文|赵万一

（西南政法大学教授，文章仅代表个人观点。）

证券法作为关乎广大投资者利益和中国市场经济发展成败的重要法律制度，其修改一直受到社会的广泛关注，其价值目标的设计是否科学和准确也会对未来中国经济的发展产生重大影响。目前证券法的修改已经接近尾声，学界和实务界也对相关制度的设计仁者见仁，智者见智。

按照我的理解，理想的证券法首先应当建立完备的利益共同分享机制。由于投资者是证券市场赖以有效运行的基础，因此证券法必须把保护投资者利益放到突出位置，但绝不能将其视为制度设计的根本目标甚至唯一目的，而是建立合理的利益共享机制，在大股东与小股东之间，发起人股东与非发起人股东之间，自然人股东与机构投资者之间，股东与债权人之间建立良性的互动关系。

理想的证券法必须有利于优化资金的配置。虽然证券市场有帮助企业实现社会融资的功能，但这种融资功能必须遵循市场的优胜劣汰原则进行市场调节，而不能用政府之手帮助企业从市场上圈钱，将证券市场沦为企业圈钱的场所和工具。另外，证券行为不是慈善行为而是市场行为，其行为准则不是对贫弱企业雪中送炭，而应是对强优企业锦上添花。

理想的证券法必须有利于促进实体经济的发展。没有实体经济作支撑的虚拟经济是一种不可能持久发展的经济运行方式。因此在证券立法中必须实行实体经济优先原则，实体经济应当作为证券市场的主要经济载体。必须对那些有害于交易安全、有害于实体经济发展、有害于企业竞争的行为进行适当限制。

理想的证券法必须能够在投机性和投资性之间实现平衡。投机性强、投资性显著不足一直是中国证券市场最为人所病诟的痼疾之一。证券市场必须具有一定的投机性，这是保持证券市场持久生命力和持续活跃性的必然要求。但投机性不能太强，否则投机所隐含的非理性和狂热性会成为冲垮证券秩序的脱缰野马，所以要求必须具有适度的投资性。因此相关制度设计应当以有利于支持上市公司稳定健康发展为目标，而不是以鼓励创新为名，助长各类“炒概念”行为的发生。

以所谓鼓励朝阳产业产业为例，实际上朝阳产业和夕阳产业并不是一个法律判断而是一个市场判断。朝阳产业和夕阳产业是一个相对概念，今天的朝阳产业可能变成明天的夕阳产业。即使是朝阳产业如果对其一味地予以支持，也可能成为产能过剩的垃圾行业，典型的如前几年一窝蜂上上市的光伏产业、风电产业，现在的新能源产业、共享经济产业、网上平台产业等。我们在这方面的教训已经非常多了，以2011年上市的华锐风电为例，该企业曾作为朝阳产业的代表，上市时的价格每股高达90元，创下主板发行价的最高纪录。因巨亏，现更名为*ST锐电，目前的股价只有1.5元左右，资产负债率更是高达近90%。实际上决定上市公司成败的不是它的行业归属，而是它的内在质量。当然，从立法技术来说任何国家的证券法其着眼点并不在于完全消除市场投机行为，而是用制度来改变投资者的投资偏好，并对投机行为进行适当限制。

理想的证券法必须能够在国家强制和个人自治之间实现均衡发展。由于证券发行和交易具有重大涉众性，因此国家通过一定的行政手段对其进行必要的监管和管制就具有一定的正当性基础。但这种监管应以充分尊重交易主体的自治性为条件，且必须具有正当性。我国现行证券法最被非议的一点就是使证券市场承担了太多的非市场功能，甚至成为实现国家短期政策的工具。为实现政策目的而出台的名目繁多的限制性和鼓励性要求事实上已成为影响证券市场健康发展的不能承受之重。

理想的证券法必须有利于提升社会的道德水平。由于证券交易具有行为目的的投机性、结果的不确定性、风险的不可控性、信息的不对称性等特点，由此导致行为主体趋利避害行为取向明显，唯利是图现象突出，其结果是在繁荣的交易背后埋藏了诸多“魔鬼的种子”。但这些现象的存在并不能作为排斥证券法道德适用的原因，证券法绝不能成为商业道德的例外之地，这既是保证证券市场健康发展的基础，同时也是良法善治的基本要求，证券法必须利用法律的强制性功能对人性中的不良基因进行矫正和抑制。为此有必要重塑投资者的诚信意识和规则意识，强化法律对有违道德的造假行为、背信行为、蒙骗行为等诸多诈害投资者的行为进行全方位的行为约束和严格的责任追究。

为了实现以上目的，在证券法具体制度设计上可以考虑进行以下法律制度的完善。

首先是进一步严格证券发行条件，增加违法上市撤销制度。同时严格再融资（定向增发）的条件，防止上市公司把股市作为自己的提款机进行圈钱。为此有必要规定远高于首次发行的再融资标准，其基本条件包括但不限于：首次募集资金的良好使用效果；远高于所属行业和上市公司总体的盈利能力；显著的公司成长性；明确的资金使用对象和优良的资金利用预期；严格科学的时间间隔（例如5年）。并由控股股东和实际控制人对公司的再融资承诺承担连带责任。

由于公司的发起人、控股股东和实际控制人既是公司上市的主要推动者，也是公司上市和公司运行的主要利益分享者，由此决定了他们在享受公司利益的同时必须对公司负有特别的义务和责任，为此应建立公司发起人、控股股东、实际控制人与公司的利益绑定机制。

具体包括严格规范公司发起人和控股股东的持股要求，大幅度延长其持股锁定时间。根据企业的发展周期，可以考虑将公司发起人和控股股东的持股锁定时间延长到10年。为了遏制风险投资机构恶炒公司上市的情况，可考虑将公司上市前持股的前10名主要股东的股票锁定期延长到5年。

同时严格公司发起人、控股股东的股份减持要求，在锁定期结束后，对公司发起人和控股股东的减持行为进行适当约束，包括在公司实行高送转方案之后的半年内不得转让股份，公司当年无盈余的不能转让股份等。

同时可以比照上市公司收购制度的规定，实行减持审批和减持公告制度并限制其在一定时间内的减持比例，例如在30个交易日内的减持比例不能超过其持股比例的50%。另外要严格公司发起人、控股股东、实际控制人对公司的信义义务，严格禁止公司溢价收购与大股东、实际控制人相关联的企业或资产。

鉴于许多公司一上市业绩就变脸的情况经常发生，为此应建立发起人、控股股东、实际控制人在公司上市后一定时期内的业绩和利润承诺制度，为此可考虑建立专项承诺保证资金，其资金中的小部分（比如30%）来源于公司股份因溢价发行而产生的资本公积金，大部分（比如70%）来源于公司发起人、控股股东或实际控制人提供的现金或股份质押。

当然根据权利和义务相一致原则，在规定公司发起人负有较大义务和责任的同时，也可以规定其可以享受更多的特殊利益，包括建立双重投票权制度、特殊投票规则（如赋予其对董监高人员的特别提名权和单独否决权）、特别职务安排（如董事长职务的准终身制）等为内容的公司发起人的特殊保障机制，并允许公司通过章程对发起人的特别权利做出规定。

另一项制度安排是完善上市公司重组制度和退市制度。由于上市公司的壳资源紧俏，加之现行法律对上市公司重组设置的限制较少，所以许多濒临退市的上市公司纷纷选择重组的方式逃避退市的命运。为此应进一步严格重组的条件，堵塞重组漏洞，同时严厉打击各种“诈欺性重组”、“忽悠式重组”。

可考虑进一步延长重组的时间间隔，在上一次重组完成后5年内禁止再次进行重组；进一步延长相关股东的锁定期，将以资产认购方式取得上市公司股份的特殊股东的股份锁定期延长到3年，将控股股东、实际控制人及其关联人股份的锁定期延长到5年；完善重组的业绩承诺制度，实施承诺的控股股东、实际控制人及其关联人对未达业绩承诺的部分承担补偿义务，并将业绩承诺得期间延长到3年。

同时严格退市制度，对于通过财务造假等欺诈方式取得上市资格或获得重组审批程序的，实行无条件强制退市制度。对财务造假、重大信息披露违规、通过关联交易等方式严重损害投资者利益的行为，一经查实即可强制该公司退市。为了充分保障中小股东因退市造成的不当侵害，应建立全国统一的退市补偿基金，其资金来源为上市公司溢价发行的一定比例。

还有一点就是要完善上市公司收购的相关规定，提高收购条件，例如可以要求收购人公布收购资金来源，禁止利用借入资金、保险资金、理财资金进行股份收购。同时严格违规收购的处罚措施，提高违规增持的罚款数量，在一定时期内和一定条件下剥夺违规增持股份的表决权，并严格限制违规增持后的再转让时间（如将锁定期规定为2-3年），以防止收购人利用收购行为牟取不当利益。

最后是要完善对投资者利益的保护机制，重点是完善上市公司现金分红制度，可以考虑将定期分红作为上市公司的法定义务，连续3年不予分红的应暂停其股票交易；连续5年不分红的，应终止其交易。同时完善具体的分红制度设计，明确强制分红的比例，例如公司必须用不低于税后利润的20%进行现金分红；允许公司用资本公积金进行现金分红；将分红与公司的再融资挂钩，不进行分红的当年和下一个年度不得进行再融资；建立上市公司的分红承诺制度，首次公开发行的公司，其分红承诺的期限不得低于3年（或5年），对未达承诺的部分，由上市公司和控股股东承担连带补偿责任。

保护投资者的另一个举措是建立投资者适当性管理制度，降低普通投资者的投资风险。实际上在2016年12月12日，中国证监会就曾公布了《证券期货投资者适当性管理办法》，提出应对投资者进行分类指导。这一办法对遏制普通投资者的投机行为发挥了一定的作用。在证券法修订过程中应充分吸收这一办法中的成功经验，同时进一步完善相关的制度设计，对违反投资者适当性管理制度的行为应规定具体的责任承担方式和赔偿办法。

证券法的修改是一项庞大的系统工程，其涉及的利益关系异常复杂。为此需要广纳言路，充分吸纳各方面的意见和建议，在做好顶层设计的同时，注重具体规则的科学设计，由此才能制定出一部既能满足市场经济的发展需要，又能造福于投资者且能够兼顾各方利益的法律。