文|郭强

（郭强博士，供职于国内某大型商业银行）

如果你对金融市场稍微有那么一点关注，那你一定知道，近期全球央行的主旋律就是降息。美联储9月19日再次宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至1.75%-2.00%，阿联酋、沙特、巴西、香港等央行立刻跟随降息。今年以来，已有30多个国家和地区央行宣布降息以刺激经济，市场认为全球降息潮已然来临。那么中国央行是否会跟随呢？在回答这个问题前，我们可能会遇到一个更尴尬的问题：贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR）新机制以后，中国央行降息到底是降哪个“息”呢？

在LPR新机制之前，我们的银行体系存在着存款基准利率和贷款基准利率。每次央行要加息或者降息，毫无疑问，就是对存贷款基准利率进行相应调整。但8月16日后，一切都变得有些模糊。8月16日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决融资难问题。当日央行答记者问显示，在完善贷款市场报价利率形成机制方面，具体措施包括：一是增加期限品种，在原有1年期品种基础上，增加5年期以上的品种；二是由各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价，同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行贷款提供定价参考；三是公开市场操作利率主要参考中期借贷便利利率。这就是LPR报价新机制的开始，从此，贷款基准利率便退出历史舞台。

那么如果降息，央行到底要如何降呢？

我们先得看看LPR报价新机制的原理。新的LPR由18家报价行于每月20日（遇节假日顺延）9时前，以0.05个百分点为基础单位，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，向0.05％的整数倍就近取整计算得出LPR。而各报价行是在公开市场操作利率——主要指中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）利率——的基础上加点报价。

8月20日，新机制下LPR首次报价：一年期LPR报价为4.25％，五年期LPR报价为4.85％。

9月20日，新机制下LPR第二次报价：一年期LPR为4.20％，较上期下调5个bp，五年期以上LPR为4.85％，与上期持平。

而此前，一年期LPR为4.31%，五年期LPR为4.90%。如果以最新的LPR来对比，那么一年期LPR下降了11个基点，五年期LPR下降了5个基点。这的确是事实上的利率下降，但大部分的市场机构或者投资者并不认为这是真正意义上的降息。第一，LPR是18家报价行报价的算术平均价，实际上是商业银行的报价，而真正意义上的降息应该是由央行主导的；第二，LPR是与MLF挂钩的，MLF的利率水平是央行可以主导的，如果央行下调了MLF而导致LPR出现下行，这种操作显然可以得到市场的认可。

让我们回到降息的初衷。降息是为了降低社会的融资成本，减轻企业的负担，并不是单纯为了降息而降息。央行下调MLF，报价行跟随下调LPR报价，这样就能降低实体经济融资成本？普通企业贷款的最终定价权都在商业银行手中，最终贷款利率取决于风险溢价、期限溢价、行业溢价等等，尤其是那些存在“融资难融资贵”的企业，对银行几乎没有话语权，银行之间出于风险考虑更不会通过降价来吸引客户，此外，其实银行本身并没有下调贷款利率的动机。这样的话，通过下调MLF引导LPR下行，最终降低企业融资成本的逻辑链条未免有点太过牵强。

再回到LPR改革的初衷。LPR改革是利率市场化推进的重要里程碑，也是解决当前货币政策传导不畅的试验田。长久以来我国一直存在货币市场利率和信贷市场存贷款基准利率两种利率体系，由于传导机制不畅，货币市场利率的变化很难相应传导至存贷款利率，也就意味着金融市场中相对便宜的资金很难流入实体经济，造成金融服务实体经济效率的低下。利率市场化改革的主要目标之一也是实现利率形成的市场化和利率调控的市场化。我们假设一年期LPR和五年期LPR的变化确实能够完全传导至企业，那么MLF利率调控便成为央行货币市场公开操作能够把货币市场利率变化传导至贷款利率的主要途径。

但这样的后果是央行人为地割裂了货币市场利率与政策目标利率。因为在货币市场上，大家认可的、交易量大的、有指示意义的利率是隔夜和七天回购，而央行在公开市场上的MLF通常期限在三个月到一年，成交最为活跃的隔夜和七天回购利率并没有相应的政策目标，这样的结果仍是监管和市场不愿意看到的：即货币市场利率与贷款利率的传导依然不够畅通。举个简单的例子，无论是隔夜回购利率降至1%以下还是升到3%以上，若MLF没有变化，则LPR正常情况是不会有相应调整的，行政指导的情况除外；反之，若央行下调MLF利率，贷款利率跟随下行，但也不会反应到货币市场利率上，两种利率依然是有割裂的。

不过大家也不用失望，因为历史上很多国家的利率市场化改革都不是一蹴而就的。美国、日本、印度等都曾建立起类似LPR的报价机制，LPR通常是贷款利率从官方管制到完全市场化的一个过渡制度。

从上述货币市场利率传导至信贷市场贷款利率的链条来观察，借鉴美国利率调控的经验，我认为，当前央行利率传导体系的主要问题是缺乏一个短期政策目标利率。新的LPR报价机制直接锚定了MLF操作利率，使得MLF利率成为市场关注的焦点，但MLF的期限有些过长（目前MLF操作都是一年期品种）。尽管理论上只要有利率锚，通过调整利率锚就可以向市场传导政策意图，但显然忽视了市场短期利率在货币政策传导中的意义。

因此，目前央行通过调整MLF利率来实施其政策意图的手段只是一种阶段性的方法。未来建立一种通过调整短期利率来影响整体利率水平的机制才是利率市场化的根本精髓。央行曾表示，未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。但我国目前以常备借贷便利(Standing Lending Facility，简称SLF)利率和超额准备金利率为上下限的走廊利差太宽，导致货币市场短期利率波幅过大，无法承担利率锚的重任。若能够控制利率走廊的上下限利差，将短期利率的波幅控制在较小范围，那么央行自然可以通过调整短期利率来影响整个社会的融资成本，例如，央行直接可以通过下调七天逆回购操作利率来完成降息的动作。通过货币市场利率下行后的套利交易，带动债券市场不同期限利率的下行，然后通过各期限国债利率的加点，形成不同期限信贷市场的贷款利率。但这一整套改革的重点其实是建立在完善的市场定价体系和银行内部定价体系之上的，例如，市场机构如何确定一年期国债与一年期贷款利率之间的点差，这涉及到收益率曲线的完善问题。再例如，央行如何引导商业银行通过内转价格（FTP）实现对贷款利率的传导，这是通过降息实现降低社会融资成本的最后一步。

但不管怎样，央行现在已经迈出了利率从货币市场到信贷市场传导的重要一步，未来市场寄予厚望的，是央行政策目标利率期限的不断缩短，以及由此推动的利率传导机制的不断完善。

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