文 | 小黑黑小小

一直想写一套可转债交易的长文，但珠玉其前，教科书《可转债投资魔法书》已道尽可转债的来龙去脉，在我看来，市面上目前所有的可转债策略，均未超越于此，无非就是把教科书某一章节或部分的内容重申和展开而已，所以没有再写的必要。但2018年，可转债市场发生了历史性变迁，从交易角度适当补充、记录和展望，也可视为投资的实时审视。

一、可转债投资目前面临的形势

2018年，是迄今为止，可转债历史上变迁最大、扩容最猛、情况最复杂、分化最激烈的一年。全年共发行67只可转债，远远超过了之前市场的总存量，迅猛扩容给转债的定价模式带来颠覆性影响（如果不能理解，可以做一个类比，现在A股有3000多只股票，你想像一下，假如一年发行5000只新股，对股票定价带来的冲击如何）。为了配合转债的剧烈扩容，新债申购制度也进行了颠覆，免除打新保证金，单账户能零成本顶格申购100万元，再加上深市存在的拖拉机账户等BUG，散户实现了无担保打新，打新效率历史上第一次超过了机构，已经可以做到想打什么新债，就打中什么新债。2018年，已推出赛腾股份为历史第一单定向可转债。大量转债的爆猛发行和上市，配合全年大熊、正股下跌，新债破发率和弃购率、包销比例均创历史新高。认真分析当前可转债投资的现实形势，是制订投资策略的前径。简要梳理：

1.上市破发增多

在股市大熊背景下，从转债申购到上市这个时间段内（沪市至快也需两周、深市更长久），大多数正股价格均呈现下跌，使得转债的内在价值下降，上市时开盘价不高。而熊市和大幅发行，使得转债的平均溢价较以往年份大幅下聊，以前常见的上市当日15%以上的溢价，已经缩小到5%左右，折价开盘也屡见不鲜。从统计情况来看，转债上市破发现象增多，2018年转债上市77只，破发32只，占41.56%。申购转债的整体收益率大幅下降，中签率、弃购率不断创历史新高，转债发行压力增大，湖广转债创下了34%的包销比例的历史纪录。

2.估值分化

表现形式有三：

一是新券定价普遍低于老债。同行业、基本面相似的转债，新债的溢价往往比老债低，给估价带来困难。主要原因是老债上市价较高，转债持有者大多数看重历史成本，不习惯割肉换仓，惜售带来的流动性，维持了较高的估值。

二是优质债价值坚挺。评级为AAA级的转债，不论其对应的正股价格如何熊，转债价格全部都在100元以上。目前两市AAA级转债共10支，截至2019年1月11日，只有蒙电转债(101.09元)和长证转债（102.75元）两只转债价格在105以下，它们的溢价率分别23.51%和37.1%。一言以蔽之，再怎么高的溢价，也要把转债价格托上去。

三是小盘债定价下降。与以往不同的是，目前小盘转债的溢价普遍低于大盘转债（不考虑极端影响）。原因主要是因为2018年转债市场结构发生变化。以往发转债条件苛刻，大盘股发行的概率较高，市场上充斥着大转债，小转债是稀缺品而产生高溢价，现在发转债条件大为放松，大量中小股甚至次新股都冲进了转债发行队伍，小转债占转债市场的比重越来越大，丧失稀缺性从而抑制了估值。

3.下修开创历史新纪元

历史上从来没有任何一个时期，出现过如此多、如此快的下修。以往下修的转债基本上都是存续4年以上的老债，但今年上市不满一年的新券迅速大批下修，惊爆眼球。

从动因来看，蓝标、江南、海印等五六只为逃避回售启动下修；小康、骆驼等十几只因为大股东减持兑现、促转股等原因启动下修；迪龙、泰晶、金禾、海澜等转债大股东及一致行动人持有转债比例较高，其下修过程中，能品出浓烈的拉升债价积极自救意味。

从效果来看，绝大多数下修在董事会决议公告日涨幅超过3%。

从分布来看，目前有几十只转债达到了下修条件，若熊市继续，随时可能触发下修，且可能在规则内多次启动下修。

4.史无前例的折价

频繁发生转债折价现象，而且折价率越来越高。以往转债高溢价是常态，折价只是偶尔发生，基本都发生在转股期内，现在未到转股期（甚至刚上市）就时常发生折价，折价率之高，几乎超出人类的认知。2018年初宝信转债与万信转债，折价8%和5%已触发了第一折价的“宝万之争”（参见本人《低风险套利之七——宝万之争与转债折价》一贴），最终双双强赎轰动一时。2019年的特发转债与盛路转债，自1月2日以来，8个交易日的折价率分别为9.50%、14.76%、19.43%、17.21%、24.20%、25.10%、25.97%、25.80和16.06%、14.82%、11.10%、14.21%、12.73%、10.25%、9.39%、10.65，王者之战激烈远胜当年，史无前例。

5.筑底过程推高收益率

转债市场历史上共出现过三次底部，分别是2004-2005年、2008年下半年、2014年一季度。以三次历史底部与2018年情况做对比分析，三次底部债底的最低值介于90-93元，2018年债底最低值为85元；三次底部转债平价的最低值介于69-88元，2018年转债平价的最低值为68.81元。从数据上分析，2018年转债市场逐步筑底，债券的收益率达到高值。截至1月7日，两市年化到期收益率（税后）高于5.5%的有4只，其中辉丰转债的到期收益率（税后）为7.71%，高于普通银行理财收益。考虑到可转债的安全底数和期权属性，如果采用摊大饼的方法分散投资，收益性价比可以甩出银行理财N条街。事实上，与股市近期的萎靡相反，低价转债已先行启动并持续上涨一段时期，辉丰转债10月18日探及年中最低价位71元，其前后多个交易日内，年化到期收益率超过10%。

二、2019年转债投资思路

2018年，虽然大盘熊市（上证指数3307.17—2493.90，下跌24.6%），但转债指数基本持平（中证转债指数282.89—279.60，微跌1.1%），远胜于对应的正股走势。考虑到选择性打新债的收益，2018年转债交易者基本都能实现整体盈利（每个人交易策略不同，当然也有少数亏损的）。2019年，转债扩容的历史进程仍将继续，大量供给蓄势待发，目前已过会29家转债近310亿，已核准29家接近1700亿，等发转债、交换债近190只，规模近5900亿，大量级估值重构是仍是潮流趋势。既面临着估值进一步分化的遴选压力，也洋溢着保底稳定盈利充沛的交易动能，耐心去获取属于自己的收益吧。

1.坚守常识底线——价格是最雄浑的力量，对涨跌下注只是小孩子的游戏。

可转债投资的本质，在于常识，在于对“可转债”定义规则的理解。面值之下，可转债的债性决定了它99%保底，这是游戏规则。可转债违约，历史上从未发生过，也许将来会发生，但让可转债违约甚至比让普通上市公司退市更难。当然，世界上没有完全无风险的投资，所以我们赋予余下1%的风险权重。近年来出现了数起公司债违约现象，严重打击了市场信心，可转债的最低价格被一打再打，辉丰转债、利欧转债的价格都曾跌破80元。其实公司债和可转债完全是两个截然不同的品种，发行难度和风险指数有着天壤之别，不可同一而论。上市公司圈钱不易，可转债的市值只占上市公司市值的一小部分，不可能为了区区一点转债动摇了上市公司的圈钱资格，更何况，下修手段随便动动，转债问题就解决了，所以，转债的债性是非常好的。

债性债性债性。可转债能成为熊市的利刃，债性是最重要的原因之一。2018年8月6日，我写下《二极论三债》，论述了低价可转债的思路，并**了辉丰转债。当天上证指数2692.32，现在指数为2535.10，跌5.84%；当天辉丰转债价格73.59元，现在价格为87.10元，涨18.36%，这就是价格的力量。至于辉丰转债从73元到8元7之间的跌涨往返，从长期来看，只是小孩子玩泥巴时发出的噪音。

目前，85元以下的可转债已经没有了，但低价为王仍是搏取长期收益的有效手段。当然，如果为了资金的绝对安全，防范万一产生的黑天鹅风险，可以选取绝对低价组合，获取稳定收益。

2.坚定精选打新——没有人能赌对所有的波动，笑到最后就是最高光的笑容。

2018年，45%的破发率吓到了转债打新者。年初的无脑申购收益，在经过普及后套利空间消失，很多人完全失去了打新的兴趣。但是，你知道么，现在的打新条件，比以往要好几百倍哈。在2017年采取信用申购之前，可转债发行方案对于以散户为主的网上申购投资者相当苛刻，散户需要将交付全额申购资金并冻结数日，而网下机构投资者则仅需要缴纳少量的保证金，便可以采用数倍的杠杆进行打新。2017年以前，为了认购到多一点心仪的新转债，我甚至多次提前买入正股，参与转债配售，那时候，弄一点新上市的转债有多难啊。现在真的是政策好政策好政策好啊（重要的事要重复三遍）！

很多人因为难以忍受新债上市的漫长时间（尤其是深市），怕正股的波动给债券上市价格造成不利影响，逐渐放弃了申购转债。

事实上，没有人能预测对所有的市场波动。转债申购，只是给予你一个100元买入上市新债的机会。上市时的情况会怎样，天知道。但我们可以观察到的是，在2018年这样的大熊之年下，转债上市77只，破发32只，占41.56%。开盘价最高的是东财转债125元，开盘价最低的是凯发转债90.1元，这个数据看起来比较美丽，有一部分原因是因为年初未熊时的美好基数影响，开盘价最高的转债均发生在前三季度，但即使是这样，年末的旭升转债也开出了110.03的价格，特发转债虽然上市价格不高，最近涨幅也是不错的。无脑打新的套利空间已经消失，2019年，仍然要坚持打新，坚持精选，提高胜率。

一看申购时的溢价率。这是转债价格的定盘星，直接意味着你是高价、还是折价认购转债，当然，折价率越高越好。二看转债的评级。形势篇里已经总结了，高评级必对应高价格，高评级的转债一般上市时的自然溢价率都较高，当然，它们也是机构和大户们抢食的香饽饽，中签率一般比较低。三看转债条款，条款在一定程度上能够影响转债的估值。四看大股东认购意愿，大股东对自己公司认识比较深刻。五看正股基本面情况，简要参考。以上要素重要程度按先后顺序排列。

3.坚持独立思考——勇于打破一致性预期，孤独和勤奋是盈利者的宿命和盟友。

绝大多数盈利者都是独立思考的，是孤独而勤奋的。转债市场的交易者风险偏好低，分析模式整体结构相似，带来的好处是低风险效应相互加持，使得风险更低；不利之处是容易形成一致性预期，减少深层次思考和细节专项研究。

由于转债交易者的谨慎和理性，常常会产生短期节奏性机会。其途径为：偏离价值（套利机会）——一致性预期（套利空间消失）——下一个偏离价值（套利机会）……一致性预期的强大，使得许多这样的机会一出现就被封堵，有的会在以后再次出现，有的则消失在历史的风声里。

举例：

（1）太阳转债     

太阳转债2016年1月16日上市，开盘价113元。在当时，转债的一致性预期，就是上市必溢价，高溢价，一般10%的溢价不足为奇。而太阳转债开盘瞬间，转股价格为113.79元，转债折价-0.69%。这就是一致性预期的打破。开盘发现机会时，直接以开盘价买入。当然，可以挂稍高点价格抢单。假设开盘后1分钟内以115的高位成交吧。随后到9：33分，拉到120左右，继续上升，当天最高价126.31，收盘价124.53。转债交易是T+0，当天随时可以卖出，在任一时间点卖出，都有不小的盈利。这种案例随后又发生了一两次，然后达到一致性预期，开盘折价成为大家可以接受的认知，套利空间消失。

 （2）蓝标转债     

蓝色光标是中文名上最会作妖、最会秀存在、最会折腾的股票之一。历史上，它停牌、并购重组的频次，长期居于A股前列，实控人常被称为资本市场游戏达人。      2018年末，蓝色光标发布公布，刊登2019年第一次债券持有人会议的通知，随后又来了个补充通知。蓝标转债自更改资金用途起，到证监会紧抓不放，至大V、券商分析评论次第登场，剧情之离奇，情况之复杂，一次又一次重构着交易者们的一致性预期。      剧情不必过多解读，怎么去应对回售压力是实控人烧脑的事，我们只需要跳出预期，从即期价格入手，以回售价为锚，收获所得即可。

     

2019年，一致性预期的破立，仍将会持续存在。

4.坚决尝试新态——事后拼凑的原因解释，常常会比盈利机会迟到很久。

新态，是急剧颠覆一致性认知的激烈形式，显然潜藏着未知风险，当然也可能蕴含盈利机遇。前文已回述了2018年的诸多新态，如果以后来者的眼光重审，当然能够对其中的盈利原因进行貌似合理的解释，但往往在你事后拼凑出解释时，盈利机会早已经远去。

以折价为例。2018年，最著名的折价新态，就是宝万之争。因为宝信转债和万信转债早已强赎退市，历史数据难以考证，仅以之前做的笔记零星回述。2月28日收盘时，宝信转债折价超过2%，这已显异常。3月1日中午收盘，宝信转债的折价超过7%。在当时，这就是一个非常异常的新态，潜伏着折价套利的可能性。     当日中午即可挂单。

 

随后万信转债跟随，3月12日，宝万开始争夺折价第一高度。

正好3月12日下午保存了一张宝万争霸的实时截图，现在我们把它放大看看：

这是3月12日14：05分左右，转债溢价的截图。

这一天，万信转债正式登基，成为两市转债第一折价王。    至3月19日收盘，宝万的折价之争截图： 

     

下图是3月12日-19日，万信转债新态之后的走势。

 

新态，即是新的机会。

5.坚信自身能力——股债不必局限于圈子的争论，更是眼光与眼光的参祥。

我以前曾写过一篇《双圈》：“做转债的人和做股票的人，仿佛隔着一条河，常常是互看不顺眼。做债之人，嫌做股者风险大；做股之人，嫌做债者收益低。这就像两个圈子，真的很难兼容”。股债投资的交易方法难以深融，是由两者分析的思维模式不同所决定的，不同思维基础上的讨论，经常是鸡同鸭讲。也时常感叹股债双圈，有些像华山派的剑宗与气宗之分，本是同源，因为修练体系和方向的不同，分成两条不同的道路，很难融合。股票圈子里基本没有转债客参与，转债圈子也不欢迎股票客，大家谈不到一块儿去。

两者确实难以深度相融。金庸老爷子说过：“正如飞禽见地下狮虎搏斗，不免会想：‘何不高飞下扑，可制必胜？’殊不知狮虎在百兽之中虽然最为凶猛厉害，要高飞下扑，却是力所不能”。

但是，如果同时兼具多年股票、转债的投资经历、阅历经验和辛劳总结，相参相商，常常能够加深理解，并找到更多的交易机会。股市参与者风险偏好程度较高，心气足够大，习惯于爆涨连涨（对2018年恒立实业的11连板、市北高新12连板创造历史，民丰特纸等诸多8连板以上者见怪不怪）；而转债投资者是低风险偏好者，风控意识强，对正股未来的迅速上涨不抱过度乐观预期，股债投资者形成了关于投资的认知差异，这往往就是节奏性投资机会。反映在盘面上，就是当正股不断走妖，转债的涨幅逐步落后于正股的涨幅，转债溢价大幅缩水（或折价不断加大）。

当然，对认知差异的权衡，如果有更相关、更深刻的理论（数据）支撑（如市场第一、具有唯一性、专有性等），则成功的概率会更高。

例证近期几起股债双击：

（1）辉丰转债（两市第一低价转债，具有唯一性）

2018年12月28日，辉丰公司签署股权转让协议，ST辉丰涨停。次日，开盘迅速冲上涨停，大单封二板，此时价格2.02元，处于历史低位。从股票角度来看，ST辉丰受立案调查连续重击股份后，这是一个足够强势的反转，二连板抢筹看好后市，但封板太大难以进入。

   

而市场转债的持有者对价格上涨谨慎，认知差异使转债的涨速远远比不上正股。此时，买入辉丰转债，形成节奏性投资机会。

（2）特发转债（两市第一高折价转债，具有唯一性）   

特发转债的崛起，缘于正股特发信息的走妖。受益于5G炒作，特发信息拉出从1月2日10：28分涨停，在习惯了七连板八连板的股票投资者们的努力下，5连板。

而对应的转债，在正股第一个涨停时，仅上涨4%，形成了初始折价。相对于股票投资者的乐观，转债投资者非常谨慎，双圈形成知认知差，折价迅速扩大。

对于转债来说，折价越高，其实安全程度就越高。即使正股在连续涨停的过程中，突然崩盘形成剧烈跌幅，转债也会因高折价而跌幅较小。因此于1月2日建仓，并随着折价的增大予以加仓。

   

1月7日，特发转债经过迅速上涨，成为两市第一高价债。考虑到近期没有高价标杆，无价格参照，予以减仓。

   

至此，特发转债已进入妖债行列，它的涨幅高度和价格高度，成为两市所有转债高度的标尺。在底部仓位上予以重仓，在30%以上的高度予以减仓，锁定大部分利润，保留部分仓位，随波逐流（以防走成一代天妖，如当年通鼎转债涨过600元）。   

（3）盛路转债（折价持续时间第一的转债；多日两市第一高折价转债；标杆妖债的唯一跟随者）   

正股盛路通信走出持续上涨态势，这种态势本身在A股市场并不少见，不足为奇。

然而结合股债联动，买入理由有三：   

一是折价持续时间两市第一。股债的价格认知差异持续存在，自2018年12月11日开始，20个交易日中有18个交易日转债均处于折价状态。这充分表明了该转债持有者的谨慎心理和温顺保守的投资作风，使得价格剧烈下跌的风险较小。   

二是折价率多次居于两市第一，持续大幅折价，赋予了转债极大的安全底力，予以买入。   

三是同期的特发转债在涨幅上和价格上，都打出了近期高度，形成标杆效应，成为转债短线的风向标。盛路转债可以视作一个安全目标，随风起舞。    予以买入。

   

新年三债情况：

        

2019年已至，投资路上，仍然自由自我，仍然高唱我歌，孤独前行。

 

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