个性化展示（2016），再到今年以来大力推行的信息流广告；从创造双11购物节到“天合计划”与品牌商推出联名广告（品牌商广告中嵌入天猫logo联合推广，换取品牌方在天猫体系资源），再到今年以来力推生态资源联动&直播等内容“带货”，阿里一直是线上电商流量运营的引领者。 京东自成立以来便以物流为核心的供应链效率见长，自15年“京腾计划”以来，前端营销主要复制了一级入口+广告资源的合作模式。2015年与腾讯合作后，“京X计划”三年中拓展了十余家大型内容（如与今日头条的“京条计划”）、搜索（与百度的“京度计划”）、门户平台（与网易的“京易计划”）乃至手机厂商（如与小米的“京米计划”）资源，运作模式较为相似。以与今日头条合作的“京条计划”为例，头条个人页设有京东特供一级入口，用户进行资讯浏览时将看到京东原生广告（类似微信朋友圈推送广告）。 对比同样基于微信生态的拼多多，京东未能摸索出发挥社交流量“分享”属性的有效玩法。京东在微信“发现”和“钱包”页均有入口，但需被动等待用户点击进入，主 动个细化分享**功能较弱。拼多多则通过用户激励设置，鼓励主动分享链接，充分利用微信聊天这一核心“社交场景”，砍价、拼团等玩法发挥分享属性、带动人情消费。财务结果来看，3Q18，拼多多年化活跃用户达到3.86亿超越京东，但新客引流成本仅为77.1元，远低于京东438.4元的水平（2Q18）。

京东偏品质化的产品与服务、重资产商业模式，一定程度上也限制其渠道下沉速度。京东用户更多地位于高线级城市，过往京东新通路、京东拼购等多次下沉尝试均未达到理想效果，后端的商品结构与商业模式可能是症结所在： 1）商品结构、服务类型造成的人货不匹配。京东线上线下、多层次城市线、多种活动背后为同样的进货渠道、同一盘货，例如，新通路与京东自营共享供应商、京东拼购与京东平台是相同的第三方卖家。供应链的打通有利于后端产品线的迅速扩大，但考虑国内城乡收入的二元化现象，低线城市的消费升级进程并未与京东擅长的“品质”“体验”完全匹配，京东传统畅销品不匹配村镇消费者需求，京东门头在当地也并非金字招牌。 2）京东重资产商业模式的成本结构使公司深度下沉短期边际不经济。城市线降低对应消费者平均收入水平的降低，对配送时效和价格的敏感程度与高线级市场存在一定逆转；在目标客群更为稀疏的市场中，京东物流重资产铺设的固定成本相对稳定，但承载的物流单量却难与高线城市市场相提并论。反映到财务数据上，京东15年以来整体每单配送成本的下降趋势明显放缓（详见后文分析）。 3）拼购形式短期未能深入商品层面改造。京东于2018年4月上线拼购，根据2018业绩交流会资料，2018，京东拼购已占平台GMV约10%体量；8月份拼购单量已占大盘20%，新用户总占比28%，62%拼购用户来自三线以下城市。但考虑到京东拼购后端仍然是与原京东3P平台近似的商家和产品，京东拼购与原3P平台可能存在一定程度的左右手互博：当前京东拼购佣金率仅1%、而3P平台平均约为5%，导致平台商家向拼购转移（拼购80%的商户来自3P平台）。拼购对京东平台整体的增量贡献仍有待评估。

（三）供应链：物流时效依然领先，但比较优势在缩小 物流时效是京东过往体验优势的核心部分。伴随阿里13年成立菜鸟并持续投入多年后，我们认为当前京东物流效率依然优秀，但同时相比菜鸟体系的相对优势逐步减小。 京东物流的时效性胜在模式。京东仓配一体的基本思想为“数据指导备货，减少物品搬动的次数”：根据平台过往销售数据积累推演销售预测，提前将货物储存于各地城市仓，用户下单后由最近的城市仓发货，对比传统“一仓发全国”的阿里平台卖家，货物被运输的路程大大缩短。京东物流时效更多依靠的是仓库“布点”与存储分拣效率优势。从固定资产和在建工程体量上，也可以看出京东与传统通达系快递公司的区别：1H18期末，京东固定资产达184.1亿元，另有62.1亿元在建工程；同期圆通账面固定资产仅37.1亿元，在建工程仅9.1亿元。

菜鸟网络成立于13年5月，由阿里巴巴与银泰集团，联合复星集团、富春控股、三通一达（申通、圆通、中通、韵达）等共同组建。菜鸟致力于通过大数据和智能技术，搭建高效协同的全球性物流服务网络，高效链接物流供应链服务，是智慧物流网络的平台指挥官。17年9月，阿里公告53亿元增资菜鸟，持股比例由原47%增至51%并纳入合并报表，对应菜鸟投后估值已达1325亿元。 菜鸟携阿里电商规模绝对领先地位，通过在各城市投资建仓、向商家提供仓储服务，形成类似京东的仓配一体模式：1）自建&整合各家中心仓资源，以阿里平台销售数据，智能预测规划库存，指导商家提前备货；2）整合各大快递公司运力资源，智能分单配送，平衡配送时效和成本；3）以快递柜、菜鸟驿站（便利店等代收点）等形式丰富和优化最后一公里配送选择。从数据上观察阿里系物流能力的提高：依据官网披露，截至1H18，菜鸟物流市场接入142个城市，3879个仓库，总仓容面积5212万平米。FY18，菜鸟体系快递量已达206亿件，占同期电商快递件70%以上份额。以美妆行业为例，使用菜鸟仓配一体服务的商家平均全链路时效为2.14天，同期非入仓商家时效为2.56天；13-17年，天猫双十一单日物流订单量从1.52亿攀升到8.12亿，但配送1亿个包裹的时间从9天降至2.8天。 对比而言，阿里系用户体验提升仍然在敏感区间（从2-3天到次/当日达）；而京东的物流时效提高进入了用户相对不敏感的深水区（部分地区从次日达到当日达；当日达已经逼近快递极限，定时达成本飙升、需用户付费），用户实际感知的差距将持续收窄。物流优势为京东提供的是缓冲期。菜鸟仓储的布局需建设周期，其次日达覆盖1500个区县的建设进度大致相当于京东2017年初水平（2016年底覆盖1410个区县、2017年至1752个）；菜鸟已宣布将继续投入100亿元建设智慧物流网络，阿里仓库及配套运力的建设期是京东的缓冲期（若以京东的历史建设速度推算，这一缓冲期仅有两年）。

（四）品类：寻找下一个核心增长类目 流量端运营的相对短板和物流时效优势的弱化，是运营层面掣肘京东规模持续快速增长的因素。对应到前端销售，当前电器类（约占GMV50%，现金牛与基本盘）、商超快消类（约11%，提升复购率的战略品类）和服装家纺类（约15%，毛利与广告空间拓展）是京东三个核心品类。从品类角度来看，京东当前增速放缓，在于缺少支撑未来成长的核心类目。 1）电器品类（家电+3C）依然是京东的基石类目，17年占京东总交易规模约50%。但家电受累地产后周期，手机消费同样早已成熟，两者增量市场（一二线市场的高端化，低线市场渠道下沉）均较依赖线下门店体验支持，苏宁相比京东无疑优势更大（体现为3Q17以来苏宁全渠道GMV增速超过京东）； 2）商超生鲜是仍具备较大电商化空间的类目，但低客单、高物流费用使得传统B2C电商运营模式始终处于亏损扩张状态。且生鲜即时消费属性下，以盒马为代表，以门店为核心的短途即时配送网络是当下更为顺畅的运营模式； 3）服装家纺是3P平台核心类目，3Q17以来，受阿里强势“二选一”影响，国内主要服饰品牌纷纷撤出京东平台，导致京东开放平台增速下台阶。而长期来看，客群匹配、用户认知的问题，仍制约着京东服饰&美妆等女性消费主导类目的发展。

1. 电器大盘增速回落，市占率提升难度加大 3C家电是是京东起家类目，且是支撑京东过往增长的核心动力。1H18，京东自营电器类收入同比增长23.9%至1393亿元，占自营销售收入69%。依据统计局及工信部数据，2017年京东自营电器全渠道市场份额约26.4%（仅自营），其中线上B2C电商市场份额达到60.8%。京东在线上家电3C电器市场地位毋庸置疑，但线下渠道的相对缺失，或将掣肘京东电器品类市场份额的持续提升——无论城市市场家电消费的高端化，还是低线市场的渠道现代化，均有赖线下渠道渗透能力。 1）行业整体增速回落。手机市场消费成熟、家电消费受制于地产销售后周期影响，国内家电3C消费增速17年开始已明显放缓。依据统计局数据，17年限额以上家电3C消费总额约1.38万亿，但增速降至6.9%。线上家电3C销售在历经多年高速增长后，增速同步回落：2017年，线上全品类电器销售规模约4906亿元，增速回落至26.5%，稍落后实物网购整体28%增速。 2）高端化是城市电器消费的增量市场。家电行业扩张依靠“量”的增长难以维系， 倒逼品牌商加大力度推动产品高端化升级，以“价”的提升对冲“量”的下滑。线上渠道由于缺少体验且比价方便，追求性价比的消费习惯短期难以改变。尽管渗透率仍将提升，但线上依然难以成为品牌商导入、推广中高端产品的主要渠道。依据奥维云网数据，2017年主要家电产品线上线下平均销售价差较2016年进一步扩大，除冰箱（1400元）、洗衣机（1236元）、彩电（1059元）和空调（912元）四大件以外，料理机（664元）、电饭煲（233元）、豆浆机（220元）等生活电器线上线下价差同样持续拉大。

3）低线级区域是更为重要的增量市场。据奥维云网数据，2016年三四级市场 家电（不含3C）消费量达3321亿元；参考GFK测算的家电消费增速（2017年15%，2018年估计6.5%），2018年预计将突破4000亿元，叠加手机消费，三线以下城市整体家电3C市场约9000亿元级别，且低线市场渠道极为分散，线下区域连锁/百货/夫妻店占60%以上，渠道现代化空间大。但考虑低线市场高物流成本和低电商渗透率，线下门店的运营能力一定程度上成为这一市场的核心竞争力。相比京东，多年深耕线下的苏宁更具优势：自2015年底开始乡镇市场渗透以来，截至3Q18期末，苏宁易购主打乡镇市场的易购直营店和零售云加盟店门店数合计已达3861家，且经营情况良好：截至2017年，苏宁易购直营店坪效达到1.84万，接近城市大店水平，1-3Q18可比门店销售同比21.2%高增长。 4）阿里&苏宁结盟带来电器渠道格局变化。依据云观咨询数据，17年天猫平台 电器交易规模1914亿元。天猫（13.9%）+苏宁（16%）合计在全渠道电器市场份额达到29.6%，超越京东（26.4%）。阿里+苏宁组合兼具规模、流量和全渠道运营优势，且乐于通过价格竞争快速扩大规模（我们随机抽取13款热销家电3C产品，其中7款苏宁&天猫价格更低，2款京东更低）。反映到财务数据，17年京东自营电器类增速放缓至35%，同期天猫平台电器类增速49.8%；2015年以来苏宁线上渠道增速始终快于京东，而3Q17以来，苏宁更是全渠道整体GMV增速也持续领先京东。3Q18， 苏宁全渠道/线上GMV增速61.7%/37%，京东仅为30.5%。

2. 网上超市蓬勃发展，商业模式存隐忧 京东超市率先实现千亿销售额，领先猫超成为全渠道最大超市。18年2月，京东对外宣布2017年京东超市年交易额破千亿，成为线上线下最大超市，并立下目标在2020年实现年交易额破5000亿（CAGR=171%）。天猫在2016年对外宣布的销售目标为2018年达到1000亿；据此可以推断京东超市在规模上大概率暂时领先。以1000亿规模计算，17年商超快消已占京东自营20%、整体11%销售额。 日用快消市场规模大、电商化程度低，网上超市处于行业红利期。①规模大：根据国家统计局公布数据，2017年国内仅粮油食品/饮料/日用品销售额已达5.5万亿规模，约占社零15%，假设快消品网购渗透率达到15%，则快消网购行业规模将达8300亿；②预期增速快：凯度咨询调查显示我国近60%的城市家庭拥有网购快消品经历，但电商快消品销售额占比仅6.2%；高普及率+低渗透率，叠加城市聚集、居民出行隐性成本不断提高，下一阶段大概率是用户认知加强、购买频次上升的行业成长期：据凯度咨询数据，韩/日快消网购频率约在每年15/12次，中国尚不到6次；③行业红利暂时大于内部竞争：京东、天猫超市在网上超市已形成垄断式双寡头格局，市占率在各个品类各有千秋。而快消品高配送成本有赖订单密度摊薄、先亏后盈的模式需要强大现金流支持、产品同质化程度高在发展初期依赖主站流量导入，天猫京东之外，难以看到第三方崛起。当下行业扩容是比竞争更有影响力的因素，二者均在快速起量阶段，暂不必纠结高下之分。 京东商超电商的隐忧在于商业模式仍待商榷：盈利路径不明确，存在被替代风险。简单计算商超B2C电商模型：假设订单价格150元（京东超市免邮门槛为99元）、毛利率15%（线下超市毛利率15-20%，线上打折促销力度更大），单均履单成本20元（京东当前实际履单成本，详见后文分析），销售费用率4%（京东近三年的稳定水平），则未摊总部费用的情况下单均亏损3.5元。跨越盈亏平衡需要订单加密摊薄配送成本、或变更商品组合提升毛利率，当前时点看均有较大难度。 更为重要的是，以盒马为代表，基于门店为核心的短途即时配送网络是当下更为顺畅的运营模式：物流配送路径更短（30分钟送达）、运营成本更低（店仓模式双线融合运营），可能成为线上B2C商超电商模式的有力竞争者。相比B2C电商模式，我们更加关注京东7Fresh（目前仅开业2家）、京东与沃尔玛合作打造的云仓、以及新达达，期待看到配送网络的快速铺开和运营数据提升。

3.服饰：“二选一”影响之外，关注京东客群匹配度和运营能力提升 服装网购规模1.2万亿元，是国内电商核心品类之一。根据统计局数据，2017年服装占实物网购总额22%位居第一，其中天猫市占率超过70%，占据绝对优势。对于京东而言，服饰类商品非标且长尾，高毛利属性使得商家对佣金和广告的支付意愿强，是平台最为重要的收入来源。我们测算17年京东服饰GMV约1400亿，在3P 平台/总GMV中占比约33%/15%。 平台服饰增长停滞是京东3Q17增速快速下滑的直接原因。17年下半年开始，天猫对服饰品牌施加“二选一”压力，包括原京东平台男装销量前三品牌（海澜之家、GXG、森马，其中海澜之家在18年初腾讯入股后回归）和女装销量前三品牌（韩都衣舍、VERO MODA、ONLY）在内，40余家原在京东平台排名靠前知名服饰品牌撤出京东。部分淘品牌（如南极人），虽未直接撤出，但增速出现突然跳水并持续低迷。考虑京东服饰与天猫品牌商重叠度高、销售体量差距较大，来自阿里的压力或长期伴随京东服饰类目的发展。

联手唯品会&Farfetch，合作求突破，效果需时间检验。2017年12月京东联手腾讯战略入股唯品会并参与定增，京东、腾讯持有唯品会6.8%/7%，在董事会分别拥有一席观察席位/董事席位；2017年6月，京东3.97亿美元入股全球化时尚购物平台Farfetch；10月，京东全资开发的奢侈品服务平台toplife上线（独立于京东APP）；2018年7月京东与L Catterton Asia共同投资奢侈品电商寺库1.75亿美元。我们认为“合纵连横”不失为京**围服饰等女性电商品类的方法，但效果尚需时间检验。 客群匹配、用户平台认知，是影响京东时尚品类发展更为重要的因素。部分偏时尚的纺织、化妆品类品牌在京东的销售在无“二选一”压力时，表现也并不理想：水星家纺京东渠道销售增长弱于唯品会；珀莱雅在京东的销售在2016-1H17年持续下滑，而其他渠道高速增长。类似现象背后的原因是客群匹配程度低、多数用户对京东持有专卖电子产品的刻板印象，因而解决之道又将回到营销、信息传达层面。

三、盈利：商城盈利尚未显著，物流拓展拖累业绩 

除行业竞争因素外，我们认为京东利润端的波动更多源自对规模的优先追求和物流社会化为代表的新业务开拓：1H18，京东核心商城业务营业利润33.8亿元，同比增长41.4%，营业利润率1.6%；但战略新业务（社会化物流等）亏损扩大至24.2亿元（VS 1H17仅亏损3.8亿），物流转型开放服务商所作投资布局、市场争夺，是京东利润的主要拖累项。 

京东目前处于GAAP盈利平衡点的边缘，一时的盈亏可能更多地来自偶发因素，纠结于公司是站在盈还是亏的一边没有过多意义。现金流充裕的情况下研发费用和物流资本开支将较为激进，构建长线竞争力的费用支出比报表盈利具有更高优先级。长期来看，京东的自营、平台、物流和金融服务皆能成为利润部门，只是在渠道竞争空前激烈的环境下，报表利润端的改善周期或将延长。

（一）毛利端：平台服务贡献商城盈利点，物流扩张压低报表利润表现 平台服务收入是京东商城业务主要毛利来源。京东商城主业当前盈利模式近似“自营引流，平台变现”，平台服务毛利贡献自15年已超过自营商品毛利，成为近年来京东综合毛利率提升主要推动力。3Q18，京东商城平台服务类收入108.7亿元，占比达到10.4%。而从毛利贡献来看，3Q18，京东综合毛利率17.16%（自营收入口径），其中自营毛利率仅为7.31%，平台服务毛利率9.85%。

1. 品类仍待优化+竞争加剧，自营毛利率提升进入瓶颈期

自营毛利率提升进入瓶颈期。京东自营沿3C-家电-快消的路径，由低毛利向相对高毛利品类拓展，至1H18，京东自营非电收入占比达到31%。但13年以后，京东自营毛利率提振幅度十分有限，始终在7%附近徘徊。18年甚至出现下滑苗头，1H18京东自营毛利率仅为6.6%，同比下滑1.7pp，行业竞争压力可见一斑。我们认为：

1）京东全品类拓展富有成效，但仍待进一步提升非电产品占比。从渠道商的角度看，超市、服装、化妆品的毛利率一般高于电器，3C（5-10%）→家电（10-20%）→超市（15-20%）→服装（20-25%）→化妆品（30-35%）的基本路径能够逐步提高自营毛利率空间。京东多年来全品类拓展努力下，品类结构逐步优化，但自营中电器品类销售占比近70%，依然对整体毛利率起决定性作用。 2）无论电器3C还是商超快消，线上渠道整体偏价格导向，品类整体毛利率空间或弱于线下。据中怡康数据，17家电线上线下平均销售价差均在30%以上，大家电价差超过千元；根据艺智导购和尼尔森调研数据，17年年京东热销奶粉单价集中于100-300元/kg，同期线下奶粉均价为247元/kg、300元以上高端奶粉占比接近50%， 且电商消费者对促销依赖比实体店更强（62%消费者对促销有依赖，6%非促销不买）。 3）竞争加剧是更为重要的限制京东自营毛利提升因素。阿里战略联盟苏宁加剧线上竞争，尤其家电3C类目成为核心竞争类目。1H18苏宁报表通讯类目毛利率仅为 5.02%（VS12年高点为11.5%），但销售额同比增长36.4%至317.6亿元，以价换量逆势增长；1H18，猫宁电商（苏宁持股51%，阿里持股49%；苏宁易购天猫旗舰店运营实体）半年营收达184.6亿元，亏损6.6亿元；作为对比，猫宁电商17全年营收仅143.3亿元，亏损1.7亿元。

2. 平台流量变现驱动盈利，货币化率上升仍有空间 京东的平台业务支撑着整体的过半毛利，其中主要是佣金广告。2017/1H18京东开放平台广告及佣金（即商家总流量成本）收入254/153亿元，同比增长49%/37%，广告佣金贡献整体毛利额50%。京东平台既是对自营流量的二次变现，也是对自营SKU的补充。平台模式依靠佣金与广告盈利，盈利能力取决于商家对流量的支付意愿和能力。平台商户的核心诉求是产品展示，流量价格和销量增长永远是3P卖家入驻的核心关注点，物流和金融服务相对次要。 京东平台商家总流量成本为4.8%，对比天猫仍有提升空间。以平台货币化率考量（佣金广告收入/平台GMV，即商家支付给平台的总流量成本），1H18（TTM）京东平台业务总货币化率为6.4%，剔除物流服务后，广告佣金货币化率为4.8%，仍处于稳步上升通道。作为对比，阿里国内电商平台FY18货币化率约为3.66%。考虑淘宝商户免佣金，且广告收入同样主要由天猫品牌商贡献，极端假设淘宝商户完全不做广告，则对应天猫货币化率上限为8.3%（假设淘宝货币化率为1%/2%，则对应天猫FY18货币化率为7.0%/5.8%），京东平台货币化率仍有提升空间。

广告收入（包含佣金，即对商家的整体流量费）可拆解为：

广告收入=广告价格（提价）×广告量（增加用户使用时间）×转化率（更精准） 1）价格：广告价格提升驱动过往收入提升，继续上涨空间有限。天猫货币化率 的逐年提升代表线上广告资源价格上升；京东货币化率2015-2017逐年提升0.4pp，1H18达到4.8%，表现出随天猫增长的趋势。如果假设淘宝整体货币化率在0-1%之 间，则京东对标天猫仍有2-3%的提升潜力；但3Q18阿里已暂缓继续提升其货币化率，为京东提价带来压力。 2）广告量：根据1H18业绩交流会，为保证用户体验，京东并未加大广告投放 密度（弹出频率、屏占面积等），则广告量取决于用户使用时长（单用户单位使用时间是独立广告位）。根据QM统计数据，京东的人均使用时长仅为阿里不到1/5、 也显著低于拼多多；在阿里内容化营销能力提高、用户使用时长不断加长的情况下，京东用户时长无显著增加。未来能否增加用户停留时间，取决于京东营销和运营能力的提升（或有赖腾讯数据及内容资源支持）。 3）转化率：千人千面是广告业务的必然趋势，与腾讯等合作方的数据打通可以 提高用户画像精确度，自身加大研发投入提高智能推送能力。从广告业务角度考虑， “京X计划”能拓展广告位、有助提高转化率，是一种加强流量变现的策略。 长远来看京东的平台广告收入增长，取决于自营业务的发展以及1P与3P的流量平衡。我们认为除电器类产品外，京东对平台商家吸引力较天猫依然相对弱势，需 要自营作为抓手输送流量。京东自营销售利润和3P佣金广告的冲突是长久存在的问题（比如向用户推送自营还是3P产品）；过往自营一直具有更高的显示优先级，但今年以来观察到京东快车商品/3P店铺大量出现在自营搜索结果之前、3P卖家数量也已从上市的6万快速上升至目前的20万，表明京东在尝试向3P倾斜流量，重新寻找自营和平台协调的平衡点。

3．外单扩张期亏损拖累业绩，物流真实盈利能力或被低估

京东到家（与达达合并成立新达达）、京东金融独立融资剥离后，京东报表战略新业务财务主要反映物流子集团经营情况。1H18，京东战略新业务non-gaap亏损24.2亿元，较17年同期3.8亿亏损明显放大，物流外单业务的扩张是主要原因。 2017年4月京东宣布成立物流子集团，业务完全开放社会化运营（即不再只面向商城业务体系供应商），并于17年底开始对接网易严选、安利等B端客户；2017年京东物流外单（非自营订单）收入同比增长56.4%至51.2亿元；1H18收入同比增长151.2%至51.1亿元，物流社会化业务放量。

我们认为当前财务数据低估了京东物流外单盈利潜力：

1）先开仓、再集订单的模式致扩张阶段设施利用率较低，造成经营亏损。2017年起，京东调整报表披露口径，将物流外单服务成本由履单费用转为营业成本（主要是租仓、配送成本）。财务数据表明物流业务的投入拐点早于收入拐点：京东运营仓库面积增速提升的拐点出现在2Q17（2Q14上市至1Q17，京东仓储面积由150万方增至580万方，季度复合增速11%；2Q17-2Q18五个季度增速提升至15%，面积翻倍至1160万方），但收入爆发则在1H18出现。考虑3Q18京东开始放缓扩充仓储面积（单季仅净增30万方），预计后续仓库利用率或将快速上升。 2）京东物流尚处于规模优先的扩张阶段。物流服务同质化程度高，是依靠规模效率取胜的行业（类似零售），京东物流正处于以价格换取市场份额阶段。①2016年京东物流仅对平台商家提供外单服务时，当年外单成本同比上升54%，同期收入仅上升37%；②18年9月，京东试点开通个人快递业务，相近时效标准下，定价明显低于顺丰。③2018年2月，京东物流完成25亿美元融资，1H18京东物流类CAPEX金额（Land use rights and construction in progress）大增至51亿元；2018年是物流投资年，预计未来三年京东物流社会化业务将高速扩张。

京东物流独立后，收入目标确定为五年达到千亿，外单占比50%。京东物流仓配一体业务模式类似亚马逊FBA（16年约20亿美元毛利），可进一步拆解为配送、仓储两个环节：

1）配送对标顺丰等快递公司。从中美经验看，快递业务的长期利润稳定：美国FedEx、UPS长期维持双寡头格局，利润率保持在4-8%区间；中国代表性快递公司净利率也处于类似水平。 2）仓储对标普洛斯。高端设施存储货品损耗低、进出库成本低、搜索货物快，将节省制造业、零售业公司的运营成本。国内过去仓储（物流地产）行业经营较为粗放，人均高端仓储面积仅美国十分之一，高端仓储行业需求广阔、利润率丰厚，仓储巨头普洛斯（国内第一大仓储提供商，京东为其第一大客户）出租率达到91%，净利润率超过50%。 我们认为京东物流具备成长为利润部门的潜力，且社会化运营、提高物流设施利用率能摊薄对内服务成本，一举两得。但从京东商城的发展历程来看，低价争夺市场阶段结束后，获得良好议价权、盈利能力快速提升的周期或因为竞争结构的变化而延长，后续物流业务盈利能力提升周期仍需观察。

（二）费用端：仓储自建节约费用，配送规模效应仍有释放空间 费用率的优化亦可提高盈利能力。3Q18京东GAAP期间费用率16%，同比上升1.1pp，主要由于今年以来京东物流相关研发投入大幅增加，信息技术费用率同比上升1.2pp至3.3%（单季信息技术费用同比增长96.4%至34.5亿元），预计19年开始研发费用投入将保持平稳，费用率逐步回归常态（年度2.5%左右）。

京东费用结构中，订单履行和市场推广是主要费用项，3Q18对应的费用率分别为7.4%和3.9%，在期间费用中占比46.3%/24.7%。信息技术（3Q18达到3.3%，历史均值低于2%，且主要为物流相关研发投入）、行政管理（费用率稳步下降至1%左右）两项费用占比较低，对整体格局影响较小。由于市场推广费用已在前述第二部分流量运营环节涉及，这部分讨论聚焦京东履单费用情况。 需要指出的是，以下我们均采用GAAP口径计算分析。原因在于：1）京东non-GAAP调整主要来自股权激励与收购产生的无形资产摊销，前者是人力成本的一种形式，除去2014年上市一次性计提外，京东的员工持股计划是长期滚动项目，而收购产生的无形资产则是公司扩张的必要成本；2）长期趋势来看，GAAP口径与non-GAAP口径费用并无趋势性差异，且便于与苏宁等同行比较。

对标苏宁，履约效率更优，运营周转相似。美股/A股上市公司报表披露口径差异容易影响相关指标对比。京东报表 “履单费用”并非配送费用，而是从用户下单到商品配送，即为完成整个销售动作所需要的全部费用，其口径近似为苏宁剔除广告费用之后的销售费用（包括从商品入库直至送至消费者手中所需要的仓储物流、门店租金/系统维护、人员工资等），基本代表供应链费用率。

1H18，京东履约费用率为7.2%，同期苏宁为8.2%，尽管近两年来两者差距有所缩小，但京东依然领先。存货周转方面，16年以来京东稳定在36-38天，苏宁则由16年初的47天快速下行，目前就存货周转速度而言，京东与苏宁在伯仲之间，均处于行业领先地位。

详拆京东履单各环节费用：订单履行费、物流费用、配送费用依次为真包含关系。依据公司年报测算，京东履单费用包含人力费用、支付手续费、仓储租赁费、第三方运费及其他，其中支付手续费约占5.1%（假设自营及第三方交易流水各半）、售后费用（按客服员工比例和人力费用估计）约占6.5%。剔除后，京东实际物流相关费用约为履单成本的88.4%。其中，配送费用（年报单独披露项）占51.6%，是对比快递公司较为合适的口径；仓储相关费用（包括仓储人员工资及设备折旧）占比约36.8%。

配送环节：经济性不明显，胜在服务质量。忽略京东体系外客户业务（如网易严选等，17年占比尚小），仅考虑自营及第三方卖家使用京东物流情况，我们测算京东物流17年实际配送单量约15.2亿单，对应平均每单配送成本为10.2元。同期选择通达系配送为4元左右、顺丰为14元左右（均为对大客户的最低价格，日均1500单以上）。考虑京东物流的配送时效和服务质量与顺丰相当，京东自建配送体系虽非成本最优选项，但考虑服务质量，可能是性价比最优选项。 仓储环节：自建仓储更经济。我们测算仓内费用主要包括人工（9%）、第三方仓库租金（9.6%）、物流资产折旧摊销（14.7%）等。截至1H18，京东运营的1160万平仓储中约250万方为自建，以此作为基础推算，17年京东物流设施折旧与土地摊销合计7.2亿元，折合折旧摊销费用0.8元/天/㎡；支付仓库租赁费用27亿元，折合租金1.4元/天/㎡，高于自建。京东在物流资产（仓储）方面的投资并不会拖累利润，末端配送是自建物流体系中成本偏高的部分，而配送主要是可变成本，订单密度增加将有望带动京东后续整体物流配送费用下行。

过高的时效追求抬高平均成本，对冲规模效应。从费用率角度看，2011年京东物流仅服务自营体系（2012年开始对平台商家开放），2015-2017年调整口径后，配送费用亦对应自营部分；中间三年掺杂外单影响，并非可比口径。无论是履单还是配送口径，2017年费率与2011年几乎保持在相同水平：17年京东履单/配送费用7.1%/3.8%，11年为7.2%/3.9%。

费用率口径忽略了京东品类结构、客单价变动导致的配送成本变化，单均配送费用是比费率更好的考量指标：1H18京东自营非电品类收入占比已提升至31%，带电品类也从早年手机为主拓展至家电类目，不同品类客单价、配送难度的变化，使得费用率维度低估了京东实际配送效率的进步。由于京东并不披露物流实际配送单量，我们测算17年京东订单总量约24.2亿，剔除其中虚拟订单后，实物订单量约21.7亿单，其中京东物流配送订单量约15.2亿单（3P卖家仅部分使用京东物流）。 核心假设包括： 1.京东实物订单占比2011-2013年同2014年披露值，2017年同2016年披露值； 2.京东自营与平台（3P）订单均价相同，即订单量之比等同GMV之比（实际自营客单价更高，但客单价假设不改变每单配送费用变化趋势）； 3.2012-2014年3P使用京东物流的占比逐年上升，表格中我们设定了一个增长路径，图中则画出了三年中成本上下限区间供参考。 根据我们测算，京东物流在11-13曾经表现出规模效应，但是13年之后单均成本保持稳定。11-13年，京东单均履约成本由31.7元降至20元；单均配送成本由17.4元降至10.1元。17京东单均履约/配送成本20.8/10.2元，四年间基本保持平稳。我们认为主要原因包括： 1）配送商品结构变化。自营中引入大家电及快消品，相比早年3C产品高单价密度，大家电及快消品体积大、重量大，单均成本高； 2）偏远地区覆盖。2Q14京东物流已覆盖1780个区县，至4Q17完成100%覆盖（全国共2851个），越偏远的地方覆盖边际成本越高（例如拉萨的当日达覆盖）。2014年京东“211”订单占比80%，2017年提升至92%； 3）时效提高的边际成本高。京东服务标准从次日配提速至当日/准时配送增加人力成本。主要城市一日三配，可选上午/下午/晚间三时段配送，部分核心区域频率更高，且为追求时效，大量订单存在拆单多次配送，进一步增加末端配送成本。

我们判断未来京东未来单均配送费用依然具备下降空间，主要原因在于： 1）京东当前已经基本实现区县全覆盖，下一阶段主要趋势为在各区的订单密度提高摊薄成本。借鉴通达系总部成本曲线，快递年订单量30亿以下时表现出较为明显的规模效应。估计京东物流年订单量17年约15.2亿单（另有部分体系外订单），处于单均成本能实现有效摊薄的阶段。 2）整体配送时效要求预计不会有大幅提升。当前京东一日两配/三配已经基本满足消费者需求，定时送达服务实际使用范围不广，且属于用户另付费项目。 3）最后一公里人效有提升空间。17年京东快递员效率为2万单/人/年；参考同为全直营的顺丰1.4万单/人/年，但考虑顺丰包含揽件/派件两端，京东仅负责派件一端，人效还有继续优化的空间（京东18年9月已在北上广等部分城市开通个人快递服务）。

4）新达达在快递高峰时段为京东物流提供运力补充。2017年京东双十一20-30%末端快递由达达完成。众包模式调用社会闲置运力，计费成本低于专职快递员，节约配送人力成本。

更长的时间维度上，技术进步是物流成本变革的下一个突破口。①对于快递业整体，依靠订单加密产生规模效应带动的成本下降接近尾声：中国的快递16年人均快递成本仅1.9美元，主要国家中，既低于快递密度最大的日本，也低于劳动力成本更低的印度，且从通达系的总部成本来看，规模带来的摊薄效果已经非常微弱；②技术突破将体现为仓储分拣打包与最后一公里无人化。仓库的分拣打包与最后一公里是传统物流人力密集、成本最高的环节，也决定了2C物流成本结构能否被颠覆。 18年以来京东研发投入显著增大。1-3Q18累计研发投入86.4亿元（VS17全年66.5亿元），同比增长88.2%，主要投向即在物流相关领域。以对外宣传的情况来看，京东、菜鸟、顺丰、苏宁均具备自动化仓储、无人车、无人机（并已经过实验应用）等机械设备，差异不显著；在真正大规模商用之前，很难区别各家技术水平的优劣。以专利数为代理变量进行观测：我们在国家专利网站检索包含“物流/仓库/仓储/供应链”关键词的专利，阿里（含菜鸟）/京东/顺丰各有361/262/171项专利（发明或实用新型），三者在物流仓储方面的技术储备相对领先。

（三）现金流：商城现金流稳健，支撑扩张与投资布局 上市以来京东经营现金流持续改善。相比利润端波动，京东上市以来经营现金流持续改善：2017年，京东经营性现金净流入达248亿元（剔除金融影响），覆盖资113.6亿资本支出后，自由现金流达到156.6亿元，有效支撑京东业务持续扩张。拆分来看，京东经营现金流持续改善主要来自经营逐渐扭亏和议价能力提升带来的营运资本减少（上游占款增加），折旧摊销影响相对较小：15-17年增加的231亿经营现金净流入中，91亿来自亏损收窄，178亿来自营运资本变动。 营运资本变动中，规模增长带来对上游经营占款能力的增强是主要因素。观察京东存货和应付账款周转天数变动，1Q16-3Q18，京东存货周转天数稳定在36-38天（年化，下同）的高效水平，但应付账款周转天数从45.7天增至59.7天，从而实现现金周转周期持续拉长。考虑12年苏宁高点应付账款（42.4天）+应付票据（100.2天）合计周转天数达142.6天，京东应付周转天数的提升仍有空间。 现金储备丰厚，金融及物流独立融资后进一步强化京东扩张潜力。3Q18京东账面现金余额340亿元，现金储备丰厚。且往后看：1）金融、物流体外融资进一步减轻集团现金压力。15-17年，京东金融产生融资现金流8.7/321/141亿，列为不可持续经营融资现金流；2）17年京东金融剥离后应收账款不再增加，并由京东金融进行信贷评估并定期证券化。15-17年收账款证券化操作产生的融资净额为32/84/56亿元；截至1H18，京东账面仍有137亿白条余额，预计18-20年陆续释放；3）物流资产证券化（出售）预计2019年陆续开展，物流扩张对集团的资金需求有望降低。

四、回归商业本源，深耕品质经济 

无论电商还是实体零售，商业本质依然是追求“人”与“货”的高效匹配。在行业效率不断提升、分工更细致的趋势下，不同的人货场组合更需要不同的精耕细作方式。清晰的用户与需求定位是战略正确的前提。京东物流和京东金融（现已更名为京东数科）是未来京东从零售商往服务商转型的两大战略业务，但在当下时点，其成长依然主要根植于京东零售体系的不断扩张。

京东过往以供应链效率和优质体验聚集的3亿中高端品质用户，是公司最为核心的资源。相比牺牲体验、或大幅增加覆盖成本来追求渠道无限下沉，我们认为更多聚焦现有用户的品质和消费升级需求，提升存量用户的消费频次，深耕品质经济，可能是未来一段时间京东更加切实可行，且有长期战略价值的尝试。从流量、供应链、商品三个维度来看：

1）付费会员体系深度绑定现有用户资源。从亚马逊、COSTCO等海外较成熟付费会员体系的运营实践，付费会员人均消费普遍在普通用户2倍以上，是提高用户粘性的有效方式。京东作为国内率先尝试付费会员体系的先行者，截至8M18，京东PLUS会员用户数超过1000万，续费率近80%。

2）自有品牌建设强化商品层面差异化。对于零售商而言，相比引流层面的创新，长期来看最牢固的流量抓手植根于差异化的商品。美国仓储超市打法的自有品牌+会员系统同样也是电商破局方向之一。本质上会员体系的核心竞争力在于差异化内容的组合，而自有品牌建设则是差异化内容的重要来源，二者结合相得益彰。京东自15年开始在部分品类小量尝试自有品牌产品，18年以来开始推广生活家居类的“京

造”和电器相关类的“京选”两大自有品牌产品。

3）到家业务与沃尔玛紧密合作，必争快消高频入口。到家业务对应的短途配送是京东在供应链维度的另一开拓领域。商超宅配仍处于培育期，用户习惯尚未养成；京东到家承载的快消品类为高频消费入口，具备战略意义与成长前景。与沃尔玛等战略伙伴携手、以新达达为核心的京东到家业务依然是值得期待的战略性领域。

零售主业之外，物流社会化服务和京东金融是京东孵化中的战略性拓展业务。尤其京东金融，是京东数据变现的重要途径，同时也是京东科技实力的兑现。2018年9月，京东金融改名京东数科，将旗下原金融资产向金融机构转移，京东数科在其基础上负责产品、用户运营、技术输出。

（一）流量：会员体系提升复购率，深耕品质用户 2015年10月京东推出PLUS会员，为国内首个电商付费会员；2018年8月，京东宣布PLUS会员超一千万；根据亿欧数据，会员的用户渗透率约3.2% ，续费率近80%。 从亚马逊的经验看，付费会员可以有效增加会员的消费频次和消费金额。会员费于用户而言是沉没成本，“多买多省”是用户提高消费量的基础动机。2018年亚马逊在全球拥有超过1亿Prime会员，续费率高达91%；Statista数据显示，2018年6月美国本土的会员渗透率达到59%。46%的会员购物频次在一周一次及以上，而非会员仅13%；会员的消费量约在1300美元/年，约为非会员700美元水平的两倍。 亚马逊Prime会员意不在零售，而在新业务孵化和提高生态体系粘性，以免邮撬动整个生态。Prime核心功能为免费两日送达，在2015年的会员用户调查中，78%的用户因包邮+两日送达优惠选择购买Prime；在此基础上，亚马逊每推出一项新业务，都会将权限加入Prime全家桶（可能伴随提价），鼓励用户在购物之于“顺便”使用亚马逊新服务，从而带动新业务发展。

单纯考虑零售业务，公司为Prime会员提供的免邮服务成本与用户多消费产生的毛利大致抵消。我们简单对非会员转化为会员进行盈亏测算：假设用户消费均为自营产品、每单配送成本$5；在客单价为$80的中枢情况下（根据Statista的数据，2014-2016年美国网购平均客单价在71.8-86.3美元之间波动），每个用户由非会员转化为会员，公司将多支付25次邮费（原本由消费者支付邮费的部分+额外购物产生的部分）达$125/年；如自营毛利率20%（采用2016年全食超市并表前的年报数据测算，非实物商品毛利率以100%计，实物商品销售毛利率下限为9.9%），在会员比非会员多消费$600的情况下公司只能在会员上多获取$120毛利，与成本基本打平。

亚马逊在零售中让渡的利润，更多地将通过生态内的其他形式回收：广告与新业务自成变现渠道。2017年亚马逊的其他业务（广告与联名信用卡收入，后者体量非常小）增速达197.7%，2018年前三季度维持在120-130%水平；但其收入体量在2017年仅46.5亿美元，对标Google/Facebook同期954/407亿美元有空间较大。 亚马逊生态圈以电商业务为基础，广告推送是高场景关联度的变现方式；通过不断为Prime增添权益类型，亚马逊可以扩大业务覆盖场景、将用户更长久地留存于自身生态体系，扩充广告位和广告资源以实现后续有效的流量变现。同时，Prime在高收入家庭的渗透率更高，为亚马逊筛选出更有付费能力的高质量客户，为新业务开发提供“更有质量的流量”。

京东PLUS会员的核心作用在于突破品类拓展瓶颈、实现差异化服务提供。PLUS会员权益中，购物折扣（返利+券）与运费减免是核心功能。会员体系通过付费门槛筛选出支付意愿最强、对平台服务认可度最高的消费者，大多预期在京东平台有相对频繁的购物行为（充分利用100元/月的购物券）、消费偏好时效便捷（5张运费券免除凑单麻烦）。无论是商品品类还是服务拓展，围绕付费会员进行的提升调整可能更容易获得推广并完成有效销售。 立足快消，定向折扣给予用户更多跨品类消费动机。高消费频次、需求稳定的快消日用是吸引付费会员的基本抓手；在此之上，“服饰9折券”等定向优惠是在零售业务内部的“以弱带强”，类似亚马逊的新业务孵化逻辑。目前购物APP的搜索式+频道式设计使得用户购物的目标性较强、智能推送也集中于已购商品的相近产品，非目标品类较难获得展示。定向折扣是对弱势品类的扶持，不仅是京东对于服饰，淘宝88VIP对于数码家电也采取了大力度的折扣引流。 会员的付费门槛帮助平台实现差异化服务提供。由于京东物流及其他增值服务的费用较高，普惠覆盖很难收回成本；付费会员筛选出愿为购物体验支付溢价的群体，分层的付费服务可以一定程度上改善京东盈利模型的经济性。

与爱奇艺推出联合会员，补足生态资源短板。2018年4月，京东与爱奇艺推出的联合会员（买一方、赠送另一方）加强引流；从消费端感知，天猫+优酷的会员组合与京东+爱奇艺并无明显差异。在竞争者会员全部包含视频等媒体资源权益的背景下，京东或需不断扩充合作对象，持续丰富会员权益、保持付费的吸引力。根据艾瑞及京东联合发布的报告： 1）2016年1月至2017年9月，PLUS会员数量月复合增速为29.2%、会员销售额月复合增速26.6%；对比普通用户，会员将消费更多的食品饮料与个护产品； 2）PLUS会员中89%本科以上学历、43%为白领、53%为35岁以下、一二线城市占比59%，偏爱自营商品，浏览频次在每周3-4次及以上、有效提高了用户粘性。受制于主力电器品类低购买频次的影响，京东的APP人均月启动次数明显少于淘宝、拼多多（2018年6月，京东28.6次/淘宝90.7次/拼多多101.2次），会员的特价商品、签到等优惠活动吸引用户增加启动次数和浏览频率，为商品与营销活动宣传提供了更多机会、一定程度上节省广告投放费用； 3）对PLUS会员推广真实效果的检验，我们认为需观察与爱奇艺的联合会员合作结束后的续费率变化。爱奇艺视频资源对京东PLUS是较强的权益添加（联合会员的价格相当于二者价格相加的五折），短期内或对会员数有较强的推动作用，双方相互引流期结束后的续费率变化，将是真正考验各自会员体系稳定性的时刻。

（二）商品：自有品牌，从供应链顶端重构零售链路

自有品牌建设是商品层面的运营策略，是差异化内容的重要来源。与前端会员机制的设计相比，更重要的是能否为付费会员机制筛选出的用户提供更有针对性的服务、更恰当的商品。单纯的会员折扣仍然停留在价格层面的竞争，差异化植根于 内容层面。会员推动消费“1→N”量变（会员周期内多买多得），商品力决定“0→1”的质变（体现为续费率）。同时，付费会员又为自有品牌的供应链提供稳定的销售预期规划，理想状态下二者最终将形成循环推动机制。 2015年京东开始尝试自有品牌。首批5个品牌中，箱包、化妆品中的两个品牌已暂停。男装INTERIGHT与数码类dostyle经营较好，年销售体量在亿元级别。这折射出京东更理解其主力用户群（年轻男性）的消费需求；对于时尚与个性化品类，京东的设计开发能力和用户基础尚不足以培育自有品牌。

从欧美经验观察，食品（生鲜）、日用快消等品牌属性弱、偏标准化的种类是培育自有品牌的良好选择。对于电商，受制于配送方式，生鲜是较难经营的品类；日用快消、精品家居则是理想的出发点。仍借用亚马逊经验，其自有品牌中快消、杂货品牌销量远高于服饰类目，销售杂货日用的Amazon Basis约占总体自有品牌销售额的一半（根据Cadent数据，2017年亚马逊自有品牌的日用品销售规模就约在20亿美元）；类似于优衣库定位的基础款服饰Amazon Essentials销售情况远远优于偏个性化的服饰品牌。 自有品牌的推广需要以用户对渠道的认知、销售规模作为基础，供应商资源则是渠道商建立自有品牌的前提。①自有品牌是渠道对产品的品控背书，是对上游优质供应商的赋能。自有品牌往往继承渠道形象，比如Kirkland继承Costco性价比&高品质特点，7-Premium创新产品的形象与7-Eleven常率先创新服务有相通之处。京东在电商中已树立良好的品质形象，是推广品质化商品的基础。②单SKU的销售规模是供应商承接定制订单的前提。京东作为第二大电商，拥有万亿GMV与3亿用户群，强大的覆盖范围是新品推广的流量池。③中国轻工业发达，聚集了大量的世界级品牌商代工厂，代工资源充足。

2018年京东推出的第二批自有品牌中，主力为“京造”、“京选”、“京觅”。前两者目标已有充分销售优势的数码配件/低技术含量的电子产品与品质家居，后者目标生鲜这一新战略品类；品牌矩阵的搭建规避了较为个性化的时尚类目。整体而言，京东的产品定位为合理价位+比品牌商更高的性价比。 自14年必要商城上线之后，精品电商界涌现了网易严选、米家有品、淘宝心选、苏宁极物诸多玩家。各方瞄准的皆是注重生活质量、需求购买效率、向性价比消费升级的年轻人群；供应商则普遍选取大牌原厂、重合度较高。此种竞争状态下，突围要求零售商对消费者需求的把握、产品创新和设计能力胜过对手，挑战性较高。 快消（日常消耗品）或许是一个更有潜力的切入点。生鲜零食、母婴日用（比如纸品类消耗产品）复购率较高，需求刚性稳定，是与付费会员体系相结合的良好品类。一如Costco形成的“会员年初付费——作出销售预测——会员购买量大而稳定——优化供应链——提高商品性价比——获得持续的高续费率”循环，京东PLUS会员系统如与快消品形成相互推动机制，同样可以提高销售预测精度以优化供应链、降低生产成本，提高产品性价比。

（三）供应链：到家业务与沃尔玛紧密合作，必争快消高频入口 京东到家业务对应的短途配送是京东在供应链维度的另一开拓领域。商超宅配仍处于培育期，用户习惯尚未养成；京东到家承载的是快消品类，为高频消费入口，具备战略意义与成长前景。 外卖是到家业务的兴起点，逐步向商超品类渗透。根据艾瑞数据，2017年即时物流订单量超过89亿单，同比增长60%；用户规模达2.9亿人，年人均订单约30单；且除外卖外，日用品、生鲜水果、酒水香烟等商超品类到家服务接受度快速提升。 2015年京东成立京东到家子公司，并将O2O作为京东五大战略之一，业内率先涉足社会化众包物流，构建短途配送体系。16年京东到家与达达合并后成立新达达，京东持股新达达49%，到家业务从集团剥离，由达达原创始人蒯佳祺领导，主攻商超生鲜品类即时配送。2017年，达达营收17.8亿元，成本18.9亿元，营业亏损15.7亿元，处于战略投入期。

以“流量（用户数）-供应链（配送网络）-商品（商户资源）”审视到家商业模式，对比京东到家、阿里巴巴、美团点评的竞争优劣势： 1）用户入口是最为重要的资源。配送网络涉及职业/众包快递员招募和配送路径优化，考虑国内快递网络快速铺开（17年规模以上快递公司同城业务量已达92.7亿件），我们偏向于认为运力网络建设需要资本投入并集中在主要玩家手中，但相互之间运力差异不明显（饿了么、美团外卖、京东达达均号称拥有300万以上骑手），且骑手转换成本极低；商户端资源依赖地推团队建设，但更多依靠平台订单量对商户的吸附，典型如外卖市场，单一商户入驻不同平台极为常见。因而相比物流网络和商户资源，我们认为平台前端用户的快速扩容和习惯养成是更为重要的竞争要素。 2）单一配送网络建设价值量或较为有限。如同快递之于电商，单一配送平台相比前端用户平台价值或较为有限，加之快递公司加码同城即时配送领域（18年7月顺丰推出“同城急送”加码即时配送），即时配送运力平台本身更偏快递网络性质，竞争极为激烈。依据京东公告，达达并入京东体系与原京东到家组建新达达后，17年全年营收仅17.8亿元，但经营亏损达到15.7亿元，处于大幅亏损状态。另据统计局数据，规模以上快递公司17年同城配送订单单均收入仅7.9元，盈利空间较为有限。 3）阿里和美团系在外卖场景有先发优势。聚焦到前端用户平台，美团点评凭借多年在O2O服务领域的积累，无疑更加兼具用户和商户端资源，在“吃喝玩乐”各个领域的场景布局和用户认知也更强。依据Questmobile数据，10M18，美团点评MAU用户约2.8亿，单美团外卖MAU亦达到4961万级别。阿里用户端布局主要包括饿了么、淘宝（淘鲜达）、口碑及盒马等多个相互打通的平台。用户基数大，但转化率有待验证（淘宝月活6亿以上）。相比之下京东即时配送领域的主平台京东到家用户 MAU仅574万，差距较大。 4）用户习惯尚处于教育和养成阶段，高频场景组合依然有望带动平台快速崛起。我们认为京东到家成立多年依然规模较为有限的一大原因，在于本身商超配送并非外卖一样的高频消费场景，用户习惯尚处于教育和养成阶段。同时传统商超门店运营逻辑也难以支撑高时效的拣货配送需求。但以盒马为代表的全渠道运营门店的出现，以及“30分钟”送达的极致体验，用户习惯正逐步养成。 5）与沃尔玛的合作或是京东到家弯道超车机会。18年7月，京东与沃尔玛宣布将打通全线库存，合作10个云仓提升O2O拣选效率；8月双方联手增资新达达5亿美元。我们认为沃尔玛是京东具有特殊意义的盟友，或是京东到家业务弯道超车机会：①沃尔玛的供应链效率毋庸置疑，帮助京东提高费用控制能力。沃尔玛核心的“天天低价”源自费用控制，其五十余年经营中打造的高效后台、可复制的供应链管理能力得到历史检验；②补充京东线下流量入口。京东尚未建立起自己的实体店体系，相比自己开店运营，沃尔玛原本成熟的中国市场门店体和仓储物流体系，无疑是京东线下网络的有益补充；③京东是沃尔玛中国市场核心电商合作方。沃尔玛在全球范围均在寻求电商突破口，在将1号店打包注入京东（沃尔玛是京东除腾讯之外的第二大机构股东）并联手注资达达后，京东是沃尔玛在中国市场最为核心的电商合作伙伴，且肩负着门店电商化的运营探索，投入力度值得期待。

（四）数据变现：金融的独立与技术之路 物流社会化服务之外，京东金融对外服务是京东的数据变现途径。

2017年3月，京东金融重组，京东集团将不再拥有京东金融的法律所有权或有效控制权。依照协议，京东集团将出让其持有的全部68.6%的京东金融股份，获得143亿元人民币现金，在京东金融实现累积税前盈利后获得其税前利润的40%，并有权转换为京东金融40%股权。2018年7月京东金融B轮投后估值1330亿人民币；京东集团持有权利降至36%。2018年9月，京东金融改名京东数科；CEO陈生强表示，京东金融将把资产和资金向金融机构转移，京东在其基础上负责产品、用户运营、技术输出。

京东金融的数据和技术优势体现为比传统金融机构更精准快速的风险定价。京东具备充足的消费与商家数据积累，驱动的风险定价更精确、放款审核更迅速：作为渠道商，京东有能力把握具体SKU质押价格，仓单质押业务信息优势明显；系统审核机制下对自营供应商的放贷速度为“秒级”，对平台商家的贷款65%为数据分析基础上的信用贷款、自动确定利率。

转型“数科”是数据变现；与持牌金融合作，是在规避监管风险的同时变现数据与技术的途径。①降低政策风险。消费金融是京东金融的核心业务，收入占比52%；但京东金融不具消费金融牌照，在监管加强的趋势下通过小贷牌照放款的经营风险加大。②京东商城作为场景，绑定了高客单价消费者、供应商，支付是基础设施。相对于竞争激烈的金融服务，流量入口是更稀缺的资源。③外部支付已基本为支付宝、财付通占据（二者市占率合计90%以上），网络效应强，流量入口被垄断。京东支付的体系外交易额占比持续萎缩，走出去的空间减小。

五、盈利预测及投资建议：行至水穷处，静待云起时 

我们分拆京东上市公司业务为自营电商、第三方平台和物流服务三大部分。预计未来三年公司营收4610.7/5509.6/6381.9亿元，同比增长27.3%/19.5%/15.8%；归母净利润15.2/35.6/58.1亿元；non-GAAP营业利润分别28.1/83.7/121.2亿元，对应non-GAAP营业利润率分别0.6%/1.5%/1.9%。

综合分部估值和DCF估值，我们认为京东上市公司合理市值约402亿美元，对应27.75美元/ADS。截至2018.12.14收盘，京东股价为22.17美元/ADS（总市值321亿美元），年初至今下跌46.5%。我们认为今年以来公司市值的持续下跌，反映了二级市场对国内宏观经济和行业竞争格局恶化的过度担忧。京东过往多年依靠体验优势积累的过万亿GMV规模体量使其在供应链端具备较强优势，3亿级品质用户的多品类消费挖掘和平台流量变现依然存在较大空间。给予公司“增持”评级。

（一）盈利预测：规模增长放缓，利润端步入改善周期

我们分拆京东上市公司业务为自营电商、第三方平台和物流服务三大部分。预计未来三年公司营收4610.7/5509.6/6381.9亿元，同比增长27.3%/19.5%/15.8%；归母净利润15.2/35.6/58.1亿元；non-GAAP营业利润分别28.1/83.7/121.2亿元，对应non-GAAP营业利润率分别0.6%/1.5%/1.9%。主要假设包括：

1）GMV：预计18-20年京东GMV分别为1.67/2.04/2.38万亿元，对应同比增长28.8%/22.4%/16.6%。其中①18年家电3C需求走弱，尽管京东仍能抢占份额以保持高于行业增速，但受制行业影响，预计增速仍将逐步放缓并弱于公司整体增速；②日用快消乘行业红利成为增长最快的品类，但考虑线上商超核心玩家仅天猫和京东两家，暂不考虑到家业务贡献（规模尚小），预计增速基本与行业整体同步；③服饰美妆18年因同比低基数增速回升，但“二选一”可能对京东服饰板块造成长期压力，知名品牌的阶段性撤出进一步不利于消费者对京东服饰业务的观念转变。考虑19年电商法的落地会否在短期内对平台间竞争产生实质性影响有待观察，京东服饰美妆类增长或仍有限；④自营GMV受电器大盘增速放缓拖累，平台服饰恢复平稳，平台增速重新超过自营。

2）自营电商：假设京东平台退换货率平稳，自营电商收入与自营GMV同步。自营毛利率随京东整体大家电及非电品类占比上升有望持续提升。但考虑当前行业竞争未见明显缓和，我们认为京东自营毛利率提升速度仍较为有限。

3）第三方平台：京东平台业务货币化率对比天猫仍有空间，且18年以来公司加大广告投放数字化和精准化探索。但考虑到阿里18年以来广告收入增速放缓（货币化率平稳），保守预计京东平台货币化率提升速度亦将保持克制。

4）社会化物流：对平台商家渗透率提升（用户端标注“京东服务”明显提升转化率）以及外部B端客户的争取，预计京东物流社会化服务收入将快速提升。18年为物流投资年，处于负毛利争夺市场阶段，预计19年开始物流服务毛利率有望提升转正，并逐步向顺丰等自营快递服务商靠拢。

5）费用率：规模增长带来的费用率下降趋势预计仍将持续。但考虑品类结构调整（客单价下降）对物流履单费用率的影响，以及营销投放效率尚未明显提升的下，我们预计京东费用率下行幅度将较为有限。

（二）投资建议：行至水穷处，静待云起时

我们采用STOP分部估值法与DCF绝对估值法考量京东合理市值区间： 1. STOP估值 1）商城业务采用P/S相对估值法。预计2018-2020年京东商城业务收入分别4495.0/5340.2/6158.5亿元（不含物流收入），未来三年CAGR=17.1%。按2019年0.3-0.4xP/S（隐含2%净利率，对应15-20xPE。1H18商城non-GAAP经营利润率为1.6%），对应市值1602.1-2136.1亿元。 2）京东物流和京东数科参考最新融资估值情况。其中2018年2月京东物流投后估值134.4亿美元（战投方入股金额25亿美元），上市公司持有81.4%股权，对应109.4亿美元；京东金融（即京东数科）2018年7月B轮融资投后估值1330亿元，上市公司持有京东数科36%税前利润利润分配权，并有权在京东数科未来上市时转化为股权，对应估值478.8亿元。考虑一二级市场折价，取20%-30%折价，对应上市公司合计股权价值142.6-163.0亿美元（汇率同下）。 加总京东商城、京东物流和京东数科三部分业务，以2018年12月14日1美元=6.9028元人民币汇率折算，合计对应市值区间374.7-472.5亿美元。

2. DCF估值 

模型参数：回归近100周京东与纳斯达克指数的收益率，得Beta=1.4；无风险利率取美国十年期国债利率3.0%，风险溢价9%，对应京东股权成本15.6%。参考京东已发行的长期债券票面利率约3.4-4.2%（将于2021与2026年偿付），未来债务成本假设为4%。有效税率设定为20%（参考阿里巴巴的实际税率；京东主体适用25%税率，京东数科适用15%）；WACC=12%。永续增长率设为3%。以FCFF折现后，扣除净负债145.8亿元、少数股东权益553.7亿元、现金231.1亿元计算权益价值。 长期资本支出预测：2018年为物流与各类设备、服务器的投资大年，截止3Q18已投资171.3亿元，其中87.2亿元用于土地购置与在建工程，84.1亿元用于其他资本开支。物流子集团融得的170亿元主要用于西安物流总部与土地购置，预计将在2018年基本完成关键投资，2019年及以后恢复至相对平稳的状态。基于对WACC与永续增长率的敏感性分析，京东市值区间为367.3-428.4亿美元。

综合以上分部估值和DCF估值，我们认为京东上市公司合理市值约402亿美元，对应27.75美元/ADS。截至2018.12.14收盘，京东股价为22.17美元/ADS（市值321亿美元），年初至今下跌46.5%。我们认为今年以来公司市值的持续下跌，反应了二级市场国内宏观经济和行业竞争格局恶化的过度担忧。京东过往多年依靠体验优势积累的过万亿GMV规模体量使其在供应链端具备较强优势，3亿级品质用户的多品类消费挖掘和平台流量变现依然存在较大空间，给予公司“增持”评级。

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