1月11日晚，沪深交易所相继发布征求意见后的《上市公司回购股份实施细则》（下称《回购细则》）。

《回购细则》一方面通过增加股份回购情形、拓宽回购资金来源、适当简化实施程序，为上市公司更灵活、便捷实施股份回购“铺路搭桥”。另一方面，针对可能出现的违法违规行为，如“忽悠式回购”等，构建市场约束和监管介入相结合的双重预防机制，最终推动形成长效、共赢和可持续的市场机制。

新发布的《回购细则》主体部分相较征求意见稿并无较大改动。上市公司回购门槛依然被定在：股价破净或20个交易日内累计跌幅达30%；上市公司为维护公司价值及股东权益所必需进行的股份回购，也需在持有半年并履行必要的决策程序后，通过集中竞价交易方式卖出。

但与此同时，沪深交易所在更具体的内容上做出了更进一步细化。

新增回购后减持股份约束机制

此前市场对已回购股份可以出售的制度安排存在较多争议，上交所表示部分反馈意见担心该做法暗藏套利空间，会造成公司低买高卖，滋生操纵股价、炒股盈利等问题，由此认为已回购股份应当全部注销，不能出售。但也有不少意见认为，为了给回购打开制度空间，应该允许已回购股份在二级市场流通，但需进行特别说明和限制。还有意见认为，已回购股份不仅可以减持，还需要进一步提高减持方式的多样性，增加如协议转让、定向转让等减持方式。

对于该问题，相关业内人士表示，公司可以为维护公司价值及股东权益进行回购，是本次《公司法》修改新增的一项重要回购情形。

一方面，公司出现股价破净或短期内大幅下跌30%以上的情况，往往源于市场出现较大幅度波动，难以事先预计。另一方面，公司在短期内筹集资金实施回购，可以避免股价出现连续非理性下跌，但也可能导致占用生产经营资金，面临比较大的资金压力。在此情形下，允许后期通过二级市场卖出所回购的股份，可以在一定程度上缓解公司的后顾之忧，有利于公司董事会做出快速反应和决策，以及时维护公司价值和股东权益。

上交所方面认为，从这个角度来看，为维护公司价值及股东权益进行的回购，是一种特殊情况下的“半被动式”回购，与其他情形的回购有所不同。允许该情形下出售所回购的股份，可以为其提供更为灵活的市场化手段，有助于这部分公司在紧急情况下更好地平衡股份回购和生产经营的资金需求，可以视为鼓励股份回购的必要制度尝试。

而为防范可能出现的“市场操纵”“不当套利”等违法违规行为，上交所在征求意见稿已有限制的基础上，又新增4项减持约束措施：

一是要求做到“有言在先”，为维护公司价值及股东权益所回购的股份，拟用于未来集中竞价出售的，公司必须在披露回购方案时就予以明确，否则此后不得再变更用于出售；

二是将已回购股份减持前的持有期，由6个月延长至12个月；

三是参照减持新规控制减持节奏，要求在任意连续90日内减持数量不得超过总股本的1%，以减少对二级市场的冲击；

四是要求公司将减持所得的资金用于公司主营业务。

加上之前持有期届满6个月、敏感信息窗口期不得减持、每日减持数量限制、减持价格申报限制及预披露等5项要求，共计9项减持要求。深交所也采用了上述约束措施中的二、三两条。

根据上交所新的《回购细则》，公司实际上无法利用出售已回购股份操纵利润，此前市场的相关担忧可能是没必要的。因为根据《企业会计准则》的相关规定，对股份回购、出售或注销应当作为权益的变动处理，不应当确认权益工具的公允价值。公司出售已回购股份所得如果高于原回购成本的，其差额并不能计入当期损益，应当作为权益性交易计入资本公积。有了前述制度安排和约束，公司想通过出售已回购股份来操纵股价和套利并非易事。

深交所则特别做出提醒，“为维护公司价值及股东权益所必需”情形与其他情形下回购股份在实施条件、回购期限、数量要求、后续处理等方面存在较大差异，该情形与减少注册资本、员工持股计划或者股权激励、可转换债券转股等情形组合实施将会增加回购股份实施的复杂性。

根据会计准则，公司回购的股份在注销或转让前，作为库存股管理，按照回购股份的全部支出计入库存股成本。公司转让库存股时，实际收到的金额高于库存股成本的，其差额计入资本公积；实际收到的金额低于库存股成本的，其差额应依次冲减资本公积、盈余公积、未分配利润。因此，上市公司回购、持有和出售自身股份，均不会对当期利润产生影响，公司无法通过回购和出售自身股份调节利润。

防范回购期减持牟利 防范“忽悠式回购”

董监高、控股股东、持股5%以上股东等特殊股东能否在回购期间减持，是否允许减持，也是市场和投资者关注的重点问题之一。

上交所也表示，征求意见过程中，有反馈意见质疑回购制度可能成为掩护特定主体减持、“割韭菜”的工具，认为应扩大公司回购期间股份减持的受限主体范围，不应允许公司边回购其股东边减持。

鉴于防止打击回购股份积极性的考虑，上交所依然允许上市公司董监高在回购期间减持，但在《回购意见》中进一步强化特定股东减持的相关要求：

一是公司为维护公司价值及股东权益进行回购的，考虑到回购事项首次披露时即可能对股价产生较大影响，因此将对上述特定主体限制减持的时点前移至公司首次披露回购事项时；

二是进一步强化包括持股5%以上的大股东在回购期间的减持披露义务，要求公司在首次披露回购股份事项时，一并披露向董监高、控股股东、实控人、提议人、持股5%以上股东问询是否存在减持计划的具体情况，并根据回复充分提示减持风险。

另一方面，为方便上市公司应对瞬息万变的资本市场，上交所允许公司变更回购股份用途。同时为防范“忽悠式回购”，征求意见稿中就明确上市公司应披露拟回购股份的数量或金额，并明确上下限、上限不得超出下限的1倍。

《回购意见》又在此基础上增加变更回购股份用途的“负面清单”。具体包括：一是回购股份拟用于注销的，不得变更为其他用途；二是回购股份拟用于未来出售的，应当在一开始即予以明确并披露，否则不得出售。

深交所则采纳了市场关于明确回购方案提议人的建议，将提议人明确为“根据相关法律法规及公司章程等享有提案权的提议人”，防范“忽悠式”提议误导投资者。

最后，针对新老划断问题，沪深交易所均规定，对于《回购细则》施行前披露的回购方案未实施完毕的，在新规施行后继续实施时，应适用新规关于回购实施的一般规定、实施程序和信息披露等要求。

而在《回购细则》施行前，上市公司披露的回购方案包含多种用途但未明确具体情况的，公司应当在3个月内明确各用途具体拟回购的股份数量或者资金总额。

上交所还特别规定，公司如果确因遵守新规要求无法按期完成回购的，可以根据新规延长回购实施期限，以确保其有较为充足的回购时间完成回购，但需要按规定履行决策程序和信息披露义务。