以下为曹远征先生在【界面·财联社财经年会】演讲实录（未经本人审阅）：

谢谢！非常高兴能来到【界面·财联社财经年会】。今天我主要从宏观经济角度来看看，明年市场机会在什么地方，问题发生在什么地方。讨论两个问题：第一，全球市场；第二，中国市场。

一、全球经济市场形势

2019年全球经济处于分化之中，并在分化中呈下行趋势。刚刚姚洋教授也提到2017年的情况不错，2017年全球来看确实情况不错，那一年全球75%的国家都出现了增长。但从那以后世界经济就开始分化，而且愈演愈烈。这个分化不仅是发达经济体和发展中经济体之间的分化，而且各个经济体内部也有分化。发达国家内部有分化、发展中国家内部也有分化。

从发达经济体来看，除美国还维持较好经济增长态势以外，其他经济体都在放缓。今年欧洲经济增长接近于0，日本增速接近1%以下。发展中经济体中，曾经一度被认为经济增长态势最好的印度，现在也大幅放缓。2019年几乎是金融危机以后全球经济增长最低水平水平。明年是否延续这个态势？现在有不小的争论。从经济上来看可能会延续下行，但也有各种措施，避免下行幅度的加速。

市场在担心什么？看过去三年间经济增速的趋势预测，会发现发达经济体、发展中经济体增长都在下行。很重要的市场态势就是美国国债收益曲线的倒挂，通常来说，这个倒挂从历史上看，大概率预示着未来12个月会有衰退迹象，因此全球市场极度的恐慌。

美国经济现在除了就业指标比较好以外，其他指标也出现疲态。我们认为这也是构成美联储降息的重要原因。大家都担心今后会不会下行风险更加剧烈，担心衰退会不会导致新的金融危机。

刚刚姚洋教授特别讲了杠杆的问题，金融危机和经济危机是不同的。经济危机是产能过剩的问题，是生产扩张赶不上市场扩张的危机。而金融危机是去杠杆的危机、是资产负债表衰退的危机。

金融危机以后整个经济的杠杆率在下降，这是去杠杆。但去杠杆太快可能会导致很大的衰退，比如2008年的金融危机。为了避免去杠杆过分激烈，全球央行资产负债表都持续扩张，来顶住经济部门的去杠杆。这时全球债务水平都有大幅提高，债务占GDP比重大幅提高。在这个过程中间，中国还不是最高的，最高的是日本，差不多370%。

目前人们担心假如经济衰退、经济下行，会不会导致去杠杆的态势再次出现？换言之，会再次爆发金融危机吗？这是市场上非常担忧的一件事情。因此，全球货币政策开始普遍宽松化。

这张表列示了全球主要央行的政策性利率，你会发现不管衰退有没有发生，为了预防衰退或者避免衰退更快的情况出现，很多国家都出台了预防性措施。美国的利率下行或减息就是预防性措施，这也是特朗普政府跟美联储之间的争议。

我们注意到除发达国家以外，为数不少的发展中国家也跟随着美联储进行实时降息。这张图上，可以看到欧元区已经到负利率。很多国家的利率水平维持在2以下。

下一个问题就产生了，假如明年经济不好，还需要抢救经济吗？假如明年会出现很大的金融风险，需要加杠杆，货币政策还能宽松吗？这在全球都是一个重要的政策争论。传统的货币政策是反通货膨胀的政策，跟通货膨胀挂钩，核心要点是政策利率一定要高于通货膨胀率，才能保持实际利率为正，并随着通货膨胀的变动而变动。

2008年危机发生以后，全球多数国家通货膨胀处在低位，而且有通缩出现，导致政策利率和市场利率始终在低位。于是我们看到了全球货币政策分三个状态：

第一个，正常状态，也就是通货膨胀率显著为正，名义政策利率处于高位，实际利率基本为正。这还是一个传统状态，意味着货币政策还有实施空间。中国是这个状态，中国央行行长易纲的文章也特别强调了这一点。

第二个，非正常状态。也就是说，通货膨胀率虽为正但比较低，名义政策利率处在低位，预示着货币政策未来的操作空间非常有限，美国处于这种状态。

第三个，极端状态。通货膨胀率极低，名义政策利率极低甚至为负，预示着传统货币政策几乎没有空间，欧元区已经进入这种状态。

负利率在金融上是很不理想的。因为任何利率不可能为负，怎么形成负利率呢？也就是说，你到银行存款要倒收利息。为什么倒收利息？不是说要利息，而是说“现金保管费”。希望通过这种办法促进扩大消费。相反如果你要贷款，特别是一些用于投资的项目。银行认为这是可以补贴的，就构成了利率为零下的补贴，那就是负利率。

现在新兴市场国家大多处于正常状态，而美国、日本已经属于非正常状态，欧元区已经进入极端状态。这意味着传统货币的有效性大幅减少，未来出现衰退或者出现金融危机应该怎么办？现在全球有一个新的说法，财政政策货币化。通俗地理解就是发货币、买国债。

过去10年间，这个政策已经在实施，就是大家看到的量化宽松货币政策。量化宽松货币政策除了降息以外，很重要的特征是用央行资产负债表来支持财政、来支持国债的开支。这个理论的核心要点是如果不出现通货膨胀，货币可以无限发行。

通过货币无限发行，购买国债支持经济增长，这种理论叫“现代金融理论（MMT）”，代表了未来宏观政策的方向，就是财政政策货币化。去年社会各界讨论财政跟中央银行之间的配合问题，实际也暗含了这样一个争议，中央银行如何支持财政？

从明年的情况来看，地缘政治冲突与全球贸易摩擦，也加大了金融风险。2009年危机以后是贸易增速最低的一年。大家知道全球化和去全球化有一个明显的区别在哪？在全球化的年代、也就是2008年危机以前，经济增速比较快，贸易增速快在1倍以上。2009年危机以后，经济增速变低，贸易增速更低，带来了大宗商品的波动，加大了全球经济与金融的风险，对发展中国家来说是雪上加霜。因此我们认为未来发展中国家出现经济、金融危机概率在大幅提高。在过去的几年当中大家已经看到了，比如说，去年土耳其货币汇率的大幅贬值。

从长期来看，世界经济可能会长期下行，下行的原因就是全要素生产率在持续下降。上面这张图给大家列示了，OECD国家中，美国、欧元区和日本劳动生产率增速都在下降。而明年、后年是新兴市场的债权到期高峰年。如果经济长期下行、资金流动有了变化，很可能发展中国家会出现类似20年前的亚洲金融危机。所以说，明年需要警惕发展中国家的债务风险。

未来会是什么样？我认为会是一个博弈，支撑因素存在，但潜在风险也在。从明年来看这几个因素在发生变化：第一个，5G等技术的商业化、产业化。第二个，刚刚说的短期财税刺激。第三个，低利率环境。是不是会维持企业的正常运营和消费者正常状态？

但是潜在风险也很明显。一个是美国大选，大选中间特朗普本人又面临着很大的危机，弹劾和不弹劾变成一个问题。同时我们看到美国的货币政策与财政空间也相对狭窄，再加上贸易摩擦构成了短期内的潜在风险。

支撑因素、潜在风险在相互博弈与竞争，构成了明年的复杂局面。如果支撑因素大于潜在风险，特别是财政刺激政策会在明年开始出现，那么会有一个稳定上扬的态势。如果潜在风险大于这种因素，它会下行。

正是在这种情况下，会看到市场避险情绪急剧上升，黄金价格飙升。为什么市场会买黄金，为了避险。从今天五月份开始黄金价格开始飙升，现在在1500美元左右。市场买黄金避险是担心经济会有下行风险，甚至会出现危机，所以才会飙升。注意一下，黄金在十年前2008年后价值达到最高1900美元，但危机以后迅速下降，因为它没有流动性。黄金价格再次上升意味着市场极度厌恶风险。

从市场操作来看，在保护主义政策下，各国宏观经济协调性日益变差，于是国际资本寻求避险资产成了主流，人民币资产成为关注的重点。在全球经济不太好的情况下，中国经济尽管不乐观，但相行之下好像不是最坏的。

人民币资产价格相对有吸引力，最重要的是中美利差保持一定差距，目前是300BP左右。这预示着中国的国际收支资本项目金融科目出现净流入态势，也构成了人民币的升值压力。全球都在寻求人民币资产，因为人民币资产成了避险选择的重要资产。

我们看到这张图是中美利差变化和资本项目的流动情况，请大家注意，即使大家认为2018年的情况很差，那年中国资本项目流入的资金1000亿美元，今年幅度有所下降，但到三季度为止还有400多亿的美元净流入。

从市场上来看，是不是中国跟外国市场对人民币的看法正好相反？国外在看好中国资产，特别是固定收益上表现非常明显。

资本的净流入、净流出，希望成为大家研究市场关注的焦点，因为中国是开放经济体。特别是在贸易顺差持续缩减的情况下，一定靠资本项目的顺差来平衡国际收支。我们知道在资本项目，外商投资小于中国对外投资。因此在资本项目的这一科目之间是逆差的，一定要靠间接投资予以弥补。因为直接投资是逆差的，所以流入资本就成了一个选择，构成了明年金融开放很重要的原则。

历史上来看，高度关注金融科目的资本流动，对中国资产、对中国汇率有重大影响。如果当前态势继续保持，预计明年人民币的升值压力继续变大。这也构成了人民币成为全球避险的资产，人民币成为全球市场关注的重点。

二、中国经济及市场形势

关于中国经济与宏观政策的变化。我们是这么看的，中国经济增速是结构性转型，在2010年以后告别两位数增长。这种结构性的变化，是符合规律的。今年前三季度6.2%，预计明年不加干预会破6%，而且明年会出现前低后平的态势。在一二季度可能会是洼地，三四季度以后稍微上扬转平。

为什么有这种看法？刚刚姚洋教授特别提到2017年的状况。2016年到2017年，经济上了台阶开始回头，在2018年这一段时间中间，始终在略高于2016、2015、2014的速度上增长，市场是比较乐观的。

为什么乐观呢？是因为看到在全球化稳定的情况下，中国经济的增长能力。这时候的政策逻辑就是刚刚姚洋所说的，我们发现增长是这么构成的。如下：

第一，去产能。去产能表现为PPI上升，销售收入增长，表现为企业盈利状况变好。由于盈利状态变好，微观经济基础稳定使得经济增长稳定，所以就不太需要大水漫灌的政策。与此同时，PPI转正，销售收入增长、现金流转好，高杠杆情况下现金流转好意味着杠杆可以稳住。

第二，企业利润上升意味着杠杆率会下降。正是在这样的基础上推出政策，通过加强金融监管来去影子银行、去杠杆。但所有的正确要与时间条件变化为依据。2018年，中国经济出现了新的不确定性，经济稳定的要求开始迫切，也构成了大家现在看的“六稳”，而且明年也要求继续坚持“六稳”。这是今年中央经济工作会议提出来的，成为宏观经济政策的主基调。

特别是讨论金融问题，稳金融被高度关注。为什么要稳金融？中国经济长期形成出口导向型的经济增长模式，在企业股权质押进而高负债情况下，出口收入是内部现金流，这个现金流可以用来付息。当出口下降，出现内部现金流不足，杠杆就维持不住。与此同时，在股权质押情况下，当股价下跌，资产价格下跌，质押物不足，银行追加质押。如果你质押追加不上去，银行就要变卖资产，然后形成螺旋性下跌，这就是我们说的踩踏事件。

所有的情况加在一块，就有可能出现杠杆的快速衰退。而我们刚刚说了，杠杆的快速衰退就是金融危机。以此分析看到2018年的问题，尽管有融资难、融资贵，但是我们认为2018年的融资难、融资贵，已经跟此前的融资难、融资贵发生了很大的改变。

2018年前的融资难、融资贵，还有发展的机会、赚钱的机会，只不过借钱变得贵了，借钱变得难了，是发展性的融资难。2018年以后的融资难、融资贵则变成生存性的问题。当内部现金流不足以付息，必须外部有现金流使他能够借到付息，维持住杠杆。如果外部借不到钱，那么他的倒闭立马就在眼前。

所以为什么要支持民营经济？很简单。2018年的民营经济表现出“求包养”，从金融上来看“求包养”很重要的现象是谁能把我的银行贷款还了，谁能把工人工资发了，这个企业我不要了，这就是去杠杆的表现。逻辑结论就是，当整个社会内部现金流不足，杠杆普遍降，中央银行有责任大幅度补充外部现金流，这是稳金融的责任。

所以从2018年4季度开始，特别是在2019年一季度表现的非常之明显，所谓的“货币放水”是在这个条件下出现的，是向市场补充流动性。所以我们认为这并不意味着货币政策转向，只是意味着宏观审慎管理的要求在提高。

我做个简单的解释。2018年中国央行的宏观调控政策发生很大的变化，由过去的单纯货币政策转向双支柱“货币政策+宏观审慎管理”。大家知道货币政策是管理总需求的，应对金融周期的；而宏观审慎管理是控制杠杆率的，控制杠杆的变动。

宏观审慎管理要求是逆周期调节，是逆经济周期的，在收缩的时候加杠杆，杠杆快速上涨的时候去杠杆。今年的央行政策安排特征，更多的是宏观审慎管理要求，而不是货币政策放松的要求。

于是宏观管理是通过加杠杆进行的。2018年宏观杠杆率下降2个百分点，2019年一季度宏观杠杆率上升5个百分点，到三季度算了算大概在7.9个百分点。它表现为广义信贷和社会融资规模存量向上，中央财经赤字增加，地方债加快发起。实质上，加杠杆已经在进行当中，这是宏观审慎管理的要求。

这是什么意思？我们发现是流动性的补充。于是大家看到流动性成本短端下降非常之快，但利率在长端基本没有变化，违约率继续提高，意味着收益率曲线变陡。现在的争议是不是收益率曲线变得平缓一点，还是维持现在的收益率曲线？这是对货币政策放松很重要的争议。

从我们看来，2020年内需仍有下行压力。投资，不多说了。消费，尤其汽车销量大幅下行，意味着经济还会下行。在出口不能增长的情况下，投资与消费也不能增长，经济下行会变快，逻辑上需要有比较宽松的政策，但是货币政策的放松遇到了约束。因为最重要的是CPI上升，CPI上升是猪引起来的，是供给引来的问题。

货币政策收紧并不能使物价下降，但是货币政策放松一定助长着物价上升，说明货币政策放松是有约束的，至少在明年上半年很难放松。考虑到这次猪是供给侧的问题，特别是能繁母猪的下降，改变了猪周期。

也就是说，猪肉价格不是6个月一个周期了，很可能会长一点。能繁母猪恢复起来，然后再生下小猪，小猪再变成成品猪，时间预计长一点。物价上涨的态势和较高物价水平预计将维持两到三年。这种情况下，货币政策的放松受到影响，惟有的变化是财政扩张。

财政扩张，预计明年的财政收入压力较大，扩大财政只有扩大赤字，赤字率可能在3%以上，今年2.8%提到3%，这是中央财政。其实地方财政已经在扩大，请大家注意，现在允许2019年到2022年三年中间，当年地方政府的预算可以在不超过当年新增债务限额60%以内提前使用下一年新增债务额度，这意味着当年的地方政府财政开支可以扩大到预算的160%。今年开始发行2020年的地方专项债，这会加大基建的投资，以此来顶住经济下行、顶住去杠杆。

与此同时，从财政政策方面看今年的减税空间不大，进一步减税的空间不大，但减费还有空间。最重要的政策是国企股权现在开始划转社保，现在划了10%，今后会继续加大比例，相应的腾出空间可以给企业减低社保费负担。

所以明年政府在基础设施投资会加大，反映中国一个传统逻辑，中国经济在出口导向情况下，出口是引领投资的，当出口好明显就投资，订单好明年就增工人、增设备、增厂房。当出口不好，投资自然萎缩。这时候就要政府投资，当地方政府没钱就要中央政府投资。

我们也注意到今年发改委开始公布明年的投资项目，其中铁公基最大的是开工建设成都到拉萨的铁路。未来中国的经济会是什么样？也跟刚刚看的世界经济一样，有博弈，有短期因素、长期因素。

从长期因素来看是这三个因素，请大家关注，也是市场上的一个热点。第一个，5G建设和商用化。第二个，制造业升级，特别是智能制造。第三个，服务业崛起。这是人口老龄化、居民收入提高必然的反映。大家看到这几年增长最快的是教育、医疗、旅游、休闲这些高端服务业。

这些都是中国增长的希望，但现在传统的产业还比较大，这些增长点还不足以撑起整个经济。未来中国宏观经济的主要调控，是为它们创造一个合适的环境，使它快快长大。如果它能长大变成参天大树，中国的发展与增长就可持续。

怎么长大？过去四十年改革开放，不仅仅是中国经济快速增长成为第二大经济体的故事，更重要的是居民收入提高的故事，而这个提高主要是城市化。中国经济仍处在城市化进程之中，因为目前城市化率只有60%，其中又有20%的人是半城市化人口——农民工。过去经验一直表明，城市化率水平提高也是居民收入提高的过程。加大城市化率，就能增加供给，也增加消费。

很简单，我们计算了一下。农民工在城市的收入只有30%消费，70%是汇到家里盖个漂亮的房子，但盖个漂亮的房子在那儿坐着喝西北风吗？没办法，还是得出来打工，于是漂亮的房子没有资产收益，变成闲置。如果农民工市民化，他的消费、他在城里的收入会大部分花在城市；如果农民工市民化，他的土地收入会减弱，土地便能集中经营、集约化经营。在集约化经营中，农村的资产会获得某种收益，而这个收益转成消费支撑他在城里买车、买房。

2018年开始，300万人口城市户籍放开，500万人口以下城市重点人口放开户籍，包括北上广深的一线重点城市积极落实户籍积分制度。昨天刚刚国办、中办出台了新的政策，继续加大力度。我们认为这有利于增加中低收入阶层收入，也有利于扩大城市消费。

政策要求2020年完成1亿农民工市民化。随着农民工市民化，以及进一步城市化，农民对土地减少，有利于提高农业生产率，也有利于城市增加住宅用地供给。土地法已明确，农村集体建设用地入市，这将增加农民的财产性收入。

说句老实话，我做中国宏观经济四十多年了，一直在国家体制内工作。改革开放是中国经济快速发展最基本的动力。什么叫改革开放？就是调动积极性。我们看未来，要促进中国经济可持续增长也唯有继续坚持改革开放。农民工市民化不仅仅是经济问题，因为农民还需要身份，这也是社会问题、文化问题、生态问题。

因此必须深化“五位一体”改革，只有深化改革，破除束缚，积极性才能得到焕发，才能使中国经济增长可以维持。明年是“十三五”计划收官之年，也是全面建成小康社会之年，后年要开启“十四五”计划。所以我们预计“十四五”期间，为了经济可持续增长，改革是重要方向。

以上是我的发言。谢谢！