文|千亿CLUB

9月4日，国际黄金价格触及1557元，这是黄金自2013年3月以来的最高价格，黄金概念的企业股价随之一路走高，但令人意外的是中国黄金国际（2099.HK，后简称：中金国际）股价，却在8月27日创下了8.24元的新低，这是自其2010年上市以来的最低点，上一次要追溯到2015年的8.3元。

（国际金价走势）

（中国黄金国际股价走势）

股价与金价走势的严重倒挂，让人不禁产生疑问：究竟出了什么问题？千亿CLUB以下尝试与大家共同拨开迷雾。

1、生不逢时，甫一登场即巅峰

中国黄金国际（后简称：中金国际）是拥有正宗国企背景的海外上市公司，其母公司中国黄金集团在2000年开始寻找海外上市平台，当时的标准是在海外上市，业务在中国国内，正好遇上当时名为金山的加拿大上市公司符合这一标准，经过一番调研及洽谈，最终于2008年从其创始人手上购得42%的股权，并继续在加拿大上市。公司主要业务涉及黄金及基本金属矿产的营运、收购、勘探及开发，并通过注入西藏甲玛矿资产，后于2010年在香港上市，名为中国黄金国际，成为中国黄金集团唯一的海外上市集团，并成为独特的同时在加拿大和香港上市、而业务在中国的公司，中国黄金集团持有39.3%的股权至今未有变动。

上市近9年以来，中国黄金国际营业额不断提升，从2010年的8.82亿元至2018年的39.16亿元增长3倍以上，不过毛利始终维持在10亿以下，其中2018年的营业收入39.16亿元为2011年19.62亿元的近2倍，毛利润却相当，这与持续下行的金价密切相关。

2011年9月，国际金价创下历史高位高达1922美元一盎司，其后一路走低直至2015年见底后在箱体运行，而中金国际同样在2011年初创出46.8元的历史高位后一路下行，直至2015年见底后在箱体运行，其股价走势与国际金价走势高度相关。

但分歧出现在2018年，国际金价在2018年下半年走低后，逐渐开始呈现回升趋势，直至近三个月突破箱体不断创近6年新高；但2018年之后中金国际的股价却没能与国际金价同步回升，始终没有起色甚至重心仍不断下移，这与其甲玛矿新投产，资本投入大、业绩短期承压、净利润未能释放密不可分。

2、肩负重任的甲码矿二期，业绩绽放前历经阵痛

2017年以前中金国际的主要营收来源于长山壕及甲玛矿一期，运营成熟稳定，但相应的面临开采难度增大等问题，并在2018年上半年主动减产进行滑坡治理，新矿源的开发此时显得尤为重要。

（开采滑坡简易示意图）

中金国际对此早有准备，甲玛矿二期第一系列在2017年底实现商业化生产，自此以来其增量主要来源正是甲玛矿二期。据公司2019年2月公告显示，2018年甲玛铜金多金属矿的黄金产量约为7万盎司，比2017年增加47.3%；长山壕金矿的黄金产量约为14.5万盎司，比2017年减少22%；2018年甲玛矿的铜产量约为1.213亿磅，比 2017 年增加大约 54%，比年初披露的年度产量指引的1亿磅增加 21%。

但产量大增的背后却没能为市场带来预期中的利润增加，3月公布的2018年显示，2018年度销售收入5.71亿美元，同比增长38.53%；每股基本亏损1.22仙；公司拥有人应占年内亏损483.7万美元。股价自此时起与国际金价分道扬镳，8月公司发布2019年中期财报又给市场泼了一波冷水。公告显示，上半年实现总收入3.09亿美元，同比增加24.11%，同期矿山经营盈利2260万美元，较同期减少47%。股价受此消息影响，随后在8月27日创下上市以来新低8.24。

公告显示，造成亏损主要原因是产量减少、成本上升，以及汇兑损失导致。公告进一步说明，成本增长主要归因于甲玛矿铜产量大幅增加所致，而生产成本上升主要因为开发品味较低的露天矿矿石。

3、金价走强铜价有支撑将助中金国际全年业绩改善

据公告显示，2019年二季度时，中国黄金国际的黄金平均售价仅1303美元，而自5月底开始走强至1500以上的金价并未能反映在其上半年业绩。而多家券商研报一致看好黄金走势。

中信建投观点认为，中美贸易摩擦再度升级，全球经济下行风险累积，以美股为代表的风险资产大跌，黄金有望持续受到增配。鲍威尔讲话并未修正市场过高的降息预期，年内2-3次降息概率很大，全球流动性宽松拐点来临，支撑金价长周期上行。

华泰观点则认为，当前黄金的中长周期状态类似1984年和2001年，预示国际金价中长期上行趋势。国内黄金与国际黄金之间的价差与美元兑人民币汇率走势存在相关性。

（华泰证券：黄金价格历年上涨示意图）

铜价方面，虽然短期铜价有所回落，但这主要是受到宏观氛围的影响，且回落幅度有限。由于目前国内冶炼厂新扩建以及国外冶炼厂的复产使得铜精矿更为紧缺，铜矿供应和成本端对于铜价的支撑力度依然存在。而进入下半年后，9月份开始便迎来铜矿的消费旺季，市场对下半年房地产的竣工以及电力投资对铜需求的带动有所期待。从库存方面看，目前的全球库存较历史相比并不算高，且隐形库存较少，即使下半年国内的产量环比增长，但预计对于消费端的压力并不大。因此，综合基本面来看，铜价的后续走势可谨慎乐观。

公司预期2019年黄金产量将达到约210,000盎司，2019年铜产量将达到约132百万磅。

4、品质提升成本下降，从根本为盈利松绑

据财报显示，截至2018年末，内蒙古的长山壕矿已探明+控制的矿产地资源量分别是：金84.24吨，折合271万盎司。西藏的甲玛矿已探明+控制的矿产地质资源量有：金500万盎司，银2.77亿盎司，铜596万吨，钼49.7万吨，铅77.3万吨，锌48.2万吨。

2019年7月30日，公司发布《中國黃金國際資源有限公司更新長山壕金礦生產計劃》公告，其中提及，2017 年下半年长山壕东北露天采场单侧局部发生多处台阶失稳现象，造成露天采矿生产短期中断。根据中国矿业大学（北京）深部岩土力学与地下工程国家重点实验室进行的边坡稳定性研究之建议，公司将长山壕金矿东北矿坑南邦的新最终边坡角度定为 36.5 度（原先为 42 度），北邦定为 38 度（原先为 44 度），具体如下图所示：

公司采用了长春黄金设计院参照修正后最终边坡角提供的矿坑境界优化研究对东北矿坑做的设计更新，更新后的生产计划中矿山服务年限为七年，同时公司还在长山壕矿山周围进行勘探作业，寻求更多资源以进一步延长矿山服务年限。

在成本控制方面，长山壕矿及甲玛矿均提出明确的举措。

甲玛矿将通过井下一期并入二期运输系统技改，每年可降低运输费用2500万元（井下运输费用9.4元/吨，一期年供矿量240万吨），加上旋回破碎降低电耗成本，每年通过系统优化可节约成本约3000万元以上；并通过“机械化换人，自动化减人”，实现安全、高效、智能开采；目前正在开发的新矿场，预期将有更高品位的矿石，预计于2020年年底完工，意味着低品位矿石有望被高品位替代，降低开发成本。

长山壕矿将实施西露天境界残采再利用，优化东露天境界运输道路及边坡，将西采场采空区做为排土场以减少东采场排土运距等措施，不仅在东露天主力坑剥离量极大情况下保证了上矿量，有力控制了整体剥采比和采矿成本，而且产生经济效益8819万元，潜在经济效益2.03亿元。

5、市值存在明显低估：200亿资产/手握12.05亿现金，市值仅34亿？

中金国际的业绩是近期市场忧虑的最大因素，但对于重资产并且还在投产中的矿产公司而言，用净利润与市盈率来计算会有较大偏差，PB计算更为合理，但之前与金价较为同步的走势，只能说是市场在确定性的金价和不确定性的企业经营之间选择了锚定金价的估值，这也使得中金国际长期处于价值低估的下行通道。

但这个通道何时结束？8.24元的新低是否最后一跌？目前没人能预知，但可以肯定的是，其估值已经明显低估。

从资产来看，从上市的2010年至今一直稳定在200亿元以上，股东权益也始终稳定在100亿左右，截至2019年6月30日为100.17亿元，PB仅为0.34，当年上市之初的市值达到200亿左右，当时高企的金价给予一定溢价也合理，随后市值也修复了此溢价，但随后因为投产甲玛矿二期而带来的短期成本上升等导致净利下降，从而引发的股价持续下跌，则偏离了此轨道进入了非理性区间，直至当前34亿元的明显低估水平。

从现金流来看，上市至今现金流一直维持正向，截至2019年6月30日，账上现金及现金等价物的期末余额为12.05亿元，足以应对未来十二个月经营所需。

“市场越悲观，我们越要贪婪”，这句投资金律放到现如今的中金国际上无疑适用，公司基本面良好，外部金价预期中长期走高，产量不断增大成本逐步下降，股价却因业绩压力已经出现了非理性下跌，至于是否还会有低点？股价何时能走出谷底？这些答案我们无从所知，我们知道的是估值差的确定性，非理性下跌得越狠，修复起来也会越激烈。