文 | 追风@时金研究所

年底了，各家上市公司开始晒业绩办年会，大部分都很低调，有家公司却高调的不行不行的，垒起现金墙给员工发红包。其董事长还高调的宣布2018年生产经营实现历史性突破，完成工业总产值80.79亿元，同比增长54.84%；累计上缴税金25.56亿元，同比增长200.1%。

正规途径还没公布呢，大嘴巴就提前公布业绩了，这可是违反信息披露规定的。为了弥补口误，1月22日，公司正式发布业绩预告，预计2018年归母净利润54.17亿元-57.17亿元，同比增长49.64%-57.93%，这业绩绝对能进A股TOP100。

什么公司这么赚钱？那就是A股石墨电极稀缺标的方大炭素！2017年开始，公司就像开了挂，业绩一路向上，2017年业绩漂亮的不像话：营收同比增长249%，归母净利润从2016年的6700万元一跃增长到36.2亿元，同比增长52.67倍。

方大炭素2017年以来业绩突飞猛进：（单位：亿元）

其股价从2017年6月中旬开始像坐上了火箭，短短3个月时间，从9.5元涨到37.3元，翻了番，成为2017年A股市场最闪亮的那颗星。

按理说，2018年公司继续在2017年的高基数的基础上保持50%的高增幅，2018年股价也应该表现不俗。然而事与愿违，公司股价从8月份最高点27.25一路跌到年末的最低点16.24，跌幅高达40%，这是什么原因呢？

供给侧改革政策的受益者

方大炭素的主营产品是炭素制品，占公司总营收的75%，其中，石墨电极产量占当年公司炭素制品总产量的85%。也就是说，方大炭素主要生产的就是石墨电极。

石墨电极是以石油焦、针状焦为原料制造而成。根据其质量指标高低，可分为普通功率、高功率和超高功率，超高功率石墨电极占比近年不断提升，2016年占比已达38%。石墨电极主要用于炼钢，占全球石墨电极消费的80%以上。

炼钢同炼丹一样，要用炉子。炼钢的冶炼工艺不同，用的炉子也不同，主要分为转炉和电炉，其中电炉又细分为电阻炉、感应炉、电弧炉、等离子炉、电子束炉等，而石墨电极就是电弧炉炼钢过程中的关键耗材。

石墨电极和电弧炉这对CP以前经营的产业并不大，因为电弧炉炼钢的主要原料是废钢，而废钢当时价格挺高的。虽然电弧炉炼钢工序端，建设快，还环保，能炼出优质钢、特殊钢，但是成本高于转炉炼钢，不赚钱就不受待见，很多炉子都关停了，石墨电极价格也跌跌不休，方大炭素因此过了几年苦日子。

但是到了2017年，事情发生了变化。钢铁业供给侧改革正在如火如荼的进行，发改委限令各地区在6月30日前彻底取缔地条钢。

地条钢属于劣质钢，一般都是小作坊用中频炉(属于感应电炉)冶炼而成，其主要原料也是废钢。取缔地条钢，中频炉也随之退出舞台。因为中频炉消耗废钢约占废钢总需求的47%，随着中频炉不断拆除，对于废钢的需求随之减少，废钢的价格应声而降，从而使得电弧炉炼钢的成本得以下降。

2017年4月份，电弧炉炼钢相比转炉的成本优势一度扩大至500元以上，形成了对转炉的部分替代，电弧炉和石墨电极这对CP重新站上了舞台。

电弧炉开工率提高，石墨电极也变得畅销，价格也必然上涨。只是，这波涨价的幅度超过很多人的预期，这主要是由于石墨电极天生慢性子，一批石墨电极及接头需要半年的时间才能生产出来。

意味着，从2017年3月石墨电极价格开始上涨，厂商开始复产，到9月份，这批货才能生产出来，中间的这段时间就是一货难求的状态，期间还有连续的环保限产压制了石墨电极的即期供给，供需缺口极大。

于是乎，从6月到9月，石墨电极价格蹭蹭蹭，尤其是高功率和超高功率石墨电极价格上涨了六七倍。

这其中，谁最受益？自然是石墨电极厂商咯。根据中国炭素行业协会统计数据，2017年方大炭素的石墨电极产量居全国首位，市场占有率约25%，是行业龙头。对于方大炭素来说，真是运气来了挡都挡不住。

2018年，石墨电极的价格虽有所下降，但是依然在2016年的价格的数倍，因此，公司2018年依然享受到了涨价的红利。

行业壁垒构筑的护城河

公司目前最大的看点在于电弧炉对于转炉的替代。目前我国炼钢企业中，电弧炉炼钢仅仅占炼钢总量的9%左右，远远低于世界平均水平，转炉炼钢仍然占据主导地位，随着未来环保政策的升级，电弧炉替代转炉的趋势不可逆转，所以这个行业还有一定的空间。

再加上，石墨电极的进入壁垒较高，首先，炭素产品工艺流程复杂及生产周期比较长，生产工序多。其生产需要很多专用机械设备和特殊结构的窑炉，建设投资较大，投资回收期较长。鉴于此，新进入者都会比较谨慎，因为无法确保建成达产后，石墨电极价格仍旧会维持在高位。

其次，由于石墨电极需求大涨，带动了生产石墨电极的原材料针状焦价格大涨。2019年上半年进口菲利普66针状焦价格普遍调涨，其中石墨电极用针状焦价格涨幅为23.53%。原材料价格上涨，意味着生产成本上升，需要投入的资本大幅度增加。

最后，石墨电极的生产过程中会产生一定数量的粉尘和有害气体，在目前环保持续趋严的情况下，前期需要较高的环保资金投入。

由此可见，石墨电极领域内的竞争主要是现有企业间的竞争，整体竞争压力不大。也意味着，公司具有一定的买方议价能力，石墨电极的价格不至于下降太快。

在卖方议价能力方面，为了应对上游针状焦价格的上涨，公司2017年花了4亿收购了针状焦生产企业江苏喜科墨51%的股权，实现了进口替代，在原材料层面掌握了一定主动权。

再加上，方大炭素主攻高规格产品的技术突破，在世界上最大规格——直径800毫米石墨电极领域，方大炭素已经做到国内唯一 (全球仅有两家)，盈利能力远超同业。石墨电极按照普通功率和高功率划分，高功率对应的技术难度也较高，

为何2018年不受市场待见？

方大炭素如此赚钱，2017年一年赚了36亿，2018年赚了54亿-57亿，在A股，净利润能达到这个级别的可不多，还有行业壁垒作为自己的护城河，按理说，方大炭素的估值应该已经飞上天了，至少得千亿市值吧，然而并没有。

根据东方财富数据，方大炭素最新动态市盈率才5.68倍，总市值才343亿元，估值甚至比宇宙第一行(6.01倍动态PE)都要低，这是怎么回事？

原因也很简单，方大炭素所处的行业周期性较强，波动性也较大。从历年的净利率来看，2017年最高净利率得到47.57%，而2015年的净利率仅有0.56%，周期性特征显著。它的估值水平只能对标相应的钢铁企业，而钢铁行业的平均估值水平目前也仅有7.43倍PE。所以方大炭素的估值水平虽低，也还算合理。

基本面上看，由于环保限产有所放松，供给慢慢跟上来了，供需缺口缩窄了。尽管电弧炉开工率持续提升，对石墨电极的需求量仍然较大，且石墨电极库存处于低位，但是价格已经渐渐回归到理性中枢。

以600mm高功率石墨电极为例，2019年1月22日最新价已经较2017年最高价下跌了57%。股价上涨的驱动因素不存在了，所以公司的估值也就渐渐回归到理性区间了。

综上，方大炭素的业务虽然具有一定稀缺性，也具有一定的行业定价权，但很难改变其为周期股的事实。虽然有亮丽的业绩，市场还是难以给与其高估值。虽然有锂电池的概念和石墨烯的概念，也仅停留在概念阶段，短期很难为公司贡献价值。

彼得林奇有句名言：周期股的买入时机往往发生在市盈率最高的时候，周期股的卖出时机往往发生在市盈率最低的时候。或许这句话运用在方大炭素身上也合适。

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