5月24日，由上海报业集团 | 界面·财联社主办、林肯中国作为战略合作伙伴的【界面资本论坛】在上海圆满落幕。在圆桌论坛《拥抱注册制：新赛道下的新机遇》中，界面新闻金融组高级记者王淇悦担任圆桌主持，与北京大器资本管理有限公司副总裁陈大荣、小多金服总经理范志鹏、瑞华会计师事务所合伙人孙晓伟、锦天城律师事务所高级合伙人夏瑜杰、奥纬咨询董事合伙人周之行就中介机构角色变化、注册制对信息披露的要求重点、如何识别拟上市企业的创新属性与价值展开讨论。
以下为圆桌论坛1《拥抱注册制：新赛道下的新机遇》对话实录，部分内容未经审阅。
王淇悦：大家上午好，与我们现在所处会场距离10公里之外就是上海证券交易所，很快科创板就会在上交所正式推出。与此相伴随的是注册制试点的推进，所以此次论坛的主题为“拥抱注册制”。
这是一个非常积极的态度，当然现在各方面响应非常积极，刚才钱军教授也有提到截至5月中旬，已经有100多家企业在科创板提交了申请，上交所也对其中90多家企业进行问询。科创板一个非常重要的要素就是要完全透明化，这样就对信披的要求非常高，有请瑞华会计事务所的孙总谈一谈科创板信息披露的核心要点是什么？企业要想符合条件需做出哪些改变？
孙晓伟：我简单以我个人的理解来看，现在科创板的上市审核规则以及上市规则都已披露出来，其中对于信息披露的要求也比较明确，真实、准确、公平、及时、完整。后来在科创板上市规则里面，又加了四个非常重要的部分，分别是行业的信息披露、分阶段的信息披露、资源的披露原则、试用调整的申请原则。
第一，行业信息披露，有七个方面的披露要求。一个是跟业务有关，财务以及行业所处的环境、产业政策、竞争以及业务的发展，基本上是与企业的外部环境和企业层面上的控制有很大关联。
第二，分阶段披露，要求非常明确，需要对重大事情，时效性很强的事项，按照重大的原则进行分阶段披露。
第三，调整试用原则，有一些披露上不能做到充分披露的，要向上交所提出申请，写出申请的原因以及替代程序。
最后的结果需要出具法律意见书，以前是没有的，这是非常重要的。除此之外还有自愿原则，你可以披露，但是你要审慎客观，不能够不正当地去影响变动，所以这个试点要求非常高。
另外真实、完整、准确现在慢慢变成新的性质，我们需要充分性、一致性以及可理解性。怎么理解这个问题？简单一句话要有逻辑性，如果我们看到很多企业包括A股主板市场上最后发生了一些失败案例，回过头看信息披露都会存在问题。这也不意味着没有失败案例，没有造成股价的异常波动，信息披露就是完整的。
所以现在信息披露的要求非常高，同时我们可以看到在首届科创板一些问询讨论里面，上交所提出了五个不够。
第一，科技创新披露不够，我担任一家公司的独董的时候就发现，这个公司说是高新技术企业，但是在账上没有任何资本化的表现。我们知道研究阶段不能资本化，开发阶段可以资本化。这家公司是高新技术企业，但是没有任何东西是资本化的。他们的财务讲自身财务比较薄弱，开发研究阶段分不清楚，所以不进行资本化。这里就出现一个问题，科技创新能力在哪里，要怎么披露。
第二，业务环境、业务模式披露不够。现在上市过程中，一个企业初创阶段，可能实际控制人、主要股东是讲的商业语言，慢慢变成财务语言，最后IPO就是投资语言。这几个结合在一起，才能够真正把公司的商业模式、业务模式披露出来。所以现在上交所对很多申报的企业业务模式的披露觉得不够，不充分。
第三，生产经营和技术风险方面的披露不够。另外两个，一个是形式上的，一个是语言的规范性以及表达的能力。前面三个非常重要，特别是科技创新，因为科创板对这个要求非常高，另外还有业务模式。
王淇悦：您刚才提到上交所在问询当中重视科技创新，因为科创板本身的定位就是鼓励创新型企业。这有两个另外维度，一个是对于监管层而言，如何鉴别科技创新的属性，另外从企业层面来说，如果想在科创板申报，要包含哪些科技创新含量？有请范志鹏先生谈一谈。
范志鹏：发行人的合规是底线问题，不会因为你在科创板上市而有所放松。科创属性有点不同，这是一个新的，并且是很难量化的问题。虽然可以通过科研人员占比、科研费用投入等指标来体现，但是相对而言没有统一规范的标准。
从现状看，100多家的招股说明书（包括问询），有几个行业可能在说明自身科创属性方面存在一些挑战，比如高端装备制造、软件、新材料等，集成电路、新一代信息技术或者生物医药相对比较好回答。怎么理解科创属性，分享一点个人体会。
第一，我认为绝对领先的科创企业没有大家预期的那么多。第一批出来的九家企业迅速成为热点，好多评论觉得我们想要的高大上没来，来了一些距离大家预期比较远的公司。可大家想想，真有那么多绝对领先的科创企业吗？我们进步很大，但在很多领域和国际领先、世界一流相比还有差距。
第二，讲一个小故事，千金市骨。从前有个国君愿出千两黄金买千里马，过了多年仍无收获。后来，一个下属请命去办这件事。几个月后，这个人用五百两黄金买了一匹死掉的千里马头骨来复命。国君很生气，说我要的是活的千里马，你为什么用五百金去买一匹死马。下属说:“死马的头骨您都愿意用重金买，何况是活的?天下人必定会认为您是真心想买马的国君。”在这以后，国君果真很快就得到了好几匹别人主动献来的千里马。
设立科创板并试点注册制，体现的是中央科技兴国、创新强国的整体战略，并不是说只有那些最拔尖的企业才能来。如果只要最拔尖的，核准制好中选优，足以完成任务，就不用搞注册制了。因此，我理解科创板、注册制，表达的是最高层的一种决心、一种导向，就是坚决支持、鼓励更多的科技企业借助资本市场发展，企业家们不要对此有怀疑。
最后，从技术层面讲，几轮问询回复下来，大家会发现诸如进口替代、军民融合，填补国内空白等等都可能成为论证企业科创属性的部分证明。不是说只有拿了国家科技进步一等奖，或者一定是把哪个世界一流企业打败了，世界第一了，才是科创企业。我们要给企业一些成长时间。也许过个五年，十年，当我们翻开这些公司的年报时，就会看到他们真正进入到了世界前列。
周之行：刚才嘉宾的观点非常好，对计划要在科创板上市的企业来讲，是一个很大的利好。在未来对接资本市场机制其实变了，未来通过科创板运用市场化的方法，整个市场化是优胜劣态的机制，所以企业必须要在早期，就把企业架构做起来。未来打擦边球的灰色地带越来越少，市场化、信息透明化的机制会是最重要的。
不管是推动业务，慢慢开始要考虑到在中后台，在法务合规风控、信息披露、财务机制、管理流程上，怎样符合上市机构的要求标准。未来不是通过审批制，是在公开化市场化情况下，通过一个更有效的机制，包括未来市场结构，可能会看到更多的长期资金，机构投资者，企业面对的是更多元化、专业化的投资者，不能只在上市的时候考虑到以怎么样的方法加速上市，而是在一开始的时候，你必须要把整个公司的未来长期规划永续经营的能力夯实下来，这是非常重要的。
第二点，在合作方面也要判别，与什么样的机构、投行，能够帮助企业完成上市。未来投行也是一样，更多倾向于一种全面性的能力，不只是靠利用稀缺资源的能力，未来在注册制之后市场甚至定价上都是询问的方法，不是掌握稀缺资源的方法掌握定价。所以未来券商如何帮助企业发展或者上市也会是更重要的话题。
王淇悦：科创板重要的因素就是要完全透明化，另外要提高上市公司的质量，范总有曾经在上交所公司监管部这样的经历，我们想请范总从监管的思维，谈一下未来科创板的上市公司治理会是什么样的趋势。
范志鹏：这个问题有点意思，台下坐着的胡汝银老师是这方面的专家，我讲一点自己的体会供大家参考。影响公司治理的因素挺多，内部的、外部的。如果不考虑制度要求，一家企业基本不会因为在科创板上市或者其他板块上市而对自身的公司治理产生影响，这是内部因素角度。
从外部角度，科创板对于公司治理未来会有什么样的影响，除了一些具体的规则要求外，我们可以结合整体背景去是思考。大家知道，科创板三个面向、六个定位，都是基于两个目的或者说使命，第一个使命是增强资本市场对实体经济的包容性，服务科创企业，第二个使命是建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，发挥科创板改革试验田的作用，形成可复制可推广的经验。
问题来了，为科创企业服务是不是只有设立科创板才能做到？在目前的立法体系和监管框架下，我认为并不是唯一的选项。从这个角度讲，科创板的第二个使命，试验田的作用同样甚至更加重要。很多人对于这一点还没有足够的认识。那么，科创板到底在试验什么？
第一，投资者结构试验。现有的市场，占账户总数99%的个人投资者拿了50%的市值，贡献了80%的交易量，这就是散户市场。香港是70%的机构，30%的个人，美国是90%的机构，10%的个人。因此投资者结构差异是我们和成熟市场相比的一个重大区别。这个区别对市场有什么影响？与机构投资者相比，个人投资者特别是中小投资者的风险识别能力和风险承受能力更弱，这就是政策制定、制度运行时必须要考虑到的问题。
回到科创板，前面有嘉宾提到了合格投资者准入，门槛是50万两年，交易所测算有300万的投资者符合条件，他们贡献了70%的交易量。以此简单推算，在科创板交易中，机构投资者的交易占比将从原来的20%至少提高到30%以上，整个交易的博弈环境变了。对于公司治理而言，更多的机构股东，积极股东主义都会对公司治理提出更高的要求。
举个例子，很多上市公司都需要把重大关联交易或其他重大交易提交股东大会表决，但绝大多数散户投资者是不会参会的。上市公司和少数机构投资者做好沟通可能就足够了。但在科创板，大量的散户投资者通过基金，借助机构的力量间接参与进来，公司面对的是数量更多的机构投资者，仅仅依靠个别交流，取得共识的成本将明显上升。这种时候，决策合理，充分披露的公司才可能脱颖而出。
第二，发行的市场化试验。注册制是发行市场化的一个重要标志。以信息披露为中心的股票发行上市制度，做好信息披露，第一靠内部治理，良好的公司治理是完成信息披露的基础。第二靠外部监督，所以大家会看到中央为什么提出来要解决金融市场违法成本低的问题。
易主席最近一次讲话，说了三个“并”。其中一个是治理和披露并行。这几年很看重信息披露，公司治理提的相对少一些。这次强调两者并行，意味着未来的公司治理会跟信息披露更加紧密地融合，不仅仅关乎三会运作，独立董事职责等，也需要公司以保证信息披露质量为目标，去主动匹配相关的公司治理制度。
第三，上市公司监管制度试验。科创板上市规则写的很棒！在整体保持现有理念、框架的基础上，融合了很多监管经验，还有创新。比如更加灵活的股权激励制度，更富弹性的规则适用豁免，还有特别表决权等等。规则赋予了上市公司更多的自主决策空间，怎么用好，就对公司治理提出了要求。好的治理能让决策更加及时、有效，避免一言堂、但求无过等问题。
小结下，投资者结构变化、发行制度变化，上市公司监管制度变化都将对公司治理产生直接影响。
王淇悦：范总三个试验田的理解非常到位，开拓了我们的思维。科创板和注册制试点的推出，也会对资本市场整个生态都有比较深远的影响，发行制度的改变可能首先改变的就是投资银行的设置。我们知道一些中资券商现在已经在投行部纷纷设立行业研究的小组划分，这也是向国外投行的构架去靠拢的趋势。想请教周总，未来注册制，包括注册制试点可能进一步推进之后，对于国内投资银行的组织构架有什么作用。
周之行：如果我们进一步想想，对总体资本市场的影响，投行在金融体系架构里面，对金融市场连接到实体经济担任非常重要的角色，如果各位看现在实体经济跟资本市场的对接其实是微弱的，很大的银行加上影子银行加上小的资本市场。券商过去扮演的角色，很多时候提到的未必是在直接融资的角色。很多是不是在做通道，是不是在做其他非主动管理上的责任。但是科创板尤其跟中国未来整个实体经济发展以及产业引领方向前瞻性的角色，券商或投行若能运用其在资本市场上独有的资源和能力，其引领性的地位马上提升，尤其在大资管的新规底下，资本市场角色越来越重要。
这个时候不只是在资产端，还包括累积资金端。未来很重要的发展方向，会是综合性的发展。不管是承做端注册制、信息披露，这些是未来最基本的法则。这个时候如何能以比较严谨做实的方法辅导企业，不管是信息披露方面还是治理方面包括带领他面对更专业化的机构投资者进行询价等等，这些能力需持续提升。
来是承销的部分，未来不是像在一个主板市场上面，可能掌握稀缺资源，靠交易所加上监管，等于背书。未来是更公开、更市场化，所以未来在销售端挑战会越来越大，如何跟机构投资者评估好，科技公司的价值能够有效地体现出来。进一步包括像合格投资者，如何面对高端的合格投资人，促进合格投资者的教育工作，也会非常重要。
在整个过程中，销售端起了非常重要的作用。再加上投资端，承销部分也要有自有资金的配置，在投资端如何加上投研体系，对公司的理解、对产业的判断、对公司价值的深挖、对永续经营的实力，能有清楚的判断。所以不只是单面向的，从所谓的承载或者承销方面的能力发展，会有更多全行综合性的能力，然后进一步发展起来。
王淇悦：律师事务所在中间的角色可能也会发生相应的变化，因为在成熟的资本市场，过去像中国现在的券商，过去在做IPO，更多是材料或者和交易所进行沟通，在成熟的资本市场这些工作可能是由律师事务所做的。我们的注册制试点包括后来推进之后，律师事务所在中间会有什么样的变化？
夏瑜杰：如果说券商只是做材料，可能有的券商会觉得委屈，可能是与我们国家资本市场的状况有关。在核准制下，IPO过会实际上是考试，券商要通过考试，所以他会做大量材料。做材料，也是战战兢兢，汗流浃背非常紧张。
但是因为我们国家资本市场的时间比较短，上市公司比较少。注册制的改革，我想是一种制度的创新，不是技术上的调整。在这种情况下会加大券商的工作量，体现在两个方面。
一个是在信息披露为核心的制度下，工作量会加大。第二个很重要的变化，是因为市场上市公司少，重在通过考试，承销和增值服务并不显得很重要，所以券商在承销和增值服务方面的作用没有发挥出来。而注册制下这个作用会明显得到提升。这样券商可能会把工作的重点，转向承销和增值服务。
除了传统的上市法律业务，券商因为信息披露的大量增加，此部分业务可能会和律师事务所分摊。境外比如美国、香港，发行企业会聘请律师，券商也会聘请律师。像美国有70%的业务，都会聘请专业律师来做，这样在券商和律师之间的业务进行分流调整，或者说券商会把原来需要的法律服务，分一部分给律师事务所。
另外不只是律师事务所，而且会是所有中介的。因为科创板是非常崭新的制度创新，中介机构的专业的积累和经验判断，对发行企业、对外部投资人都非常重要。我们强调机遇的时候，也想告诉企业因为律师事务所的专业能力经验积累的差距，而导致在中介服务过程中的风险，同样也是企业和外部投资者的风险。大家在看到机遇的时候，更多看到风险。在风险基础上的机遇，那才是真正的机遇。
王淇悦：您刚才提到风险机遇并存，我们知道以前在中小创的时候，也会对欺诈发行、财务造假，对中介机构会有处罚，那时的处罚是暂停几个月，之后可以恢复的，但是现在在科创板终止审查制度下，显然是处罚力度更大。中介机构如何避免陷入这样的风险？
孙晓伟：从我理解的角度，很少人关注会计师事务所。首先，讲造假中介处罚力度，第一，我会计报告是按照2006年2月份颁布的来做的财务报表。但是很少人关注到，审计准则是不是也跟国际接轨？实际是2010年才接轨。
在信息披露里面上交所更关注业务的变化技术风险，包括中美贸易战等等。这些东西牵扯到内控问题。所以这些其实跟公司的内部治理机制相关，这是非常重要的。如果董秘整个管理层、治理层对内控不是很了解，对职业环境就会造成很大的影响。
第二，从2010年开始跟国际审计水平接轨之后，我们也走了很多弯路。我们是财政部会计师领导了中国注册会计师的协会，同时会计师左手可能是会计，右手可能是审计。我们通常会想怎么做，除了上市公司以外还有发债等等。
在职业环境里面，处罚的变革，包括证券法在修改。没有修改之前，发行人、股东、实际控制人造假的处罚定格60万，违法成本非常低。
改革后有两个非常重要的观点，一个就是要放开证券从业资格，这个市场影响很大。讲到很深层次的问题，我们要把科创板从海外拉到国内来。
本土事务所怎么办？本土事务所在科创板的审计里面扮演什么样的角色？现在新的改革第二个有争议的点，我们扩大了发行人、股东。但是中介机构处罚的力度更高，没收收入的五倍。还有一个问题，以前两年里面出现两次被行政处罚，可能要暂停执业，三年之内只要有过行政处罚就要暂停。这两个政策叠加之后，本土内部治理机制的问题还没有完善。这种情况下，很有可能本土会计师事务所这个行业可能会出现问题。但是我相信中介机构里面，除了券商，律师，可能会计师事务所是非常重要的，特别是本土会计师事务所的发展。从这个角度来说，从行业制度的制定还是要更多考虑，中介机构要提升专业技术能力，包括提高自己承担责任的能力，但也需要循序渐进。
王淇悦：想请问陈总，从风投的角度，科创板的推出无疑提供了更多的退出渠道。但注册制的实施将对公司价值判断完全交给了市场，对投资机构的投资判断能力有一个更大的考验。科创板在没有23倍市盈率上限的要求之后，一二级市场估值的价差慢慢缩小。对于以前做Pre-IPO的机构而言意义就不大了，对中长期的VC机构反而是利好。请陈总谈谈对此的看法？
陈大荣：这个问题非常专业，也是非常复杂的问题。因为科创板的制度已经全部定好了，怎么定价？包括一级市场/二级市场的定价，定价的高与低。我们知道定价，就是企业的估值，在投资当中是非常关键的问题。
在我们国内，因为传统Pre IPO有一个计划，就是23倍。我们做股权投资的时候，在23倍以下就有套利空间，上市以后有理没理基本上都是几个涨停板。对于我们现在的挑战是什么？全部进入市场化阶段，那做股权投资有没有套利空间？发行的时候，我要进行战略跟投包括保荐人需要跟投，保荐人以什么样的价格进去。在向机构询价的过程当中，机构报什么样的价格才是最合适的，这里一系列的问题。目前，在很多券商或者其他投资机构里，对这个定价本身还是带有很多疑问的。
如果说做股权投资，尤其是PreIPO的投资要以什么样的价格进去？已经上报的110家科创标的里，整个PE的平均值大约在20倍，PS的平均值大约在8倍，这个数字不完全统计。相对来说可能还是挺高的。有一些PE，独角兽的PE甚至到200倍。当然给企业的股权定价要看很多因素，包括看企业的核心竞争力、企业的商业价值、商业模式，包括做一些量化的指标，比如传统的PE，包括科研经费怎么样还原成PE，PS，PE增长倍数等等。定的高与低，其实是各方博弈的过程。股权投资时，PE需要定低一点，投资人也希望一个比较低的倍数进去。所以要对每个项目进行个案分析。
比如说100倍的市盈率，高还是低？这个还要看成长性。如果是百分之百的成长速度，那么PEG是低于1的，可能比市盈率5倍的公司还值得投资。我们在定价过程当中，还需要各方去理解，针对不同的企业从多维度进行考虑，同时还要考虑一些外在的因素。比如最近中美贸易战，我们对整个市场芯片企业的估值相对来说都会偏高，因为这是重点的政策支持行业。这个行业未来总体上在相当长的阶段里面，都有很强的国产替代性，整个市场普遍估值会偏高一点。
所以科创板定价未来会怎么样？未来几年将是中国资本市场非常大的变化或转型阶段，需要各方不断地努力，不断地博弈，才能形成稳定的定价机制。我们相信未来的定价，会越来越科学的。
王淇悦：我们知道注册制之所以一直还没有正式推出，其中重要原因就是证券法的修订没有最终完成，目前证券法的修订稿三读正在公开征求意见，接下来可能还会有四读，再到正式推出。我们想请夏律师为我们解答一下，证券法和注册制的关联性以及注册制必须等到证券法先出来再推的必要性在哪里？
夏瑜杰：证券法是我们国家的基本法律，注册制和核准制是证券发行制度性的安排。在目前注册制是全国人大常委会通过决议特别授权国务院实施的，这样就有明确的上位法依据。当然注册制作为新的制度改革，它应该说是倒逼资本市场的改革，通过注册制不断的实践、摸索，再形成一整套比较完整科学的制度和规则安排，我相信这些会为将来证券法的修改提供非常坚实的基础。否则，先出台一个完整的东西但是很可能是不适用的。注册制这一次试点的改革，它的重大意义就是为证券法的修改，提供更加充实、完整的准备。另外我们证券法的修改，更加符合国家的实际情况，符合市场的实际情况，符合经济发展的规律。
王淇悦：刚才夏律师的回答让我们明白，我们先得有注册制的试点，试点的经验写入到证券法的修订意见当中，然后出来证券法，最后才是注册制正式推出，还需要比较长的过程，但是我们已经在渐渐接近注册制试点，也就看到了更多曙光，希望注册制全面推开的时间点早日到来，也希望成熟资本市场的建立那天早点到来。谢谢大家坚持到现在，这场论坛到这里，谢谢！
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