沽空机构浑水做空安踏体育（02020.HK）的报告已经出到了第五篇，但是安踏的股价依然在涨。

截至7月26日收盘，安踏体育报收60.15港元/股。这个价格与7月8日遭遇浑水第一次“阻击”前相比，上涨了10%。

在此番连续做空中，浑水始终将矛头对准安踏的分销商体系。但这个矛头并未被市场所认可——至少从股价表现来看是这样。一位行业分析师更是认为，浑水的做空有些“不符合国情”。

那么，安踏到底是怎样“卖货”的？其分销商体系和其他运动产品生产商有什么不一样？

浑水的指责成立么？

浑水此番做空安踏已经连续发出了5颗“炮弹”。

7月8日第一弹：安踏秘密操纵27名分销商，当中至少25名为一线分销商，其数量占到安踏总销售额的70%上下。浑水认为，安踏声称其一级分销商是独立的第三方的说法是个谎言。

7月9日第二弹：浑水质疑安踏大股东在2008年公司IPO之时使用代理人体系转移上市公司优质资产。

7月11日第三弹：浑水称投资者不能相信安踏斐乐店的数量。

7月15日第四弹：浑水指出安踏回应中的三大谎言。

7月22日第五弹：浑水报告称，安踏体育看似最大的第三方供应商，可能是一家被安踏体育秘密控制的交易对手方。

从秘密操纵分销商，到斐乐店数量造假，再到供应商疑团，浑水所指责的核心内容，真的是安踏体育所独有的么？这恐怕还要从几家鞋厂的发家史说起。

要了解中国鞋业的现状，福建晋江陈埭镇是无论如何都绕不开的。从陈埭镇走出来的上市公司包括安踏体育（02020.HK）、特步体育（01368.HK）、361度（01361.HK）等，这些上市公司的总裁和创始人，无一例外都姓丁。这其中包括安踏体育董事局主席兼首席执行官丁世忠、特步体育董事长丁水波、361度集团执行董事兼总裁丁伍号等等。

事实上，丁姓即便在这些企业内部也绝不少见。安踏体育的执行董事除了丁世忠之外，还包括丁世家。除此之外，公司的执行董事兼首席财务官赖世贤，是丁世忠以及丁世家的妹夫；执行董事王文默是丁世忠以及丁世家的表兄。丁世忠的妹妹丁雅丽也曾掌管财务。

这种家族式管理并非个例。在特步国际的管理层中，除了集团创始人丁水波之外，执行董事还包括丁水波的胞妹丁美清、胞弟丁明忠。361度执行董事中除了创始人丁辉煌之外，还包括其胞弟丁辉荣，以及其联姻兄弟丁伍号。

一位不愿意透露的分析师告诉界面新闻，在调研过程中，福建系特有的家族管理方式在研究员的眼中并不完全是风险，优势也显而易见。“如果去这些鞋企的生产厂商中，从上至下的人际关系鳞次栉比。生产线上的工人可能都是老乡，而供应商虽然也有标准的竞标流程，但是福建同乡作为供应商或者代理商也并非不存在。”受访者也认为，这并不影响公司的日常经营，因为公司内部流程很严格。

但值得注意的是，以丁氏家族为核心的安踏体育，还存在不少关联交易。根据年报披露，2018年安踏体育与关联人士交易的金额合计达到了1.03亿元，其中包括了与泉州安大包装有限公司（下称泉州安大）产生的采购原材料金额8263万元，以及与丁世家先生家族产生的服务费2008万元。这一金额较2017年同比增长了35%。虽然这一合计金额仅占2018年安踏体育总成本的0.53%，但作为关联交易依然值得注意。

翻看过去8年间的年报可以发现，自2011年起，泉州安大就开始与安踏产生关联交易，与丁世家家族的服务费最先产生于2013年。根据披露，此份与泉州安大订立的合同自2015年起，有效期为三年。年报中也披露，从事鞋类包装的泉州安大以不逊于第三方向集团提供的条款，向安踏提供纸类包装材料。同样，与丁世家先生家族订立的服务费合同，服务内容包括提供运输工具、土地与物业租赁、仓储管理等，但是均要求以市场租金或者市场价格进行交易。

中伦文德律师事务所高级合伙人滕云解释称，在企业初创期，家族企业的管理边界一直都很模糊。一般而言，在家族企业中，实际控制人、主要经营管理人员、尤其财务负责人等核心成员都是家族成员。在企业发展初期，由家族关系、血缘关系所建立出来的信任，会将核心成员地利益牢牢地捆绑在一起，这也加速了企业发展。但是发展到一定阶段后，如没有科学的管理方式，缺乏健全的公司治理规则，家族式管理的弊端就很容易显现出现。“关联交易”都还只是表面上可以发现的问题，而家族企业集团，或不同家族成员所掌控的关联企业之间互相担保、互相拆借，也很有可能引发负面的连锁反应。特别是担保等，会隐藏地更深，外界有时很难考证。

除了安踏体育，界面新闻翻阅特步体育、361度等公司的年报，均未发现相关关联交易的披露。

分销商之谜

浑水做空报告中认为，安踏的经销商并非独立的第三方实体，而受到安踏高层控制；并且安踏通过转移成本至经销商，维持利润“虚高”。

但实际上，体育用品生产商与经销商之间的关系，一直是水与鱼的关系。生产商帮助经销商甚至收购部分渠道资源的做法，并不少见。

今年5月，贵人鸟回复了上交所关于2018年财报问询。回复函中特意指出，为锁定销售渠道资源，降低经销商模式依赖风险，扩大直营业务收入规模，公司决定出资收购部分经销商的渠道资源。贵人鸟指出，贵人鸟品牌产品的销售模式以向经销商批发销售为主。2015年度-2017年度，贵人鸟品牌的批发销售收入占整体营业收入的99.96%、82.93%、55.23%，由于全国仅4家公司直营的贵人鸟品牌店铺，贵人鸟品牌的批发销售收入常年占单一贵人鸟品牌销售收入98%以上，公司对贵人鸟品牌的经销商模式有一定的依赖风险。此外，贵人鸟在14个省级区域设立分公司，并购买市场销售渠道资源（含网络、店铺或商场实体等联营渠道及区域分销渠道等），不含税交易价格共计1.28亿元。

梳理各体育用品公司的销售模式，贵人鸟这种批发+直营的模式并不少见。李宁在2018年年报中披露，截至2018年末，李宁的特许经营商门店数为5622家，直营店为1515家。收入方面，各渠道在2018年均录得增长，收入增速分别达到了15.6%以及15%。特步国际也拥有相似的经营模式。特步拥有40家独家总代理商，6230家门店中有60%左右的门店由独家代理商运营，另外40%门店由授权经销商运营。

安踏的经营模式与上述公司又有所不同。安踏具备一套完整的分销商体系，包括年度分销商大会以及季度订货会。安踏在年报中披露到，安踏旗下品牌安踏以及安踏儿童透过批发形式，让分销商以批发价买入产品，并进行独家分销。在确立合作关系后，安踏有责任确保分销商理解公司的运营等要求，并提供足够多的资源，让分销商的发展可以跟上步伐。如果分销商不达标，将需要整改后再参与评核，直到符合标准为止。此外，每家店铺都需要使用电子系统。

从销售毛利率来看，安踏体育与李宁、361度等并未有明显区别。近三年数据显示，安踏体育的毛利率分别为48.4%、49.37以及52.64%；同一时期，李宁的毛利率分别为46.23%、47.06%以及48.07%。两家公司毛利率差异常年维持在3个百分点左右。

净利率方面，安踏体育比同行业略高。近三年安踏体育的净利率分别为18.31%、18.92%以及17.55%。同一时期李宁净利率分别为8.01%、5.79%以及6.79%。安踏体育净利率高的原因在于管理费用以及营业总成本的管控。2018年，安踏体育的管理费用占总收入的比例为5.06%，而361度以及李宁的占比分别为9.75%和6.45%。一位分析师解释，安踏体育主营业务成本管控的成功，主要归功于规模效应，以及精细化的存货管理。

根据安踏体育的最新业绩预测，公司2019年上半年经营溢利同比（较上年同期）增长将不少于50%，公司股东应占溢利同比增长将不少于25%。

安踏体育在公告中称，与去年上半年相比，今年安踏体育及其他品牌产品销售持续强劲增长，导致收益增长超过35%；同时经营溢利较去年同期增加，主要来源于零售业务的贡献增加，而一般其产生的毛利率较批发业务为高，以及集团提前收到政府补助，和经营开支比率相对稳定。

目前来看，此次浑水并未对安踏体育造成太大影响。但是13个月内的三次做空，足以表明外资对于安踏经营模式的不理解或者不看好。