记者 | 陈慧东

6月25日，“钛合金新锐”西部超导材料科技股份有限公司（下称西部超导，831628）提交科创板注册申请，同时更新了招股书注册稿。

这家由新三板成功“转战”的公司距离科创板上市又近一步。

在北京南山投资创始人周运南看来，凭借科创板的一跃，西部超导不但将在股价层面继续此前明朗走势，也会吸引越来越多的新三板企业将目光定格于科创板。

西部超导从申报科创板被受理到过会仅用了66天，可谓“神速”。不过，在西部超导“光鲜”的市场面之下，其业务模式对资金源源不断的需求难以忽视。身处资金实现周期较长的军工行业，这家公司将背负着不断上升的资产负债率和下滑的毛利率，闯入高温合金市场的厮杀中。

周运南接受界面新闻记者采访时表示，正式发行上市时，西部超导市盈率或为40倍左右，作为头批上市企业可能会炒作至100倍市盈率以上，一年后小非解禁可能会回落至50倍市盈率左右，公司未来股价走势还与业绩成长性息息相关。

毛利率下滑、负债率上升

西部超导成立于2003年3月28日，于2014年12月31日正式挂牌新三板。目前主营高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。公司是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，也是全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。

天眼查数据显示，西部超导实控人为陕西省财政厅。西北有色金属研究院目前持有西部超导25.19%的股权，为公司第一大股东。中信金属股份有限公司和深创投分别以17.29%和12.74%的持股比例，分列第二、三大股东。

与其他科创板公司相比，西部超导已凭借其在新三板时的股价走势引发投资者关注。在2018年11月9日创下股价新低5.68元/股后，西部超导因科创板概念获得了大量新三板投资者追捧，股价在2019年2月18日冲上13.00元/股的高点。进三个月时间，西部超导股价涨幅高达128.87%。

界面新闻记者注意到，尽管主打“技术先进性、模式创新性”两张底牌，西部超导具体财务数据并不像其股价走势那般光鲜。

2016至2018年，西部超导分别实现营收9.78亿元、9.67亿元、10.88亿元；分别实现净利润1.59亿元、1.42亿元、1.34亿元；实现扣非净利润1.28亿元、0.98亿元、0.98亿元。在营收缓慢增长同时，西部超导净利润已经连续两年下滑。

2016至2018，西部超导综合毛利率分别为41.32%、38.63%及36.77%，出现小幅度下滑趋势。公司扣非净利润逐年下降或也与上述原因有关。

毛利率逐年下滑同时，西部超导的资产负债率也在不断升高。招股书显示，2016至2018，公司资产负债率分别为42.66%、43.96%、50.77%，在公司银行贷款中，短期借款和一年内到期的非流动负债占总借款的比例较高，当公司现金回笼出现短期困难时，将存在一定的短期偿债风险。

此外，由于西部超导有息负债等成本较高，公司近三年利息费用支出与利息收入存在约4000万左右的年差值。招股书数据显示，2016年至2018年，西部超导利息费用分别为4083.46万元、4019.80万元、4769.91万元，利息收入则分别为160.18万元、214.49万元、701.33万元。值得关注的是，截至2018年底，西部超导账面上的货币资金（现金及现金等价物）高达8.53亿元。

是什么原因使得西部超导手握8.53亿元现金，还保持着每年平均4000万元的利息差，不断加码的公司债务负担？

对此，一名涉及军工行业的业内人士接受界面新闻采访称，西部超导的主要客户中航工业等军工企业，相关业务销售回款周期较长，对公司的资金储备形成考验，而随着近年军工行业在国内相关企业的业务规模不断扩张，相关企业需要持有更大规模的现金和存货作为业务筹码。

西部超导就上述问题接受界面新闻记者采访表示，公司利息费用与利息收入出现上述差异主要是与公司所处行业、业务特点以及融资渠道等多因素相关，公司信用情况较好，银行融资成本较低，且公司注重资金的使用效率，本次发行上市后公司融资渠道将进一步拓宽，不会使公司资金使用出现失衡的情况。

应收账款和应收票据高企

上述每年平均4000万元的利息差，暴露了长期以来西部超导资金管理隐忧，而公司应收票据和应收账款连年高企，又进一步加码其资金风险。

2016至2018年，西部超导应收票据分别为3.16亿元、5.52亿元、5.07亿元，应收账款分别为4.60亿元、4.42亿元、6.17亿元，应收票据和应收账款账面价值合计7.76亿元、9.94亿元、11.23亿元，占当期总营收比例分别为79.32%、102.76%和103.22%，且呈现逐年递增状态。

此外，西部超导存货比例较高，对资金占用较大，且存在相关产品跌价风险。据招股书披露，截至2016年末、2017年末和2018年末，公司存货账面价值分别为6.72亿元、7.28亿元、7.58亿元，占总资产的比重分别为20.27%、20.79%和18.99%。

此次登陆科创板，无疑成为西部超导扩充资金规模偿还银行贷款的契机。西部超导发行前总股本为39707.20万股，本次拟公开发行不超过人民币普通股4420万股，融资8亿元。其中，5.08亿元用于投资“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”，剩余的2.92亿元则用于“偿还银行贷款”。

界面新闻记者注意到，西部超导在挂牌新三板后已进行了两次定增：一次是在2015年9月23日，完成定增1500万股，共募资2.25亿元，其中89.33%用于补充流动资金和偿还银行贷款；第二次是在2016年11月15日，完成定增5000万股，共募资8.5亿元，其中30%用于补充流动资金和偿还银行贷款。即便这样，西部超导账面的货币资金也难填其流动负债的窟窿，据招股书数据，公司流动负债总额已超过14亿元。

闯入厮杀激烈的高温合金市场

已在超导行业具备竞争优势的西部超导，此次投身高温合金市场有几何胜算？是投资者较为关注的问题。

从业务类型来看，2018年，西部超导的高端钛合金材料占营收比为85%。公司主打宣传超导产品占总营收比为10.28%，且在三年间呈现出收入与占比双重下降的趋势；高性能高温合金材料作为公司新增业务仅实现营收30万元，占比0.03%。

公开资料显示，目前，国内高温合金及其制品主要用于军用航空发动机及燃气轮机和液体火箭发动机方向。据中商产业研究院发布的《2017-2022年中国高温合金及其制品的市场趋势报告》，预计到2020年国内军用航空发动机及舰船燃气轮机领域高温合金制品的市场空间将达到140亿元。

上述业内人士认为，复杂的在线工艺决定了高温合金具有较高的技术壁垒，且时间周期长、成材率低，初入高温合金市场的私企者技术积累较为薄弱，缺乏雄厚的资金基础，更要寻找自身独特优势，与市场的先入者抚钢、宝钢特钢等老牌国企竞争。

对于公司的研发能力及“科创含量”，上交所前期亦表示关注。西部超导曾回复上交所相关问询函表示，公司拥有316项专利。其中，103项为国防专利，213项为非国防专利，公司能够通过自身研发及生产维持技术的先进性，不存在重大的技术迭代风险。

截至2018年末，西部超导在职员工771人，其中博士30人、硕士169人，硕士及以上学历占比25.81%，研发人员占比21.27%。报告期内，公司研发投入分别为6384.32万元、8798.18万元和9051.29万元，占当期营业收入的比例分别为6.53%、9.10%和8.32%。