作者 | 张超  编辑 | 安心

“截至今年3月底，第一只愿景基金的回报率为29%，拥有该基金最大份额的软银集团获得的回报高达62%，这其中包括绩效费用。”5月初，在软银2018财年业绩后的投资者会议上，软银集团董事长孙正义向外界透露了这只全球最大科技基金成立以来的“成绩单”。

在2018年全球累计负回报资产占比高达93%的大背景下，愿景基金的表现着实亮眼。然而，孙正义的这只基金却被视为“烫手山芋”的接盘者——它参与投资的大量科技公司估值“高处不胜寒”，在今天资本趋冷的环境下，面临估值缩水或者一二级市场倒挂的现象。创业公司通过获得愿景基金的投资来转让股权，从而达到退出、变现的目的，留下愿景站在高岗上。

在投资的那些明星科技公司中，愿景基金自身似乎还没有找到行之有效的变现方式，获得的巨额投资回报大部分仍停留在账面上。

此前一直被视为愿景基金投资“重头戏”的Uber，上市即破发，仅两个交易日股价就跌去17.5%，市值跌破700亿美元大关，与此前传出的1200亿美元估值相距甚远。

孙正义此前彪悍的投资风格已经引发LP甚至同行的不满。如何为愿景募到更多资金也成为孙正义心头的烦恼，近期的消息称，他甚至考虑将愿景基金IPO。当下，野心勃勃的孙正义一方面在全球科技领域攻城略地，另一方面也备受质疑。

高杠杆撑起的千亿野心

2017年10月，孙正义在接受《日经新闻》采访时喊出了他的科技愿景——“公司计划投资8800亿美元，并在未来10年间投资1000家科技公司。”而成立愿景基金就是他实现这个愿景的第一步。

众所周知，愿景基金由孙正义亲自掌舵，从创立之初就引发全球瞩目。它不仅拥有1000亿美元的空前规模，还承载着孙正义无尽的野心——希望抓住驱动下一代创新的公司和平台。

2017年5月，愿景基金宣布完成第一阶段募资，金额高达930亿美元，成为史上最大的企业风投基金。据彭博社报道，这个体量相当于“4个银湖资本或15个红杉资本”。

此后，孙正义就带着愿景基金一路狂奔，在物联网、AI、机器人、交通出行等领域疯狂布局。据软银方面公布的数据，截至2018年11月5日，愿景基金累计投资达到67笔，覆盖区域遍布美洲、欧洲、亚洲的多个国家，其中不乏Uber、滴滴、Grab等出行巨头，还有ARM、英伟达这类半导体巨头。

然而，与大部分风投基金的募资方式不同，愿景基金则要求LP在进行投资的同时向其提供大笔贷款，通过股权和贷款混合的方式募资。

据英国《金融时报》报道，愿景基金两个最大的LP——沙特主权投资基金和阿布扎比穆巴达拉基金承诺向其投资600亿美元。其中，沙特主权投资基金投入450亿美元，而股权投资部分仅占170亿美元，阿布扎比穆巴达拉基金则投资150亿美元，股权投资部分不足60亿美元。

上述媒体还指出，愿景基金投资者提供的贷款采用的是优先债形式，债权人最终可以拿回本金，而真正的投资回报只有股权这部分才有。这也就意味着，愿景基金很大程度上是依靠外部债务来进行投资。

花旗集团分析师Mitsunobu Tsuruo 认为，这种玩法“反映了孙正义的信心和贪心”。

而在孙正义眼里，这就是一场豪赌，“人生只有一次，我希望高瞻远瞩。我不想小赌怡情。”

“超级接盘侠”？

回顾孙正义众多的科技投资项目，其中最为外界传颂、投资回报率最高的两个项目就是雅虎和阿里巴巴。

1996年，孙正义向彼时只有十几个人的雅虎投资1亿美元，获得了后者35%的股份，此举一度被雅虎创始人杨致远直呼“疯了”。然而，谁也不会想到，这笔投资后来给孙正义带来了丰厚的回报。

2000年互联网泡沫高峰期，雅虎市值一度高达千亿美元，孙正义通过对雅虎的投资获得300倍收益，身家超过比尔·盖茨，当过三天“世界首富”。

之后，他又以2000万美元换取阿里巴巴34.4%的股权，在阿里上市时，这部分股权市值约580亿美元，投资回报率高达2900倍。

然而，这部分成绩只能代表孙正义的过去。如今的投资者已经向愿景基金发出警告，称其对杠杆的依赖将让孙正义面临严峻的挑战。

彭博社报道指出，自诞生以来，软银愿景基金已经成为许多初创公司的退出渠道——这些公司通过直接向软银出售股份完成退出，而不是遵循更加传统、艰苦的IPO来筹资。这个过程就相当于进行一场价格高昂的“烫手山芋”传递游戏，愿景基金俨然成为“超级接盘侠”。

据全天候科技不完全统计，在2018年2月至2019年2月的13个月中，除Uber和Grab（两笔投资始于2017年）外，愿景基金投资企业达38家，投资金额逾320亿美元。在其全部交易中，仅有5个被投公司估值呈现明显增长，其它企业短时间内尚未看到收益。

 

从统计数据中还可以看出，愿景基金在投资时倾向于那些处在发展后期、具有强大市场份额和高估值的私营企业。但愿景基金投资团队的这种做法也遭到了质疑，其中既有对被投企业估值的质疑，也有对投资方向的质疑。

就连两大股东也对其开展的部分投资表达了不满。据《华尔街日报》报道，沙特主权投资基金和阿布扎比穆巴达拉基金的不满主要集中在三点：一是投资价格太高，二是软银集团通过软银愿景伤害股东的利益，三是愿景基金管理风格不适当。

德意志证券分析师彼得·米利肯（Peter Milliken）甚至认为：“虽然软银拥有光鲜的投资履历，但它之前的私募股权投资项目软银资本（SoftBank Capital）已经基本停摆，愿景基金目前的投资也没有惊艳之处。

特别要指出的是，曾经被看作是愿景基金投资“重头戏”的Uber上市后表现惨淡，这更加引发了外界对孙正义投资策略的质疑。

2018年初，愿景基金斥资77亿美元换得了Uber约16.3%的股份，这也是该基金成立以来最大的一笔投资。彼时，Uber欲IPO，并对外寻求的估值是1000亿-1200亿美元。最终，Uber上市即破发，市值一度跌到630亿美元左右，直到近日才逐渐涨回到700亿美元上方，约为720亿美元。按此计算，目前愿景基金持有Uber股票价值约118亿美元。

虽然这个投资回报率超过50%，然而愿景基金持有Uber股份太多，要想变现有一定难度；且在禁售期内Uber股票走势仍是个迷，愿景基金投资Uber获得的回报暂时也只能停留在账面上。

寻找退出策略

回顾孙正义过往的投资成绩可以发现，在截至2017年止的18年间，软银通过投资获得了1750亿美元的回报，平均年化回报率高达44%，而这主要得益于投资阿里和雅虎获得的丰厚回报。所以，当初在劝说沙特王子投资愿景基金时，他仅用时45分钟，且表现得信心满满，原因就是允诺了高额回报。

“我打算这么给你一个一万亿美元的礼物。你给我的基金投资1000亿美元，我还给你1万亿美元。”在接受彭博采访时，孙正义透露了自己当时使出的“杀手锏”。

两年过去，形势大变，迫于压力的孙正义也不得不做出一定妥协。

在掌管1000亿美元规模基金、拿下科技领域众多城池后，孙正义似乎也开始想要寻求变现的路径。

《华尔街日报》报道称，软银正在考虑将愿景基金进行IPO，还考虑设立规模不少于1000亿美元的第二只基金。对此，孙正义表示：“我现在不能发表任何评论。”不过，他确认了计划设立第二只愿景基金的消息。

美国金融博客Zero Hedge认为，软银寻求将愿景基金IPO，很可能是一种退出策略，以实现从那些尚未盈利的初创企业投资中锁定利润。

只是，现在退出的话距离孙正义承诺给沙特王子的回报，似乎还有很长一段距离。不少业内人士甚至表示，达成这个目标的速度可能比预想的要慢。

无论是“超级接盘侠”还是“千亿缔造者”，不可否认的是，孙正义通过愿景基金正在改变着资本和科技圈的游戏法则。