私募股权二手份额相信很多人并不陌生了。由于宜丰母基金在回报方面“拉平J曲线”的表现，私募股权二手份额再次被很多人关注。

（关于是J曲线，请参见《单个项目退出后，母基金投资人什么时候能获得分配？》）

对于私募股权二手份额，很多人的看法也在发生改变。以往有人认为二手份额是转让的份额，所以不值钱。现在，越来越多的人认识到，私募股权二手份额其实是个宝藏。

数据来源：清科研究中心，Preqin

（注：这里的私募二级市场交易，包括私募股权投资基金、房地产投资基金、私募债权基金、基础设施投资基金、未上市企业股权组合等）

什么是私募股权二手份额交易？

在私募股权基金存续期内，将所持有的基金份额转让给其他投资人，这种做法就是私募股权基金的二手份额转让交易。主要从事私募基金二手份额转让交易的基金，简称二手份额基金（Secondary Funds，即S基金），一般为母基金。私募股权二手份额交易的市场，就是私募股权二级市场。

私募股权二级市场交易的卖方是LP（基金投资人）或GP（基金管理人）；买方是其他投资人或者投资机构。LP出售的是已经实际出资的合伙企业出资份额以及尚未实际出资的出资承诺，而GP出售的则是他在某一家或数家被投资企业中享有的权益。

私募股权二手份额交易的交易模式，目前在国内主要分为三类：一是投资者直接购买其他投资人持有的公司股权。交易标的一般为投资组合，而非单一资产；二是投资者直接购买其他投资人持有的基金份额，以获得基金份额相应的权利与义务；三是投资人出资购买卖方所持基金的部分权益。这三种模式有时会混合出现，比如买方既接手卖方转让的基金份额，同时也购买该卖方即已有的LP承诺向基金出资但还未实际缴纳的资金。

买方购买的二手份额也分为几种，可以是现有LP转让的份额，也可以是GP把其旗下管理的多个基金的二手份额打包成的一个二手份额资产包。

为什么一个愿卖一个愿买？

私募股权二手份额交易在海外成熟市场，已经是一种非常常见的退出手段。我们在《二级市场“关灯吃面”，一级市场“含泪敲钟”，投资人如何避坑？》中介绍过：

根据硅谷权威数据机构Pitchbook数据显示，美国PE基金的第一大退出路径是通过PE二级市场接盘（S基金），第二是通过并购退出，最后才是IPO。美国VC基金的退出路径中，IPO同样也占的比例很少，并购和杠杆性收购占大比例。

从卖方来说，优质基金份额转让常常有多种原因：

数据来源：清科研究中心，Preqin

（注：这里的“私募二级市场”，包括私募股权投资基金、房地产投资基金、私募债权基金、基础设施投资基金、未上市企业股权组合等）

解释一下其中两点：

监管要求。出于监管规定，金融机构在各个资产类别的配置比例上，会有一道监管红线。那么，当其他资产类别的配置比例减少或者缩水以后，私募股权资产可能就会超出监管比例要求。这时，无论持有的私募股权资产是否优质，都只能卖掉。

组合配置管理。对于母基金或者其他投资机构而言，结合底层资产组合的情况，可能根据市场、标的基金投资执行或资产组合的后续实际变化情况进行调整。

对于买方来说，购买二手份额的好处主要有：

首先，节省投资成本。由于是中途投资进入，投资期限大大缩短，而且常常能以一定的折扣价格获得项目和资产。

第二，投资回报周期较短。普通私募股权基金的存续期一般为8~10年，而私募基金二手份额交易在达成时，标的基金往往已运作一段时间，所以持有的周期相对缩短。

我们在《单个项目退出后，母基金投资人什么时候能获得分配？》中曾介绍过：

在私募股权投资前期，资金不断投向标的企业，基金几乎处于现金“净流出”状态，回款往往要三五年之后。根据海外成熟母基金机构对中国市场的历史研究数据，对于早期基金而言，基金平均首次回款时间接近3年，成长成熟期基金及PE基金则是2.5年左右。

所以，购买二手份额之后，持有周期更短，也就意味着可能更快地获得投资收益。

第三，减少风险。私募股权一级市场在募资阶段，并不完全确定这一期基金具体会投入大哪些项目当中，所以投资人往往是基于对GP的信任，而将资金投入一个盲池。而私募股权二级市场交易，因为资产包里的底层项目是确定的，且所能参考的信息也更多，包括财务报告、市场反馈等，信息量更为充足，更利于做投资判断。

数据来源：清科研究中心，Preqin

最难的是资产价值评估和定价

到这里，就很清晰了——为什么私募股权二手份额投资能有助于拉平回报的“J曲线“？主要是因为它的节省投资成本、缩短投资持有周期的特点。所以，能加快资金回流的速度。

但好处明显，但却非常考验投资和管理能力，目前并不是任何一个私募股权投资人都具备相应的能力。我们继续来看看。

二手份额交易是一项非常复杂的业务，难点主要在于资产价值评估和定价。而且，从操作的流程来看，比如一个资产包后面往往都有很多LP，需要费很多功夫说服这些原来的LP接受方案，往往需要花很多时间来完成交易。

我们主要来说资产价值评估和定价。

首先，要在短时间内，对多个项目做评估，判断资产的真实价值。

由于份额转让的资产包里通常包含了多个投资标的，而每个项目标的都影响着所交易的基金份额定价，所以需要分别进行很深入的评估。但这些项目可能来自多个行业领域、多个地区等等，这都会为尽调和评估带来很大的难度。

另外，还要考量整个资产包的组合情况。

因为单个项目收益的预测差异会被组合平均化，那么在尽调过程中，二手份额投资人就要既考量单个项目的价值，还不能过于计较单个项目的预测准确率，而是对整个资产包的收益预期做出评估。

最终，资产包的平均估值、平均盈利增长、平均退出时间都会受宏观面影响。这都是二手份额投资中需要考量和前瞻性判断的因素。

此外，影响定价的不仅有标的项目，也需要考量GP。所以，即使类似或一样的资产，被不同的GP管理，也会有不一样的估值。

这是因为，在项目退出方面，不同的GP可能兑现效果不同。并且，不同的GP会有各自不同的风险属性。

因此，GP的质量和底层资产调研对于定价投资极其重要。二手份额投资定价，实际上是综合考量底层项目资产的收益和退出预期、GP发展情况预期、宏观环境等多维度的结果。

私募股权二手份额交易定价的方法

二手份额资产包的定价也有一定的量化参考方法。

基金业协会于2018年3月30日发布了《非上市公司股权估值指引》，为私募股权投资基金底层资产的估值核算提供了理论依据，也在一定程度上为基金估值定价提供了理论参考。

非上市公司股权常用估值方法包括市场乘数法、最新融资价格法、自由现金流折现法、净资产法等。

只是，这些方法并不是套用就好，并非具有绝对适用性，在实际操作中应根据企业价值的核心决定因素、经验积累、行业惯例选择适合本基金投资标的的估值指标。这就十分考验二手份额投资人的经验等。

单拿现金流折现法来举例说明。

现金流折现法指的是对项目最终退出情况（金额/时间）做出判断，并结合一个合理的预期收益（IRR），将预测的现金流折算成当前的估值（还要扣掉管理费和提成）。具体的步骤包括：

 1. 了解基金总体的风险收益特征。

2. 对底层资产及其行业进行深入研究，结合GP的预期和自己的投研分析建立发展预期。

3.根据投资组合的风险属性，订制基金份额的预期收益指标。

4. 将GP和资产预期折算成估值。根据项目退出情况预测的现金流，用LP的要求预期收益指标，折算成投资时的估值。

以上也可以看出，二手份额投资定价，实际上是综合考量多个动态因素的结果。

最终，二手份额交易是交易双方互相博弈的结果。卖方通常也会比较在乎账面折扣和转让资产未来可能的升值空间，甚至也会希望买方能提供创造性的元素，来帮助卖方解决现实的需求。