记者 | 陈菲遐

作为收购万达影视之后的首份中报，万达电影（002739.SZ）交出的这份成绩并不令人满意。

这家影视院线公司今年上半年收入75.64亿元，同比下降11.18%。比收入降幅更让人“眼前一黑”的是净利润——同比下降61%至5.24亿元。

对于这组数据，公司方面解释称，2019年上半年全国电影票房同比下降，国内银幕数量保持增长，单银幕产出持续下滑，导致已开业影院票房及利润降幅较大。此外，因电影制作行业存在年度内业绩实现的不均衡性，本报告期内万达影视主控电影上映较少，票房收入与利润同比下降，导致公司业绩同比变动较大。

其实把万达电影的解释归纳一下就是：行业不景气，自身不过硬。

估值方面，万达电影也是始终处于低位徘徊。截至8月20日，万达电影报收15.3元/股，市值仅为318亿元。这一市值几乎是历史低点。为何在今年5月成功收购万达影视之后，万达电影的估值却陷入了死胡同？除了影视寒潮这一原因之外，还有没有其它因素？

估值为何上不去？

二级市场对万达电影最热议的话题，莫过于历时数年最终完成收购万达影视这件“壮举”了。只是收购后的结果，和过程一样不尽如人意。

回顾过去三年，万达电影为了修改重组预案大费周章。

2016年5月12日，万达电影首次发布重组预案，拟收购万达影视100%股权（包括传奇影业等资产），当时给出的收购价为372亿元。

这份重组预案公布之后，市场看好声不断。但随后由于市场发生变化，2016年8月，重组宣告终止。

待到2018年3月，万达电影第二次停牌启动重组。此次的重组方案剔除了传奇影业，增加了电视剧制作公司新媒诚品。万达影视的估值更是惨遭腰斩，降至116.19亿元。同时，除了万达投资所持标的资产对应作价为现金购买外，其余交易方式均改为发行股份购买。但这也并非重组最终方案。

2019年5月27日，重组历尽波折的万达电影公告称，公司通过发行股票的方式以33.20元/股的增发价格共增发3.17亿股，合计105.24亿元的交易对价收购万达影视 95.7683%的股权，实现了向电影全产业链的布局。

收购终于尘埃落定。

虽说收购完成后，万达电影实现上游覆盖了包括了主营电影、电视剧、游戏等内容的万达影视；中游覆盖了以万达影视参股的五洲发行为主的电影宣传发行业务；下游则覆盖了包括了承担播放渠道功能的国内万达院线以及国外Hoyts影院、主营广告的万达传媒与Propaganda、主营在线票务与周边衍生品的时光网。但在历时3年之后，收购也变得不那么诱人了。

首先是来自资本市场的用脚投票，这一105.24亿元的标的公司并未给万达电影估值带来任何提升。在5月27日正式宣布成功收购万达影视之后，二级市场反应平淡，最终仅上涨2.75%。此后的一个月内，股价几乎横盘未有起伏。百亿收购连一个水花也没打起来。

二级市场之所以波澜不惊，实则是对于影视制作公司资本化的疑问。而这一疑问不幸被验证了。

一位不愿意透露姓名的传媒行业研究员对界面新闻解释，原本对于万达电影的估值，是个可以按照票房预期来计算的，换而言之是个可预测的模型。每年相对较稳定的观影人数，再加上一些爆米花收入，万达电影未来的利润相对可以保证。但是在收购了万达影视之后，一切都变成了“看天吃饭”，什么时候能出爆款赚钱，谁都不知道。

事实上万达电影上半年业绩大幅下降，就是制作公司业绩不均衡的体现。中报称，由于2018年上半年万达影视主控的电影《唐人街探案2》取得较高票房，因电影制作行业存在年度内业绩实现的不均衡性，本报告期内万达影视主控电影上映较少，票房收入与利润同比下降，导致公司业绩同比变动较大。

除了资本化的疑问，万达电影自身也存在业务下滑等问题。

要知道，万达影视承诺2018-2021年度净利润分别不低于7.63亿、8.88亿、10.69亿、12.74亿，4年合计近40亿。现在看来，2019年8.88亿元的业绩承诺，上半年仅完成了3250万元。这个数字距离承诺，相差得可不止一点。

万达影视今年开年不利。年初未能参与春节档冠军《流浪地球》的出品或发行，与排名第二的《疯狂的外星人》也没关系，仅仅是参与出品了《熊出没·原始时代》以及《飞驰人生》《廉政风云》的联合出品。除此之外，万达影视出品的《情圣2》原本也是其春节档规划的重头戏，结果因吴秀波事件波及临时撤档。除此之外，《反贪风暴4》、《过春天》、《人间喜剧》、《绝杀慕尼黑》等多部影片也均表现平平。

在这种情况下，万达影视的注入，对万达电影的估值非但不是一剂良药，还可能是一剂毒药。

影院的困局

一位投资人士用一句话概括了万达电影目前境况：并购标的带弱了原本的估值模型，而原有业务也面临行业带来的挑战。

细看万达电影半年报的收入明细，不难发现除了电影制作收入的下降，票房、影院广告以及商品餐饮销售的收入均出现了下滑。

票房等下降最主要的原因自然是行业问题。2019年电影行业依然不景气。上半年，国内实现票房311.7亿元，同比下降2.7%。观影人次8.1亿，同比减少10.3%。比起过去几年的增速，今年行业增速已经落到了谷底。

而作为渠道方的万达电影，在行业受到冲击时，是第一波被牵连的公司。报告期内，公司实现票房49.7亿元，同比减少0.97%，观影人次1.08亿，同比减少9.36%，其中国内票房41.7亿元，观影人次0.97亿，境外票房8亿元，观影人次1,071.52万。

除此之外，截至6月30日，万达电影拥有影院617家，银幕5487块，影院建设和银幕增长速度均有所放缓。

更值得注意的是，万达单银幕产出持续下滑。

2018年万达电影实现票房收入95.6亿元，按照5279块银幕计算，单银幕年收入为181.09万元。用今年上半年的数字计算，这一收入仅为90.5万元，年化计算后基本与去年持平。而这都是建立在不再增长的基础上。

此外，另一个被寄予厚望的商品餐饮“爆米花”收入也正随着票房收入下降同比下滑。上半年商品餐饮收入为9.34亿元，同比下降6.4%，降幅略高于票房收入3.7%的降幅。作为弹性收入，爆米花在这一危机关头显然没有帮上忙。