文 | 穆胜

当企业处于初生期时，我们需要对于其增长趋势进行判断，当企业处于商业模式构建期时，我们需要对其流量、生态、转化能力进行判断。这种逻辑的立足点在于，在企业商业模式搭建尚未完成时，我们只能从一些“重要局部”去推演其商业模式的价值。

一旦商业模式搭建完成，我们就可以用成熟的财务工具对其进行估值判断。

美国人有句俗话：“上帝也得信数据”，而财务数据（尤其是经过会计师事务所审计后的）更是让人难以质疑。于是，基于财务分析的方法论成为投资机构的主要武器。但遗憾的是，这种武器常常会受到过于“滞后”的质疑。

有CEO戏称：“财务报表就是滞后数据，看见糟糕的财务数字时，就是你为企业收尸的时候。”这种质疑颇有市场，有的企业营收、利润一直增长有力，但环境的风吹草动很容易让其轰然倒下。难道，在财务数据之外，还应该寻找其他方式来判断企业的基本面？

管理上的“双杀”效应

在资本市场上，有戴维斯双杀效应（Davis Double Play）的说法，即上市公司利润下滑，每股盈利（EPS）下滑，会引起市场抛售，导致股价下跌，股价下跌带动市盈率（PE）下跌，又导致股价进一步下跌。换句话说，企业本身盈利性（EPS）的下滑和市场预期（PE）的下跌交织在一起，对于股价形成巨大的下挫影响。

我们也借用这个相似的机理来揭示另一种“管理上的双杀效应”。

企业在发展的过程中大概会经历以下三个阶段（如图1）：

1，“车库创业期” 

这个阶段的特点是，老板用个人魅力带领合伙人一起创立企业，这类创业小团队组织活力是最强的，但企业并没有规模优势（包括规模生产、分销、采购等形成的优势）。此时的企业，主要是由组织活力驱动的。

“车库创业期”最多持续几年，随着员工人数增加导致分工不均、组织内人际关系开始复杂、个人职业倦怠产生等情况逐渐出现，组织活力会迅速下降，这个过程几乎不可逆转。有意思的是，不少互联网企业就喜欢将这种短期的“故事”当做一种“模式”，强调“创业精神”，强调“去管理化”，这直接导致管理的粗放，并带来不可估量的后果。

2，“缓冲期”

这个阶段的特点是，企业已经拥有了相当的规模优势，但组织活力却进一步下降。此时的企业，主要是由规模效应支撑的，但在管理上乏善可陈。

其实，这是中国不少企业家信奉的发展路径，他们更希望将精力放在战略布局和资源整合上，对管理则缺乏匠心。他们选择“先做大，再做强”，他们相信规模优势才是根本，而对“大企业病”视而不见。有的时候，他们甚至会用“帝王术”来驾驭组织，将“大企业病”视为必然。

这类企业是“带病发展”，其打下的规模并非有效规模，后续必然遭遇困境。“缓冲期”也是一个时间窗口，如果企业在这个阶段沉迷于做大，而不雕琢管理，组织的基因就会被固化，后续无论如何努力，也再没有转型成功的可能。

3，“花样作死期”

这个时期，由于“大企业病”，人效下降会一直持续，但规模效应已经触顶，遭遇瓶颈期，无法支撑住发展趋势，企业将被拖入深渊。

一方面，规模效应触顶几乎是企业发展的必然规律，不是指规模效应的原理消失，而是指以企业的经营能力，没有办法挖掘出更多的规模效应；另一方面，人效的下降是没有下限的，极端的情况下，员工不仅可以磨洋工，没有任何产出，还可以降低组织效率，挥霍市场机会，浪费各类资源，企业的损失远远不止其人工成本本身。 

所谓“管理上的双杀效应”正是在“花样作死期”出现，这个阶段，企业家们会陷入一种纠结。

一杀：员工动不起来，被企业耗死。

由于企业越来越大，分工极度精细，每个人都变成了企业的零件，为自己的动作负责，而不再为企业的经营结果负责。

换言之，企业进入了“吃大数”的怪圈。这个方面，典型的数据表征就是人力资源效能（Human Resource Effectiveness，简称“人效”）下降，如人工成本报酬率、人工成本投产比、人均毛利等指标的下降。

二杀：企业创新乏力，被外部环境杀死。

由于企业分工极度精细，每个员工的关注点都是自己的动作是否完成，大家习惯用动作换取绩效指标（KPI），用指标换取薪酬。甚至，在绩效考核不够精细时，员工还会为了获得更好的评价而讨好领导，进一步加速了企业的官僚化。

此时，大家不关注市场究竟需要什么，即使听见了市场的声音，也会把这些声音当成“屋子里的大象”来视而不见，不会有所行动。当企业没有紧盯市场，没有基于用户需求进行创新时，产品就陷入同质化的竞争，自然守不住价格。这个方面，典型的数据表征就是财务效能下降，如资产回报率、投入资本回报率、毛利率、净利率等指标的下降。

这两个方面对企业的负向影响不是孤立的，而是犹如戴维斯双杀效应一样，有相互加速的作用。

当人效下降，员工的动力不足，他们必然回避市场，龟缩到自己的岗位里按部就班；这又导致了创新不足，进一步降低了企业的财务效能；而企业财务效能不佳，盈利性不足，同样的人力资源投入（编制和人工成本等）条件下产出减少，进一步导致人效下降，又会引致企业误以为需要更多的人员投入（即使老板不愿加人，员工也找理由说“缺人”，要编制），这进一步强化了大企业病，又会削弱创新……如此一来，循环往复，企业跌入深渊。

人效——组织能力的最佳代言

什么是人效？

说简单点，就是人力资源这门生意的投产比。具体来说，就是将经营贡献（财务绩效或与之密切相关的市场绩效）与公司、事业部、部门、团队、个体等不同层面的人力单位相联系，计算出不同人力的投入是否产出了相应效果。更简单地说：

人力资源效能指标 = 财务资本÷人力单位

过去的工业经济时代，人从来不是最主要的生产要素，人是附着在技术、资金、土地、社会资本等生产要素上发挥作用的。而当下的互联网时代则是人力资源作为重器的时代，人是所有资源运行的中心，盘活了人，就盘活了企业所有的资源。

为什么我们将人效称为经营的支点呢？

其一，如果我们不否认人力资源管理的最终目的是产生组织能力，那么人效就是组织能力的最佳代言。

笔者曾经举过一个黑箱模型的例子（如图2）。

企业好比一个装有组织能力的黑箱，一边投入资源，另一边产出绩效。由于组织能力很难测量，我们只能通过一个机制来验证。组织能力强，黑箱成为放大器，小资源投入带来大回报；组织能力弱，黑箱成为衰减器，大资源投入带来小回报。而资源的投产比正好就说明了企业的组织能力，如果我们将人力资源视为最重要的资源，那么人力资源效能就是企业的组织能力的最佳代言。

其二，从平衡记分卡的逻辑来看，高效的组织管理（由人力资源职能支撑）支撑了高效的流程，形成了市场的结果，决定了财务的结果。

所以，当我们将人力资源与市场和财务维度的绩效相联系时，诉说的就是一个“持续经营”的逻辑。毫无疑问，人效指标是超前指标，而财务指标是滞后指标。当期的人效指标，很大程度上决定了一段经营周期内的财务指标。

顶级企业家对于人效的执着可能会对我们有所启示：任正非在华为飞速狂奔的过程中，一直强调“两流一效”，即高收入流、高现金流、高人效（人力资源效能）。所以，在某段时间，即使华为的经营数据超过了爱立信，但人效不高，他依然不满。

就连高速成长的互联网企业也在死抠人效。淘宝早期，马云定下了人效（人均交易额）要达到10万美元；后来的淘宝时代，马云将这个人效目标定到了1亿元；到了支付宝的阶段，马云要求人效达到5亿元。这样高企的人效要求，让当时的公司都不敢轻易加人，因为，每加一个人就是增加了上亿元的交易额。

另一个例子是美团，“九败一胜”的王兴对于人效的感觉应该是极强的。2011年8月，美团网是2500人左右，截至2013年3月，人数是2700人，一年多的时间里居然仅仅增加了200人。2011年，窝窝团和拉手网在职的员工数量一度攀升至5000多人。结果，美团赢得了千团局，成为了现在的行业霸主。

当我们确认了人效这个经营坐标之后，应该具体关注什么指标呢？笔者用如下的矩阵来衡量人力资源效能（如图3）：

人力资源的投入主要用人工成本（Labor Cost）和人员编制（Head Count）两个口径来衡量；而人力资源的产出则主要是业务指标（Task Volume）和财务指标（Financial Results）。由此，按照“产出/投入”的方式，我们可以导出若干人效指标。

例如，在财务指标中选择“营业收入”，除以“人工成本”，就得出了“人工成本投产比”的指标。再如，在财务指标中选择“利润”，除以“人工成本”，就得出了“人工成本报酬率”的指标。现实中，企业的经营性质各有不同，所以，不能僵化套用上述指标，而应该基于实际情况定制“人效指标体系”。否则，在人效的关注上稍有不慎，就有可能带偏企业的方向。

从财务效能看企业真伪增长

除了人效之外，财务效能也应该被关注，这些算法基本可以分为两类：

一类是从损益表的角度看投入，具体指标有毛利率、营业利润率、净利率等，可以从一个短经营周期内判断企业经营的基本面。

另一类是从资产负债表的角度看投入，具体指标有资产回报率（ROA）、净资产回报率（ROE）、投入资本回报率（ROIC）等，可以从一个更长的经营周期内判断企业的基本面。

鉴于这些算法已经比较成熟，在此不做赘述，但提出一些应用上的建议：

一是警惕高毛利行业。

有的行业的高毛利不是来自创新形成的营收溢价，而是来自行业存在价格卡特尔（价格协议）。这些行业牌照有限，屈指可数的几个玩家相互之间有默契，谁也不会吹响价格战的号角。如果政策一直封死新的进入者，如果玩家之间对于市占率的现状已经认可，不再想要重新洗牌，那么，这些企业的估值是可靠的。反之，则有巨大的风险。

二是警惕高净资产回报率的企业。

如果高净资产回报率是因为有大量有息负债，这类企业在该指标上的优秀背后就隐藏着风险，尤其是在当前去杠杆的政策背景下。当然，中国的金融政策实际上是在鼓励企业通过举债来做大规模的，规模越大，越容易获得低成本资金。

三是警惕高投入资本回报率的企业。

投入资本回报率是用EBIT（息税前盈利）经过税率调整除以投入的资本（股东权益加负债减去非运营现金和投资），说白了，就是看企业实际投入的钱带来了多少实际回报。有的企业之所以拥有高投入资本回报率，是因为有大量的无息负债，相当于投入资本不多，但依靠自身强势地位，借用了大量的上下游资金进行经营。

一方面，这种方式是企业竞争力强大的表现；但另一方面，这种方式也容易形成上下游的“挤兑”。

当然，有的企业家坚信在中国是“too big to fail”，那又是另一套逻辑了。

其实，单纯从传统财务数据上看财务效能，也容易掉入陷阱。企业的经营是一个协同系统，无论是从资产还是从成本费用的角度，必然是由诸多投入构成，无论怎样拆分局部，都有可能存在分析的死角。

那么，是否存在更加直观的方式来判断财务方面的效能呢？

从市占率和行业大盘两个维度来分析企业的竞争力，笔者整理了一个模型（如图4）。需要说明的是，这个模型和波士顿矩阵、GE矩阵有一定的相似性，但是在横纵轴的指标选择上更加简洁。另外，我们也尝试对于每类业务的状态进行分类，并给出相应的财务效能判断。

图4中，蓝色区域企业的财务数据中，营收和利润规模必然也会下降，报表的基本面会很难看，如果这类企业的财务效能是往下走的，那么我们几乎可以肯定，这类企业没有未来；红色区域企业的财务数据中，营收和利润规模必然是上升的，报表会一片祥和，要么就是市占率不变，企业随大盘放量，要么就是大盘不变，企业获得了更大的市占率。

如果这类企业的财务效能是往下走的，它们就有可能是为了规模在做牺牲，放松了管理。在未来能否纠正过来，那就很难说了，当前，大量的企业都会掉入这种陷阱。举例来说，ofo就属于这类企业，市占率和行业总规模都在放大，看似基本面相当不错（这也是大量资本进入的原因），但如果从单车收益率等财效指标来看，立即就会露出伪增长的“原形”。相对地，如果这类企业的财务效能是往上走的，它们就是“卓越”的企业。

最具迷惑性的是“秃鹫”和“风口猪”所在的区域。

“秃鹫”类企业虽然市占率在增长，但行业在萎缩。此时，它们的财务报表也可能很好看，却是靠吃“死尸（死掉企业的份额）”来增长的，从这一点看它们并不是有未来的企业。换句话说，财务效能再高，也是昙花一现。这类企业真正的出路在于寻找“第二曲线”，进入新的赛道。

“风口猪”类企业所在行业在放量，但市占率在萎缩。此时，它们的财务报表也可能很好看，却是风吹出来的绩效，不是依靠自身竞争力的结果。换句话说，因为竞争力减弱，它们的财务效能必然也是往下走的。形象点说，风没停，大家都在攻城略地，抢占市场；风一停，其他强悍的对手就会转身反戈一击，吃掉它们。这类企业真正的出路在于抓好管理，做好财务效能。

从全面进攻到防守反击

其实，如果代入效能的逻辑，我们就会发现，显性的财务数据下隐藏了太多的信号，而这些信号很有可能就是判断企业估值的关键。

回到经营逻辑的问题。企业在经营过程中应该守住两条底线：一是进攻的底线，就是规模；二是防守的底线，就是效能（人效和财效）。

以前，大多数企业是“进攻为主兼顾防守”，以“经营”来做规模，管理可以忽略不计，效能可以视而不见。但现在的寒冬期里，企业需要“防守为主兼顾进攻”，应该关注“管理”，效能是生死线，增长必须是“精实增长”，规模必须是“有效规模”，活下去才是当务之急。事实上，就算没有现在的寒冬期，企业也应该走“精实增长”的路，这样的企业家才是在做价值创造而不是套利。

其实，经营和管理从来就不是二选一，而是一枚硬币的两面，从来就分不开。盲目经营，没有管理，涸泽而渔，未来堪忧；为了管理而管理，不顾经营，埋头赶路，迟早掉进坑里。

当前，由于外部环境的挤压，企业必然攻守一体化，是时候回归到管理的原点，将经营上的宏图伟略变成管理上的一砖一瓦。笔者始终认为，管理是永远的蓝海，有挖掘不尽的红利。这个道理不一定所有的人都认可，但市场和实践终究会证明一切。

（本文原载于《中欧商业评论》2019年2月刊。）