文 |传习邦 Bugle X

编辑 | Ron

3个月之内，纳斯达克上市公司Ata Inc.（ATA，纳斯达克代码：ATAI）2亿美元分拆的全美在线，递交IPO招股书，启动国内上市、计划募资7.5亿元的资本征途。

对接国内A股，在美股上市十年毫无作为的全美在线（ATA）董事长兼CEO马肖风，拼的是速度。

根据马肖风的构思，ATA一分为二，大写的ATA，主攻考试测评，在国内上市；小写的ata，植入正在完成收购的美之旅，专注国际留学，留在美国继续上市。自此，中国海外游学第一股在纳斯达克横空出世。

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国际游学，一块千亿大蛋糕

2016年12月，教育部联合10部委共同发布《关于推进中小学生研学旅行的意见》，研学纳入校本课单之中，成为中小学生的日常课程。教育+旅游衍生的研学 & 游学，成为独立行业。

按照教育部基础教育一司原司长王定华（现为北京外国语大学党委书记）在2014年《第十二届全国基础教育学校论坛》上给出的定义，研学指的是：学生集体参加的，有组织、有计划、有目的的校外参观体验实践活动。

业内通行的分法：研学，针对国内项目；游学，针对国际项目。学校统一组织发起的为研学；家长自行安排专业机构执行的为游学。

在大的国际教育板块，游学是发展最为迅猛的细分赛道。有研究表明，到2020年，国际游学的市场体量将达1200亿-1500亿元左右，年复合增长率30%-40%。另一方面，游学市场需求分散、服务非标，进入门槛较低，产品同质化严重，行业格局分散，尚未出现巨头机构。

具体表现为，规模最大的头部企业，市占率不超过5%；绝大多数机构年营收在5000万元以下，每年组织出境游3000人以上的机构凤毛麟角。

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美之旅，新三板却遭逢「苦旅」

传习邦发现，传统旅行社all-in国际游学，并不多见。新三板挂牌的美之旅则敢饮头啖汤，彻底甩开业务占比一度达到50%的传统出境游，把未来的赌注全部压在国际游学。

美之旅成立于2010年，2016年完成股改，2016年12月挂牌新三板，是国内最早切入旅游+教育赛道的国际旅行社之一。挂牌之际，美之旅主营业务分两块，一块国际游学、一块传统出境游，2015年实现营收2.38亿元，净利润71万元。其中，游学业务反超出境游业务，在总营收占比55%。

全美在线（ATA）董事长兼CEO马肖风

2016年，美之旅实现营收2.63亿元，同比增长10.7%；净利润-182万元，同比减少355.4%。

在发布挂牌后首份年报之际，美之旅宣布转型国际游学、国际教育和商务旅游，运营方式从产品为中心转变为用户为中心，商业模式由中介为主开始向直客发展，并对中介进行细分开发。

2017年，携程一统天下的OTA（在线旅行社）继续高速发展，冲垮传统旅游业最后的防线，美之旅的出境游业务不但不赚钱，反而靠游学业务补贴。美之旅CEO施道兵痛下决心，放弃正在进行的电商尝试，索性一刀砍掉传统旅游，全力只做国际游学。

为拓展千亿国际游学市场，美之旅进军英国、澳洲，拓展上游资源，在北京、西安、苏州设立销售子公司，在上海成立美大国际交流公司，开发获客渠道。

彻底转型的阵痛，一度把美之旅拖进频死的绝境。2017年上半年营收5300万元，同比下滑50%；净利润-1005万元，同比下滑113%。为缓解压力，美之旅不得不通过保理商借款2500万度过难关。在半年报披露之际，美之旅发起第一次定增，计划以10元/股，发行200万股，募资2000万元，却无人问津。

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并购美之旅，旅游+教育的化合

转折来自施道兵与ATA总裁黄威一次会面的机缘。

2017年6月，在国际教育赛道从业20年的黄威辞去立思辰副总裁一职，在2018年初加入ATA，出任总裁，与董事长兼CEO马肖风一起工作，负责业务和运营。

ATA总裁黄威

此时的ATA同样处于业务转型的十字路口。上市十年，ATA在资本市场毫无作为，2017财年净亏损970万元人民币，市值只剩1亿美元。是退市「海归」，还是重组业务、留美再战？ATA面临抉择。

经过一番纠结，ATA定下方向：一边剥离作为业务主干的考试测评业务，归国上市；一边寻求新的业务增长点，重组美股上市公司。

在内部分工上，马肖风负责考试测评业务的剥离，黄威负责寻找并购标的，装入上市公司，作为新的主营业务。黄威的目光很快锁定他的老本行——国际教育，并在国际游学的细分赛道了发现正在亏损泥潭中苦苦挣扎的美之旅。

黄、施一拍即合。2018年3月，在ATA宣布以2亿美元交易价剥离全资子公司全美在线一个月后，ATA与美之旅签订战略投资框架协议。根据协议，ATA提供利率8%、有效期一年的200万美元可转换债券，用以支持美之旅业务发展；美之旅则授予ATA为期6个月的独家谈判权，以便尽快达成最终的收购协议。

为配合收购进展，美之旅解禁了第二大股东、北京环球美之旅股权投资中心（有限合伙）的股份禁售，为ATA全资并购扫除障碍。2018年8月，美之旅因重大事项在新三板暂停转让，无法按时披露年报，被动摘牌。与此同时，ATA发布公告：与美之旅达成最终协议，斥资5000万元，收购美之旅100%的股权。

2018年9月，ATA剥离全美在线完成最后的交割，美股上市公司Ata Inc.一分为二，成为两家独立运营、业务迥异的公司，分别为：大写的ATA（全美在线），专注马肖风团队赖以起家的考试测评；小写的ata，专注国际游学。

同是在9月，尽管交易尚未最终完成，美之旅仍在并入ata后首次公开亮相，在京举办2019冬季游学产品发布会，一口气发布8个系列的海外游学产品。ata总裁黄威宣布：国际游学是纳斯达克上市公司ata「全新、全部的业务」，ata将为美之旅注入多种资源，让其成长为国际游学2B端的头部平台。

国际游学赛道，业内公认的头部企业为新东方。新东方的游学业务肇始于2005年，一共开发出200个海外游学产品，覆盖全球40个国家和地区。业务模式，新东方游学聚焦在2C端，利用其强大的品牌力、生源积累，开展直客业务。

新东方掌门人俞敏洪对媒体透露：新东方游学99%为2C业务，未来发展的重点仍是在C端。

面对巨头的压力，加入ata之后的美之旅明智地把业务重心放在2B端，资金、精力聚焦于中、高端国际游学项目的订制、开发，形成丰富多样的游学产品，通过B端的中小型机构向最终用户分销。

美之旅在出境游、国际游学浸淫多年，与美、英、澳、加、新众多著名学区、顶尖大学不同学科的200多个教育营、300多家全球公司建立合作伙伴关系，对上游稀缺资源的把控是其核心优势。至少在宣传口径上，美之旅是美国最大的华人地接社之一，也是美国最大的中国游学运营商。

依托ata的上市平台，美之旅在获得资金支持的同时，也获得大量的下游客户资源。通过上游供应链整合、批量采购优势，施道兵打算把美之旅发展成一个聚焦B端的平台型企业。

在ata、美之旅合并之际，美之旅在全国一共开设13家直营分公司、20多家销售点，覆盖除西藏之外的全部区域。针对不同的B端客户，美之旅开发出不同的产品系列。美之旅的旅游基因、ata的教育基因，正在产生深度化合。

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ata的挑战，季报收入100万

当然，传习邦认为，未来并非全是坦途，而是风险与机遇并存。

第一大难点是，6个月完成并购，速度太快，留下了ata、美之旅文化融合难题。毕竟，这是第一家教育企业并购旅游企业，也是第一家纳斯达克上市公司，并购国内新三板公司。跨界融合的阵痛，必不可免。

第二大难点是：盈利这一关怎么过？作为针对中小学生的旅游+教育跨界产品，国际游学高价低频，业务集中在寒、暑假，一年中4个月干活、8个月空窗。旺季供不应求，淡季门可罗雀，规模企业做成持续盈利，委实不易。美之旅2017年全面转型国际游学，半年亏损1005万元，便是明证。而另一方面，ata在纳斯达克上市，一年有4个季度的报表「作业」要交，淡旺季的突出矛盾，怎么协调？

2018年11月，ata公布了剥离全美在线之后的第一份季报（Q3），净收入只有101万元，比去年同期下降50%；持续经营亏损则从去年同期的1450万元，减少到150万元。

剥离掉大写的ATA之后，小写的ata在最终完成美之旅并表之前，剩余业务仅为K12评估工具，与南京大学、清华大学教育研究院合作的研究项目，对Edtech公司的投资收益，几乎为空壳。

剥离全美在线的交易对价2亿美元，在向现有股东支付每股ADS特别现金股息6.00美元后，剩余3120万美元，用于探讨未来的收购机会。ata总裁黄威说：在第三季度完成ATA的交易之后，我们现在完全专注于ata及其未来。

在二级市场，ata股价跌至1美元以下，市值不足2300万美元，不及公司账上的现金。这是ata的归零时刻。