以下为姚洋先生演讲实录：

姚洋：很高兴来参加我们界面新闻主办的这个论坛。

根据主办方的要求，我讲一下关于去杠杆和去杠杆之后我们金融业的发展方向。

大家知道，上个星期我们党中央和国务院发布了《支持民营企业发展》的一个重要文件，在过去的一年多里面，中央连续的发声发文来调整我们的政策，鼓励民营企业的发展。去年11月1号，习近平总书记召开民营企业家座谈会，民营企业是我们自己人。这也能看到，我们党中央、国务院对民企发展支持的决心。同时，我们也看到我们国家的基本经济制度是没有改变的，这一点在四中全会里面又有重申，我们的民营经济和我们的国有经济应该是同等重要的。

但是，我们也不能否认，在我们的金融领域这种“所有制歧视”一直存在，歧视的原因恐怕还是因为一方面我们的国有企业和我们的国有银行他们之间的关系在很大程度上是左口袋和右口袋的关系，作为银行把钱带给我们国有企业会觉得相对来说比较安全。另一方面，也的的确确我们可以看到我们的民营企业，特别是中小民营企业的风险是比较高的，我们如果想让我们的银行，或者仅仅靠银行给中小企业贷款是有难度的。

所以我们看到的结果，一方面，政府给的银行基准利率一直停留在5%到6%这个期间里，当然可以上浮50%、下浮50%，但是这个对于银行要完全覆盖给中小企业贷款的风险仍然做不到，因为我们看到在市场上民营企业能得到的利率基本上是在15%到20%，甚至更高。这么大的利差，就说明我们金融存在的问题太大了，中国不缺钱，我们的储蓄是世界上最大的，连续20年我们的储蓄是世界上最多的，不仅国内有储蓄，我们国外还有净储蓄，一直是有盈余的。为什么对于民营企业的利率如此之高，20%，是世界少有的，这里面是有问题的。

从去年开始的去杠杆是加剧了民营企业和国企之间的差别对待的现象，去杠杆的方向应该来说是正确的，我们过去将近十年里头，中国的影子银行大发展，影子银行对于民营企业融资还是起到了非常正面的作用，事实上它是一种变相的利率的市场化，银行体系内部无法做到利率市场化，怎么办呢？通过影子银行实现了利率市场化。但是在放的过程中，我们也出现了很多的问题，风险在累积，特别是在互联网金融这块，P2P这块，我们出现了很大的问题。

另一方面，我们也出现了金融秩序、金融纪律的松弛，由于一些银行，还有一些其他的金融机构，它的公司治理结构不是太好，存在掏空现象。

所以我们去杠杆、严肃金融纪律，我觉得是正确的方向。

但是方式和方法太猛烈了，这样是加剧了我们民营企业获得融资的困难，这个大家已经看到了，中小企业很多企业都是没有资金的，在A股市场上几十家民营企业由于质押爆仓，被迫把这个企业卖给了国有企业。一方面，我们看到政府的政策、国家的政策不断有利好出来，但是在现实中，在这个市场上民营企业家看到的是另外一个景象。

我们在去杠杆之后，怎么办？怎么来做一些调整？我是觉得我们去杠杆已经两年了，去杠杆的成绩已经显示出来了，下一步的的确确应该重新对这个去杠杆要做一个评估。一项政策下去总是要有评估，这个政策到底哪些地方做对了，哪些地方做得不足，哪些地方应该回调一些，总得有这样的评估，否则的话永远是新政策层出不穷，效果如何我们不知道。

在这里，我想跟大家讨论的是四个方面的调整：

第一个方面，我们还是要对影子银行这部分有一定的放松，为什么呢？因为中国的资金主要在银行，这是没办法的事情，正常年金里面我们银行贷款占到全部的社会融资70%，在去杠杆最高峰的时候占到95%，也就是说我们直接融资那块基本上萎缩不振了，你把影子银行收回去之后，它对我们整个直接融资打击是非常大的。长远来说，一个国家想去杠杆，直接融资是一个根本。很多人老用中国和美国对比，说美国的M2除以GDP还不到100%，中国250%了还要增加，为什么低呢？因为他直接融资占的比例高，中国间接融资占的比例高，商业银行自动创造货币。所以在这种情况下，如果我们影子银行一点都不让它做的话，它把资金全都憋到银行体系里面来了。

我们对比一下今年和2016年的情况，我们就能看到当你不让银行的资金直接流向直接金融那块，货币和财政政策的效果就会大打折扣。2016年我们做了一次刺激，那次刺激量是很大的，我们的地方政府债务发了6万亿，2016年的第一季节我记得我们发货币发了4.6万亿，相当于正常一年的一半，这发的是很多的。可是今年我们发了多少呢？我们今年地方政府的债券发了5万亿，也就比2016年少了1万亿，但是我们的货币发的更多，我们上半年发货币发了13万亿，2016年全年只发了17万亿，你对比一下这两年的效果发现天壤之别，2016年财政和货币政策一放下去，立竿见影，到了2016年底，我还记得跟远征也是开一次会在讨论说，是不是我们2016年开始的经济增长减速要见底了，当时我们觉得差不多，因为PPI转正。2017年，大家都看到2017年都是向好，所有的都好，国有企业2017年的利润上升了40%，民营企业也都是很好的，但是今年没见到效果，为什么呢？因为去杠杆把影子银行去掉以后，银行的资金流不出来了，毛细血管不工作了，以前地方政府做一个项目，民间资金会跟投，委托贷款、信托资金就跟着来了，不是光砸下去五万亿、六万亿，还可能调动的社会资金六十万亿，整个投资十几二十万亿就下去了，会见效果。今年你把地方政府的5万亿砸下去，它见的效果不大。我们一定还是要想一想，关于影子银行这块是不是能回调一些？

回调不能像以前那样毫无秩序的，银行和它的资管那部分不分家，这样做恐怕也不行。但是我们能不能学一学对外开放，我们对外开放搞QFII之类的，我们能不能也定一个认资质，市场的机构，你是资管机构也好，你是PE机构也好，信托也好，任一个资质，这些资质比较好的机构是不是直接可以从银行得到一些资金？比如说它的自有资金量比较大，我给它算一个倍数，算一个杠杆，比如5到10倍的杠杆，我把钱贷给它，这样这个钱能从银行流出来，否则我们就憋住了。

这是第一个，我们要想的回调的部分。

第二个方面，关于市场上的金融机构风险组合的问题。去杠杆资管新政里面有一条非常厉害，就是所谓的不允许期限错配，就是你这个资金的源头多数机构都是短期资金，长期资金很难拿到，拿的都是短期资金，但是投资放出去的贷款都是长期的，或者中长期的，这有一个期限错位，一旦滚不动了会发生资金链条的断裂，就像我们现在的这些小银行一样，资金没了，资金链就断掉了。现在还要求资管机构净值化管理，你要是投一个投资项目，7年之类的没有收益，前面都是亏的，你要写上这都是亏的，老百姓一看这不行，我不去投了。

这个也是对于控风险来说是很好的做法，但是对于资金来源来说，你把这个池子抽干了，没有人给你放水了，我们要想这个方面金融干什么？金融就是要组合风险，你不让市场里面的直接金融这些机构组合任何风险，金融还干什么？成了当铺了，这样不行。其实我们的银行就在组合风险，我们的储户存的钱很少有人存一年期以上的存款，很多人是活期存款，或者放到货币市场里面，不太可能存长期的，因为长期的利率和短期的差距不是很大。银行放出去的贷款很多都是一年，甚至三年的，也有期限的错配，可是这就是银行应该做得事情，只要你能滚下去，就不会发生风险，为什么我们相信银行能滚下去呢？因为我们相信我们的老百姓愿意去存钱。如果我们能解决市场里头这些金融机构资金来源的问题，我觉得允许我们的这些金融机构做一定的风险组合是合理的。这个是需要我们的监管机构发挥聪明才智，既控风险，同时又允许金融机构来做一些风险的组合。

这是第二个方面。

第三个方面，我觉得应该允许市场上存在一些高风险偏好的机构，你不能把这些机构，还有一些业务通通杀死，金融特别是直接金融这块，有一个很大的好处，就是风险的匹配，有些人不喜好风险，就买比较安全的产品，比如说买国债，这很安全。有些人偏好高风险，高风险就要有高回报，他服务的对象其实就是中小民企，中小民企的风险非常高，我们中小民企的平均生存年限就是3到5年，风险的确高，你不能逼着银行，特别是大银行给他贷款，你得靠市场里头的一些高风险偏好的这些机构去给他放贷。我们在过去一段时间是有这样好的创新的，比如说我们的小额信贷公司，还有助贷业务，小额信贷公司跟中小企业很熟悉，知道他们的风险，但是小额信贷公司自己没有多少资金，就拿着自有资金去做担保，用银行的钱去给他自己的客户放贷。这个是有风险，但是如果你能控制它的杠杆率的话，比如说你想想违约率是5%，它的杠杆最高可以做到20倍，比如说1个亿的自有资金为20亿的贷款来担保，实际上风险是可控的，当然可以打点折，可以把违约的风险定高一点，比如按10%来打，让他10倍的杠杆率去做，也是挺好的一件事情，但是都不让他们去做。

我认识一个美国人，他原先在深圳开了一家小额信贷，他们就做助贷，2017年他们盈利是8000万，能看到2017年整个市场是向好的，到了2018年亏损的一塌糊涂，2018年底就关门了，这个小额信贷公司不存在了。你这么搞下去，这么高风险偏好的机构就不存在了。在银行体系里面，我们也有一大批这种风险偏好比较高的银行，就是我们这些几千家城商行，这是原来我们农信社改造过来的，这些城商行是有问题，很多城商行公司治理结构是有很大的问题，你要真想去治理他们，你得治本，治理它的公司治理结构，不能搞一个包商银行把这个风险都给捅破了，这些小银行没有资金，没有人敢到那儿存款，拿的都是短期资金，银行拆借下来的资金，一暴露有风险之后没有机构再敢给他们钱了，没有钱就放不出去贷款了，中小企业就受到了约束。

这是第三方面，我们还是要允许一些高风险偏好机构的存在。

第四个方面，控风险我们也得有个度，金融体系里自然有风险，我们现在听到一个词叫做“控制系统性风险”，所谓系统性风险就是你这个系统本身就有风险，金融应该是什么？金融应该是给订单有风险，我怎么来把这个风险的影响降到最小？如果金融都没有风险了，金融就不存在了，我们银保监会有位副主席说，我们要把风险降为零，降为零金融就没法玩儿了，金融就是玩儿风险的。我们现在巡视巡省，我认为就应该巡腐败，你不能去巡业务，现在巡视都成了巡业务了，你这些纪检部门懂业务吗？你跑到银行去你有一笔坏账，有一个污点，谁还敢干？像我们在大学里面也是一样，老来巡我们的业务，我们的业务没办法做了，我们怎么做研究？

这个好像说起来是一件政治方面的事情，但是你落到现实中，你发现它就成了一个最大的问题，我们这些银行现在跑到民营企业哪儿去，唯一一个目标就是把款赶紧收回来，甭管你死活。而且有些银行都是用骗的手段，说你也照顾照顾我，把这个钱先还了，回头我再给你发，我们重签一个，有些民营企业家就相信了，赶紧去社会上筹措高额的过桥资金，给银行还了，还完之后，银行说拜拜。这个企业只有等死，没别的办法，这个钱是还不上的。我们的银行在这种高压的巡视下面，最后它的结果是什么？我把钱收回来，企业死掉不是我的责任，这样做下去我觉得是有很大的问题。

所以这是我想说的四个方面的改变。

我还要说一点稍微理论点的东西，关于中国杠杆率的问题。中国的杠杆率有多高？是不是合理？我觉得这个问题都得要重新去思考。去杠杆你是结构性的去，这个一点问题都没有，控风险没有问题。但是我们有个指导思想，老觉得中国的杠杆率太高，我们的M2除以GDP掉到300%去了，这是个巨大问题，这是个指导思想。但是一说就说这个指标，我们就得回头想一想，中国这个杠杆率高到底是什么原因造成的，你把这个源头搞清楚再说。

无外乎两方面的问题：第一个，中国的金融体制造成的，中国是一个以银行为主的金融结构，在这种金融结构下就创造货币，银行存进一块钱，最后会在银行体系里面滚动，在我们国家会变出五块，或者六块钱。第二个，中国老百姓爱储蓄，我们的企业也爱储蓄，最高峰的时候储蓄率达到52%，GDP的52%都是储蓄，现在降下来了是42%，在世界上名列前茅，老百姓愿意把钱存到银行去，银行有了更多的资金就放贷，这是我们M2比较高的根本原因。要想控宏观的杠杆率就要发展直接金融，鼓励老百姓消费，而不是鼓励老百姓去储蓄。

第二点，我的朋友黄海中和他的合作伙伴Baoten（音）他写的一系列文章，他们说货币是股权，是国家给老百姓发的股权，我们以前说货币是债务，他们说不对，货币实际上是股权，你仔细想想他们说的是对的，货币如果是债权的话，总有一天要还的。事实上国家发货币永远不需要还，所以它是股权。如果货币是股权的话，你就要想这个国家发货币就像公司圈钱似的，稀释股份，原来100万股稀释到150万股，对一个好企业来说，它发更多的股票，老百姓还愿意买，愿意持有，他不分红，他给你一点股票，老百姓为什么愿意持有呢？因为你这个企业在未来还有更好的增长的前景，所以老百姓愿意去持有。如果货币是一个股权的话，一个国家如果有增长潜能的话，他发货币就没有问题。

具体到我们国家，我们国家这种机会就更多了，在我们国家由于这种金融体系的“所有制歧视”，我们的民营企业资金利用效率要高出国有企业大概50%，国有企业资金回报率10%，民营企业和外资企业15%，但是民营企业得不到资金，国企拿一大堆资金。在这种情况下，我们多发一些货币是不是可以让民营企业得到一些？

在去杠杆之前，国有企业拿到资金可以通过各种手段给流到民企去，国企拿资金便宜，拿了主业也用不了这么多，就把这些资金放到一个信托里面、委托贷款里面，这些钱就流到民营企业手里面去，所以我们的国企是个二银行，这件事情15年前我就发现了，我跟我的一个硕士生就写了一篇文章发表在中国社会科学上，影子银行比较盛兴的时候基本上公开化了，但是现在不让做了，所以民营企业连漏水效应都没有了。我经常举的一个例子，好比在一个池子里养鱼，池子里有大鱼、小鱼，你看大鱼吃太多了，你说这不行，我少投一点食，少投一点食的结果是大鱼把食全吃光了，小鱼一点都吃不到，正确的做法是投更多的食，大鱼吃饱了不吃了，小鱼能吃到一些，从黄海中和Baoten他们的理论出发，你重新想象我们的货币，你会发现有一些新的认识。

货币这个东西，还有杠杆率这个东西，没有一定之规，每个国家的金融体系不一样，最后它采用的货币发行的速度也会不一样。

最后我想总结一下，我还想说党中央、国务院对民营企业的政策，还有对民营企业整个制度的架构没有改变，一如既往的支持民营企业的发展，一如既往的把民营企业和国有企业同等对待。但是我们的一些经济政策需要做出相应的调整，如果我们能把这次党中央、国务院这个文件落到实处，我们明年的经济状况会好转起来。

谢谢大家。